Большие новости A-Share! Unitree стремится к IPO, раскрывается главная интрига

Тема: Ядро рынка A-акций остается непоколебимым, стратегия инвестирования — придерживаться двух основных линий: благоприятных условий и дивидендов

Торгуйте акциями, основываясь на аналитических отчетах от Jin Qilin — авторитетных, профессиональных, своевременных и всесторонних, чтобы раскрыть потенциальные возможности тем.

Рынок претерпевает кардинальные изменения: от «может ли создать крутых роботов» к «может ли продавать прибыльных роботов».

Автор: Чжао Синлянь

В марте 2026 года компания Yushu Technology подала заявку на IPO на научно-технической доске, планируя привлечь 4,2 миллиарда юаней. Эта компания — лидер по отгрузкам гуманоидных роботов в мире — продемонстрировала свою коммерческую способность с помощью впечатляющих финансовых данных: выручка за 2025 год составила 1,708 миллиарда юаней, чистая прибыль за вычетом исключительных статей — 600 миллионов юаней, а валовая маржа достигла 60,27%.

Само по себе число вызывает возбуждение у инвесторов. Но по-настоящему вызывают споры: как оценивать компанию, которая держится на научных исследованиях, образовании и государственных заказах?

Когда она пытается перейти с рынка «продажи инструментов» в научных исследованиях и образовании на рынок «продажи производительности» в промышленности, сможет ли рынок продолжать давать ей ту же оценку?

Высокая маржа от «научных исследований и образования»

Анализируя структуру доходов Yushu за 2025 год, можно заметить интересный факт: доля доходов от гуманоидных роботов впервые превысила долю четырехногих роботов — до 51,53%, при этом 73,6% из них приходится на научные исследования и образование, а реальные промышленные применения — всего 9%.

Источник: Проспект компании Yushu Technology

Это означает, что сейчас Yushu в основном занимается продажей «программных платформ для научных исследований» университетам, исследовательским институтам и технологическим компаниям, а не «продажей производительности, заменяющей рабочую силу» фабрикам.

Такое позиционирование оправдано. Клиенты из научных кругов менее чувствительны к ценам, их бюджеты на закупку роботов — это научные гранты, они ценят открытость платформы и динамическую производительность. Благодаря собственным ключевым компонентам — электродвигателям, редукторам и контроллерам — Yushu снизила стоимость суставных электродвигателей до менее 50% от импортных аналогов, а стоимость гармонических редукторов — в три раза ниже японских аналогов. К 2025 году стоимость ключевых компонентов снизилась на 30–60% по сравнению с зарубежными закупками, что привело к росту валовой маржи свыше 60%.

Модель «самостоятельных технологий + координация цепочки поставок» создала прочную защиту на рынке научных исследований и образования. В 2025 году чистый денежный поток от операционной деятельности составил 672 миллиона юаней, превысив чистую прибыль за исключением исключительных статей, что свидетельствует о высокой качестве денежных поступлений.

Это объясняет, почему рынок готов оценивать компанию высоко: в условиях неопределенности инновационного сектора Yushu уже прошла по пути подтвержденной бизнес-модели.

Но вопрос в том, где находится потолок этой модели? Объем рынка научных исследований и образования ограничен, и если компания не сможет успешно перенести фокус бизнеса на промышленность и коммерческие сценарии с большим потенциалом роста, текущий высокий рост может скоро достигнуть пика.

Три этапа оценки новых сегментов

Логика оценки инновационных сегментов никогда не бывает статичной. Анализируя развитие рынка электромобилей, можно выделить три этапа:

• До 2010 года — этап технологической проверки, рынок оценивал компании по «нарушению автомобильной индустрии», и оценка Tesla полностью основывалась на ожиданиях относительно технологического пути и перспектив.

• 2015–2018 годы — этап «адского производства», оценка сместилась на объемы продаж и рост производственных мощностей. Инвесторы перестали верить в истории, а сосредоточились на квартальных данных по доставкам и валовой прибыли.

• После 2020 года — Tesla вышла на стабильную прибыльность, и оценка снова изменилась: начали использовать DCF-модель для оценки будущих денежных потоков, а также разбивать бизнес на отдельные сегменты — продажи автомобилей, подписки на FSD и энергетические решения.

Аналогично развивался рынок смартфонов. В 2007–2010 годах iPhone оценивался как «нарушитель», в 2011–2015 — конкуренция Android, оценка возвращалась к производственной логике, P/E составлял 10–15. После 2016 года, когда рынок стал насыщенным, только компании с экосистемой и брендом (например, Apple) могли сохранять высокие оценки, а чистые сборочные компании — испытывали давление.

Эти исторические примеры показывают один важный принцип: оценка инновационных сегментов обязательно проходит через переход от «ожиданий, основанных на перспективах» к «денежным потокам». Этот переход зависит от трех условий: зрелости технологий, приемлемости затрат и подтверждения бизнес-модели.

Сейчас индустрия гуманоидных роботов находится на грани перехода от «технологической проверки» к «проникновению в сценарии». Это означает, что рынок меняет фокус: от «может ли создать впечатляющих роботов» к «может ли продавать роботов, приносящих прибыль».

Источник: официальный сайт Yushu Technology

«Продажа производительности» — это хороший бизнес

Чтобы перейти из сегмента научных исследований в промышленность, Yushu должна преодолеть три барьера.

Первый — технология. В области управления движением компания уже достигла определенной зрелости, умеет быстро ходить, бежать и даже делать сальто. Но промышленным клиентам нужны не шоу, а «мозги», способные распознавать детали, планировать маршруты и выполнять сборочные операции в шумных цехах. Важны восприятие окружающей среды, понимание семантики и планирование задач — эти технологии пока остаются узким местом. В проспекте также указано, что собственная модель UnifoLM все еще находится в стадии разработки и тестирования.

Второй — стоимость. Покупательская способность промышленных клиентов строго ориентирована на ROI. Одна гуманоидная робот должна окупиться за 2–3 года за счет замещения человеческого труда. В настоящее время стоимость единичного робота достигает десятков тысяч юаней, что затрудняет выполнение этого условия. Yushu уже снизила стоимость до минимально возможного уровня, но она все еще выше приемлемых цен для промышленности.

Третий — сценарии. Даже при наличии технологий и стоимости, важно понять, в каких сценариях робот будет «лучшим решением». Многие задачи могут выполняться дешевле и проще с помощью других роботов (например, механических рук, автоматизированных транспортных средств) или людьми. Поэтому Yushu должна найти «убедительные сценарии», где робот — единственный выход — это потребует многочисленных испытаний и взаимодействия с клиентами, и не произойдет за один день.

Эти три барьера определяют, что переход от «технарского» подхода к «рабочему» — это рискованный прыжок.

Почему рынок готов платить?

Понимая текущие возможности и вызовы Yushu, рассмотрим, как рынок оценивает компанию.

В целом, индустрия роботов остается в состоянии «низких цен и высоких оценок». В 2024–2025 годах индекс рынка гуманоидных роботов снижается два года подряд, но скользящая P/E (PE_TTM) остается в диапазоне 31–36, что свидетельствует о противоречии между оптимизмом и опасениями.

Высокая оценка Yushu включает два компонента: уверенность в текущем сегменте научных исследований и образования, а также «опционную стоимость» успешного перехода в промышленность.

Вопрос в том, насколько оправдана эта «опционная» цена? Исторический опыт показывает, что в периоды «адского производства» электромобилей рынок подтверждал свои ожидания через объемы продаж и валовую прибыль. Сейчас Yushu должна доказать, что сможет получать заказы в промышленности с четким ROI, а не просто создавать роботов с эффектными сальто.

В 2025 году доходы от промышленных приложений составляют всего 9%. Если в ближайшие 2–3 года этот показатель превысит 20%, это будет означать успешное начало трансформации бизнеса, и оценка сможет перейти к стадии роста. Иначе, если сценарии промышленного применения долго не будут развиваться, «опционная» часть оценки будет постепенно исключена.

Разделение и очистка рынка скоро начнутся

В ближайшие 2–3 года индустрия гуманоидных роботов войдет в жесткую фазу «отсеивания ложных решений». Внимание инвесторов сосредоточится на конкретных, проверяемых показателях.

Качество заказов станет ключевым фактором. Будут различать ценность долгосрочных рамочных соглашений и конкретных контрактов. Компании, которые долго используют «стратегические партнерства», но не могут превратить их в реальные доходы, столкнутся с падением оценки.

Производственная мощность определит выживание. Текущие планы по мощностям значительно превышают среднесрочный спрос. Компании с низким уровнем загрузки оборудования рискуют оказаться разоренными из-за больших амортизационных отчислений.

Надежность технологий станет важнее, чем их «эффектные» демонстрации. Инвесторы перестанут платить за видео с трюками в лаборатории и начнут требовать, чтобы роботы могли работать в реальных промышленных условиях без сбоев сотни часов.

Это приведет к ускоренной дифференциации рынка. Компании с полным стеком технологий, подтвержденными кейсами и стабильным денежным потоком получат больше возможностей для экспериментов и заказов. Те, кто полагается только на финансирование, без технологических прорывов и с отсутствием реальных заказов, столкнутся с падением оценки и риском выживания.

Оценка требует «смелого прыжка»

Возвращаясь к вопросу: как оценивать Yushu Technology?

Ответ зависит от того, на каком этапе развития она находится. Если считать ее компанией по производству научного оборудования, то более логично использовать оценки, применяемые к высокотехнологичным или оборонным предприятиям. Если верить в ее успешный переход к поставке промышленной производительности, то можно ориентироваться на ожидаемые заказы. А если считать, что она в конечном итоге станет платформой для потребительского сегмента, то оценка может включать более дальние перспективы.

Но одно остается очевидным: оценка инновационного сектора обязательно пройдет через переход от «ожиданий, основанных на перспективах» к «денежным потокам». Этот переход зависит от реального прогресса в технологиях, стоимости и бизнес-моделях, а не только от видения.

Yushu уже доказала свою ценность в сегменте научных исследований и образования. Но главный вызов — сможет ли она совершить рискованный прыжок от «продажи инструментов» к «продаже производительности». Это не только история Yushu, но и вопрос, который индустрия гуманоидных роботов должна решить в ближайшие 2–3 года.

Для инвесторов самая большая возможность — не у тех, кто умеет красиво рассказывать, а у тех, кто способен постоянно превращать технологии в ценность для клиентов и подтверждать это финансовыми данными. В условиях рациональности и дальновидности, взвешенный подход, возможно, и есть лучший выбор.