Финансовые новости丨Рискованный антикризисный расширительный проект: Чанхуахуа химия столкнулась с двойной проблемой — дисбалансом спроса и предложения и пузырём оценки стоимости

В качестве представительной компании, осуществляющей масштабное производство отечественной серии продуктов полиизопрена, Чанхуа Химия (301018.SZ) стоит на перепутье между колебаниями цикла и отраслевыми преобразованиями. За первые три квартала 2025 года выручка компании снизилась по сравнению с прошлым годом на 9,31%, а чистая прибыль, относящаяся к акционерам, выросла на 128%. За кажущимся противоречием в показателях скрывается глубокая переплетенность прибыльной эластичности цикличной отрасли и операционных рисков.

Основной продукт Чанхуа Химии — полиизопрена мультиэтиленгликолем, который Министерство промышленности и информационных технологий включило в список “продуктов с высоким риском”, предупреждая о переизбытке рынка. Компания активно увеличивает долгосрочные займы, за полгода удвоив уровень долговой нагрузки, и инвестирует 743 миллиона юаней в расширение производства диоксидуглеродных полиизопрена. В совокупности с постоянными сокращениями доли акционеров, слабым спросом в секторах мебели и автомобилей, а также высоким соотношением рыночной стоимости к балансовой стоимости, Чанхуа Химия предпринимает рискованную стратегию расширения производства в условиях цикла.

На фоне цикла, контраст между снижением выручки и резким ростом чистой прибыли

Финансовые показатели Чанхуа Химии демонстрируют типичный цикл. В прошлом году за первые три квартала выручка составила 1,991 миллиарда юаней, снизившись на 9,31%; чистая прибыль, принадлежащая акционерам, достигла 76,07 миллиона юаней, увеличившись на 128%; скорректированная чистая прибыль — 74,96 миллиона юаней, что на 95,6% больше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года.

Такая обратная зависимость между выручкой и прибылью — не редкость в циклических отраслях. “Прибыльная эластичность цикличных отраслей в основном обусловлена разницей в ценах на продукцию и контролем затрат. Рост чистой прибыли Чанхуа Химии при снижении выручки связан с падением цен на основные сырьевые материалы, а не с существенным улучшением рыночного спроса”, — отметил аналитик химической отрасли Чжао Цзихэн в интервью “Интерфакс”. — “В 2024 году чистая прибыль компании снизится на 50% по сравнению с прошлым годом, а в 2025 году ожидается значительный рост, что и является типичным проявлением циклических колебаний.”

Анализируя исторические показатели, можно проследить более четкую траекторию прибыльных колебаний Чанхуа Химии. В 2022–2025 годах за январь–сентябрь чистая прибыль без учета исключительных статей составляла 81 миллиона, 114 миллионов, 52 миллиона и 75 миллионов юаней соответственно, что демонстрирует “американские горки”. Компания признает, что показатели за 2024 год были подвержены влиянию колебаний цен на сырье, усиления конкуренции и медленного восстановления спроса в downstream-секторах.

Прогноз на 2025 год — чистая прибыль, относящаяся к акционерам, составит от 89,41 до 109,28 миллиона юаней, что на 53,75–87,91% больше по сравнению с прошлым годом; скорректированная чистая прибыль — от 87,64 до 107,11 миллиона юаней, рост на 67,38–104,58%.

По продуктам, основной бизнес Чанхуа Химии сосредоточен на серии полиизопрена, включающей полиизопрены для мягких пенопластов, для CASE и специальных полиизопрентов. В частности, ключевым продуктом является полиизопрена для мягких пенопластов, включающий серии POP и PPG для мягких пенопластов. Этот сегмент занимает значительную долю в выручке компании, а спрос напрямую связан с рынками мебели и автомобилей, где изменения деловой активности оказывают существенное влияние на финансовые показатели.

Что касается отраслевой структуры, конкуренция на рынке полиизопрена мультиэтиленгликолем проявляется в двух полюсах. Согласно данным консалтинговой компании “Туочуань”, универсальный полиизопрена для мягких пенопластов (используемый в блоках, мебельных матрасах, упаковке и др.) — традиционный продукт с самой жесткой конкуренцией, хотя его доля в потреблении составляет около 26%. Спрос на серии POP и высокоэластичные полиизопрены составляет 19% и 13% соответственно, что связано с модернизацией высококлассной мебели и автомобильной промышленности. В то же время, спрос на полиизопрены для CASE увеличивается благодаря развитию гидроизоляции и лакокрасочной промышленности, достигнув 12%.

Проблемы отрасли: давление на баланс спроса и предложения при высоком риске

Отрасль полиизопрена, в которой работает Чанхуа Химия, сталкивается с беспрецедентным дисбалансом спроса и предложения. 6 февраля Министерство промышленности и информационных технологий опубликовало список “продуктов с риском избытка предложения в нефтехимической промышленности (2025 год)”, в который вошли 15 позиций, в том числе полиизопрены мультиэтиленгликолем, признанные с высоким уровнем риска.

“Этот сигнал требует особого внимания, поскольку он свидетельствует о том, что отрасль уже достигла стадии перенасыщения мощностями”, — отметил аналитик Чжао Цзихэн. — “В списке учитываются текущие показатели по мощностям, выпуску, явному потреблению, импорту и экспорту, планируемым к запуску мощностям и прогнозам спроса на ближайшие пять лет. Включение полиизопрена в список с высоким риском означает, что в будущем возможен дальнейший рост противоречий между спросом и предложением.”

Что касается конкурентной ситуации внутри отрасли, то концентрация производства полиизопрена в Китае остается низкой. Большинство предприятий производят продукцию с низкой добавленной стоимостью, конкуренция в основном ценовая, что приводит к ожесточенной борьбе на рынке низкого и среднего сегмента. Чанхуа Химия — крупный производитель, и полностью уйти из конкурентной среды ей сложно.

Дополнительное давление создают слабые показатели downstream-секторов. Основные потребители продукции Чанхуа Химии — автомобильная промышленность и сектор мягкой мебели, оба сейчас испытывают трудности с ростом.

Мягкая мебель, являющаяся постциклным сегментом недвижимости, сильно зависит от состояния рынка недвижимости. В 2024 году совокупные продажи строительных материалов и мебели в крупных торговых центрах достигли 1,49 трлн юаней, снизившись на 3,85%; розничные продажи строительных и отделочных материалов — 169,2 млрд юаней, снизившись на 2%. В целом отрасль находится в состоянии сокращения.

В сегменте применения универсального полиизопрена для мягких пенопластов доля мягкой мебели достигает 58%, что является основным источником спроса. “Недавнее стагнирование рынка мебели в Китае напрямую ограничивает рост спроса на универсальный полиизопрена”, — отмечает аналитик Лю Минся. — “Снижение продаж новых домов уменьшает заказы через строительные каналы, а спрос на обновление существующих объектов еще не достиг достаточного уровня, чтобы вызвать взрывной рост закупок полиизопрена в мебельной отрасли.”

Ситуация в автомобильной промышленности также вызывает тревогу. Несмотря на рост производства и продаж автомобилей в первой половине 2025 года, сектор находится в стадии перехода к электрификации и интеллектуализации, что требует перестройки цепочек поставок. Ведущие автопроизводители увеличивают инвестиции в собственные разработки, повышая требования к цепочкам поставок и одновременно сжимая прибыль поставщиков. Некоторые публичные компании прямо заявляют о “повсеместных случаях снижения цен на электромобили”.

Доля спроса на полиизопрены в автомобильной отрасли составляет около 10% от общего спроса на универсальные полиизопрены. Ценовые войны и перестройка цепочек поставок могут не только снизить закупки, но и оказать давление на цены продукции, что дополнительно сужает прибыльность upstream-компаний.

Двойной удар со стороны downstream-секторов и предупреждения отрасли делают путь восстановления спроса на полиизопрены сложным. Для Чанхуа Химии рост в downstream-секторах — внешние ограничения, которые в краткосрочной перспективе трудно преодолеть, что увеличивает рыночные риски расширения производства.

“Интерфакс” обратился к компании с вопросами о том, как она планирует реагировать на слабый спрос в downstream-секторах, о стратегических соображениях по расширению производства в условиях высокого риска, а также о мерах по обеспечению поглощения новых мощностей. На момент публикации ответа не последовало.

Резкое увеличение долгов и давление на ликвидность

На фоне ухудшающейся отраслевой ситуации финансовое состояние Чанхуа Химии заметно ухудшилось. По состоянию на конец сентября 2025 года уровень долговой нагрузки достиг 43,98%, что значительно выше 18,99% на конец 2024 года — рост на 24,99 процентных пункта. За тот же период коэффициент текущей ликвидности снизился с 3,12 до 1,11, а коэффициент быстрой ликвидности — с 2,73 до 0,92, что свидетельствует о существенном ухудшении краткосрочной платежеспособности.

“Двойной рост долгов за девять месяцев — это тревожный сигнал”, — отметил аудитору Ван Ли в интервью “Интерфаксу”. — “Основная причина — привлечение компанией 420 миллионов юаней долгосрочных кредитов в 2025 году, что увеличило финансовые риски.”

Помимо увеличения долгосрочных займов, значительную часть финансирования компания получает за счет задержки платежей поставщикам. По состоянию на конец сентября 2025 года сумма просроченных платежей и обязательств перед поставщиками достигла 622 миллиона юаней, что более чем в пять раз превышает показатель за аналогичный период прошлого года (98 миллионов юаней). В частности, обязательства перед поставщиками составляют 500 миллионов юаней, что на 413% больше.

“Резкий рост просроченных платежей — это, скорее всего, вынужденная мера, предпринятая под давлением финансовых трудностей, чтобы отсрочить выплаты и сохранить ликвидность”, — пояснил Ван Ли. — “Однако такая стратегия может негативно сказаться на отношениях с поставщиками и в долгосрочной перспективе привести к росту закупочных цен, что еще больше снизит прибыльность.”

Одновременно, масштаб внешних гарантий компании также вызывает внимание. По состоянию на август 2025 года, общий объем гарантий Чанхуа Химии и ее контролируемых дочерних компаний достиг 368 миллионов юаней, что составляет 25,94% от недавно проверенной чистой стоимости компании.

В условиях усиливающегося финансового давления компания активизирует капиталовложения. В конце 2025 года она инвестирует 743 миллиона юаней в строительство первого этапа производства диоксидуглеродных полиизопрентов, при этом привлекая 155 миллионов юаней через дополнительное размещение акций.

Диоксидуглеродные полиизопрены — это особый вид специальных полиизопрентов с определенными технологическими барьерами и рыночным потенциалом. Расположение этого проекта, вероятно, связано с желанием оптимизировать продуктовую структуру и избавиться от ценовой конкуренции на низком и среднем сегменте. Однако в условиях переизбытка предложения на рынке перспективы нового проекта остаются неопределенными, а крупные инвестиции увеличивают финансовое бремя.

Особое внимание привлекает и стратегия сокращения доли акционеров. Важные акционеры — Xinyu Xiamen и их единомышленники Ningbo Chuangfeng — планируют сократить свою долю не более чем на 1% от общего числа акций после исключения выкупленных. Это уже вторая подобная акция: в октябре 2025 года они реализовали 4,17 миллиона акций, что составляет 3% от уставного капитала.

Постоянные продажи акций во время восстановления прибыли свидетельствуют о скептицизме инвесторов относительно долгосрочных перспектив компании.

На текущий момент уровень оценки Чанхуа Химии вызывает споры на рынке. Согласно данным, коэффициент цены к балансовой стоимости (P/B) составляет 3,45, что выше, чем у конкурентов — Longhua New Materials (2,43), Wanhua Chemical (2,17) и Shenhua Petrochemical (2,02).

Исторически, такой высокий показатель — 3,45 — является максимальным с момента выхода на биржу. “Оценка циклических отраслей обычно тесно связана с деловой активностью в секторе. В настоящее время рынок полиизопрена находится в состоянии высокого риска из-за переизбытка мощностей, и высокая оценка Чанхуа Химии не подкреплена фундаментальными показателями”, — отметил Чжао Цзихэн. — “По сравнению с коллегами по отрасли, компания явно переоценена.”

Высокий коэффициент P/B также расходится с реальной прибылью. Несмотря на значительный рост чистой прибыли за первые три квартала 2025 года, выручка продолжает снижаться, а рост прибыли в значительной степени обусловлен циклическими колебаниями и снижением затрат, а не устойчивыми конкурентными преимуществами.

В условиях цикла стратегия расширения производства Чанхуа Химии сталкивается с множеством испытаний. Предупреждения о переизбытке мощностей, рост ограничений со стороны downstream-секторов, усиливающееся финансовое давление и пузырь высокой оценки — путь компании вперед полон неопределенности.