Circle недооценен: даже при давлении законодательства оценка остается на уровне 75 миллиардов долларов

Автор: Matt Hougan, Bitwise

Перевод оригинала: AididiaoJP, Foresight News

Даже учитывая недавние опасения, вызванные проектом закона «CLARITY», при консервативных предположениях я оцениваю, что к 2030 году стоимость Circle может достигнуть 75 миллиардов долларов.

Один из самых часто задаваемых вопросов — «как инвестировать в стейблкоины?»

Обычно мы советуем обращать внимание на криптоактивы, поддерживающие экосистему стейблкоинов, такие как Ethereum, Solana и Chainlink, или на криптокомпании, работающие в этой сфере, например Circle и Coinbase. Поскольку трудно предсказать, кто извлечет наибольшую выгоду из роста стейблкоинов, существует мнение, что разумно инвестировать в весь сектор.

Однако среди множества вариантов особенно выделяется возможность связанная с Circle — эмитентом второго по величине стейблкоина USDC. Это единственная публичная компания, полностью сфокусированная на стейблкоинах. На мой взгляд, это самый прямой выбор.

Итак, стоит ли инвестировать в Circle?

Сегодня это актуально, поскольку цена акции недавно резко упала (во вторник на 20%), причиной чему стали новости о том, что последний проект закона «CLARITY» ограничивает платформы в выплатах процентов пользователям стейблкоинов. Я считаю, что реакция рынка была чрезмерной.

Чтобы понять это, необходимо взглянуть на будущее Circle с макроэкономической точки зрения.

Три ключевых вопроса, определяющих будущее Circle

1. Какой будет масштаб рынка стейблкоинов?

Первый вопрос — о потенциальных масштабах роста рынка стейблкоинов. Существует множество прогнозов, наиболее широко цитируемый — исследование Citigroup. В базовом сценарии к 2030 году управляемые активы стейблкоинов достигнут 1,9 трлн долларов; в бычьем сценарии — 4 трлн долларов.

Сообщения о проекте закона «CLARITY» не изменили эти базовые прогнозы. До сих пор доходы от процентов не были основным драйвером роста стейблкоинов; большинство из них сейчас не приносят процентов. Популярность стейблкоинов объясняется их способностью обеспечивать быстрые и надежные глобальные переводы, что важно для расчетов в торговле, залогов для кредитования и как альтернатива нестабильной национальной валюте.

Удобство — ключевая ценность денег, и именно в этом преимущество стейблкоинов. В США средняя доходность сберегательных счетов около 0,60%, а текущих чековых — около 0,07%. Люди держат деньги на таких счетах не ради дохода. Если глобальная финансовая система продолжит переходить к инфраструктуре на базе блокчейна, я ожидаю, что независимо от наличия процентов у стейблкоинов, они будут играть все более важную роль в этом процессе.

По моему мнению, базовые сценарии Citigroup являются достаточно консервативными. Тем не менее, для осторожного анализа мы используем оценку в 1,9 трлн долларов как основу для дальнейших расчетов.

2. Какую долю рынка займет USDC от Circle?

На сегодняшний день USDC от Circle занимает около 25% рынка стейблкоинов, уступая USDT от Tether.

(Почему не инвестировать в Tether? Потому что Tether — частная компания, и в нее нельзя инвестировать публично.)

Распределение рыночной капитализации стейблкоинов

Источник: Bitwise Asset Management, данные — The Block. Период: 1 января 2020 — 23 марта 2026. Примечание: «Прочие» включают BUSD, crvUSD, DAI, FDUSD, FEI, FRAX, GHO, GUSD, LUSD, MIM, PYUSD, TUSD, USDD, USDe, USDP и USDS.

Существует распространенное мнение, что по мере входа в сектор крупных игроков — таких как банки США, Stripe, Wells Fargo — доля Circle будет сокращаться.

Я придерживаюсь другого мнения. История показывает, что инновационные компании зачастую успешно защищают свои ранние позиции.

Например:

• В 1976 году был создан первый в мире индексный фонд — компанией Vanguard, тогда малоизвестной. Сегодня Vanguard — лидер в пассивном управлении активами по всему миру.
• В 1993 году Bank Dreyfus запустил первый ETF — SPY, тогда еще не являвшийся гигантом в управлении активами. До сих пор SPY остается самым торгуемым ETF в мире, с активами свыше 650 млрд долларов.
• В 1996 году серия первых международных ETF была запущена неизвестной компанией Barclays Global Investors, которая позже была приобретена BlackRock за 12 млрд долларов. Сейчас iShares управляет активами на сумму около 5 трлн долларов.

Можно уже видеть первые признаки того, что Circle успешно противостоит крупным конкурентам: в 2023 году PayPal запустил свой стейблкоин PYUSD, но реакция рынка была нейтральной, доля PYUSD — чуть выше 1%.

Конечно, есть примеры, когда крупные компании догоняют и вытесняют первых: в сегменте денежно-маркетных фондов Fidelity, Vanguard и Federated Hermes быстро захватили большую часть рынка у первоначального лидера — Reserve Fund Group. Это важно учитывать, поскольку денежные фонды и стейблкоины во многом схожи: оба привлекают долларовые средства и инвестируют их в краткосрочные ценные бумаги, такие как казначейские облигации США.

Тем не менее, я не считаю, что крупные банки легко смогут разрушить Circle. У компании есть потенциал для расширения своей доли. Несмотря на то, что Circle занимает около 25% рынка в целом, в сегменте регулируемых стейблкоинов его доля значительно выше (USDT Tether доминирует на оффшорных рынках). Точные данные по доле Circle в регулируемом сегменте отсутствуют, но я оцениваю ее выше 80%. Если предположить, что рост активов в стейблкоинах в основном происходит в регулируемом секторе (так как банки, финтехи и крупные корпорации предпочитают на внутреннем рынке), доля Circle может значительно превысить текущие 25%.

Однако для консервативного анализа я предполагаю, что доля останется на уровне 25%.

3. Какова будет прибыльность Circle?

Последний вопрос — самый сложный и важный: сколько дохода компания сможет получать со своих депозитных активов?

На данный момент Circle получает весь доход от процентов по казначейским облигациям США, поддерживающим USDC. При текущих ставках это примерно 4% годовых на 80 млрд долларов управляемых активов.

Но эта цифра не полностью отражает реальную прибыльность, поскольку необходимо учитывать расходы на дистрибуцию. Например, USDC совместно разрабатывается с Coinbase и является их флагманским стейблкоином. Согласно договору, Circle платит Coinbase все проценты по USDC, принадлежащему платформе, а Coinbase часть этих доходов возвращает пользователям. Также у Circle есть договоры с другими биржами. Эти расходы стимулируют маркетинг и привлечение активов, что в долгосрочной перспективе позволяет компании получать более высокий доход или реализовать активы иным способом.

В целом Circle платит около 60% доходов своим партнерам по дистрибуции. Это означает, что при текущих ставках их «чистая» ставка доходности — примерно 1,6%.

Можно ли считать этот уровень устойчивым? Нужно учитывать два фактора.

Первый — уровень ставок. Доходность Circle напрямую связана с базовой ставкой ФРС. Повышение ставки — позитив, снижение — негатив.

Второй — конкуренцию. В условиях, когда существует сотни стейблкоинов, и пользователи могут свободно переключаться между USDC, WFUSD, BAUSD, PYUSD и другими, способность Circle сохранять доходность будет ограничена. Согласно экономическим принципам, конкуренция сжимает прибыль.

Но я сомневаюсь, что рынок полностью эффективен. Например, Charles Schwab зарабатывает миллиарды долларов на разнице между ставками по депозитам и выплатами клиентам, хотя клиенты могут легко перейти к более выгодным альтернативам. Но они не делают этого, потому что ценность USDC — не только доход, а удобство, доверие и интеграция с бизнесом. USDC похожа на это: пользователи держат её из-за широкого применения и надежности, а не ради процентов. Эта приверженность не исчезнет в краткосрочной перспективе.

Также стоит отметить, что текущий проект закона «CLARITY» может даже положительно повлиять на прибыльность Circle, усложнив выплату процентов держателям.

В целом, с ростом конкуренции прибыльность Circle, скорее всего, снизится. Компания, возможно, начнет менять бизнес-модель, что сейчас активно делается. Для целей этого анализа я предполагаю, что ставка дохода снизится вдвое — до 0,8%.

Вывод

Ответы на три вышеуказанных вопроса не дают полного представления о бизнесе Circle. Как уже отмечалось, компания запустила собственную блокчейн-платформу, активно развивает платежные технологии, и её доходы, не связанные с процентами, быстро растут. Но я считаю, что именно через эти три вопроса можно эффективно оценить стоимость компании по принципу 80/20.

При консервативных предположениях — рыночная капитализация в 1,9 трлн долларов, доля 25% и прибыльность 0,8% — доход до вычета дистрибуционных расходов и других затрат составит 38 млрд долларов. Текущие операционные расходы — около 144 млн долларов в 2025 году. Даже если эти расходы удвоятся или утроятся к 2030 году, чистая прибыль останется примерно 27 млрд долларов. При мультипликаторе 28 (средний по S&P 500) это даст оценку в 750 млрд долларов.

Эта цифра — примерно в два раза выше текущей стоимости компании. Это неплохо, но с учетом волатильности рынка стоит взвесить, стоит ли инвестировать.

Важно подчеркнуть, что во всех расчетах я использовал консервативные предположения. Если рост сектора достигнет оптимистичных сценариев Citigroup, или доля Circle увеличится (как в недавних показателях), или компания сохранит текущую доходность или найдет новые источники дохода, оценка будет значительно выше.

В целом, я могу представить, что к 2030 году стоимость Circle будет значительно выше моей оценки, или, наоборот, ниже. Главное — эта аналитика показывает, что текущая оценка компании находится в разумных пределах. Если развитие сектора пойдет по ожидаемому сценарию, даже при консервативных предположениях, Circle остается привлекательной инвестицией.