Одним и тем же законом, почему преследуют только Coinbase?

Статья: Фан Дао

В связи с последними обсуждениями закона «Clarity Act» в США на рынке наблюдается заметное разделение.

Coinbase сталкивается с потенциальным ударом, в то время как влияние Robinhood и Circle относительно ограничено.

Несмотря на одинаковое регулирование, результаты на рынке различаются, и причина не в «проблемах отдельных компаний», а в следующем:

Различные бизнес-модели по-разному чувствительны к одним и тем же правилам.

Основной спор связан с «доходным механизмом» стабильных монет.

Согласно текущим обсуждениям, регулирование может ограничить платформы в предоставлении «пассивных доходов» держателям стабильных монет, то есть модели, аналогичной банковским депозитам. Это изменение напрямую затрагивает один из ключевых путей роста централизованных торговых платформ:

Привлечение пользовательских средств за счет дохода.

В существующей системе логика работы стабильных монет проста. Эмитенты инвестируют резервные средства в казначейские облигации США и другие низкорисковые активы, получая проценты; платформы же, чтобы повысить приверженность пользователей и объем средств, делятся частью дохода с пользователями.

Эта структура по сути является упрощенной моделью маржи (Net Interest Margin).

Для Coinbase это особенно важно.

За последние годы доля процентовных доходов в общем доходе постоянно росла, а доходы от стабильных монет стали одним из источников высокой прибыли. Поэтому, если «распределение доходов» будет ограничено, это повлияет не только на привлекательность для пользователей, но и на структуру прибыли компании.

Это и есть причина сильной реакции рынка — потому что, если доходы перестанут распределяться,

стабильные монеты превратятся из «доходных активов» в «просто топливо».

В то время как Circle не напрямую делится доходами с пользователями, его основной доход формируется за счет процентной разницы по резервным активам, поэтому в рамках этого правила его риск относительно невелик, и он даже может выиграть при перераспределении средств.

Robinhood в настоящее время не сильно зависит от доходов по стабильным монетам, его бизнес-модель менее чувствительна к этим изменениям, поэтому краткосрочный удар ограничен.

Это разделение выявляет более глубокие изменения.

С точки зрения институциональных игроков, это не просто бизнес-различия, а переосмысление положения в цепочке стоимости:

Coinbase теряет «крючок» для розничных клиентов, а Circle укрепляет «защитную стену» на стороне институциональных участников.

Более того, суть этого спора не в стабильных монетах как таковых, а в том, реализуют ли они основные привилегии банковской системы —

суть спора о стабильных монетах не в том, кто их выпускает, а в том, используют ли они «привилегии» банков.

Когда стабильные монеты начинают обладать «похожими на депозиты» свойствами, они неизбежно попадают под регулирование.

В более широком контексте, значение этого регулирования не только в ограничении определенных продуктов, а в следующем:

Сокращение пространства для «регуляторных арбитражей» в криптоиндустрии.

За последние годы некоторые платформы создавали «похожие на депозиты» системы за пределами традиционного финансового регулирования, привлекая средства с меньшими ограничениями через доходные механизмы стабильных монет.

Когда правила начинают становиться ясными, рынок переоценивает их — происходит повторное ценообразование:

Дифференциация оценки закона «Clarity Act» по сути является системным пересмотром «пространства для регуляторных арбитражей».

Однако важно помнить, что этот регламент еще не окончательно принят.

Основной вопрос сейчас — как определить «пассивный доход» и «поведенческие стимулы». Если разрешить механизмы вознаграждения, основанные на торговле, использовании или участии, платформы смогут сохранять привлекательность через структурные изменения.

Бизнес-модели будут сжиматься, но не исчезнут.

С более долгосрочной точки зрения, смысл этого события не в краткосрочных колебаниях, а в более глубокой структурной трансформации:

стабильные монеты начинают интегрироваться в традиционную финансовую систему.

Это поднимает более важный вопрос: что останется у стабильных монет, если они потеряют «способность привлекать депозиты»?

Ответ может оказаться проще, чем кажется:

они станут самыми эффективными в истории человечества «глобальными расчетными марками».

А более глобальные изменения таковы:

«Дикий рост» криптоиндустрии завершился, и на смену пришло «танцы в рамках традиционных финансовых ограничений».

References

Анализ Needham Research по закону Clarity Act

Модель доходности стабильных монет и структура резервов

Публичные материалы отрасли