SoFi: Теория короткой позиции

Независимая исследовательская компания и короткий продавец Muddy Waters Research недавно опубликовали 28-страничный короткий отчет о популярном цифровом банке SoFi (SOFI 2,62%). SoFi позиционирует себя как универсальный цифровой банк, способный удовлетворить все финансовые потребности, в основном ориентируясь на население с высоким доходом.

Продукты и услуги банка включают личные, студенческие и ипотечные кредиты, онлайн-брокерский счет, депозитные счета и другие инструменты личных финансов. SoFi также владеет бизнесом в области банковских технологий, предоставляющим финтех-компаниям и другим банкам технологии для обработки платежей и основных операций.

Muddy Waters заявил, что он занимает короткую позицию по SoFi из-за предполагаемых неправильных бухгалтерских практик, финансового инженерии и сложной сети внебалансовых транзакций, искажающих реальную работу бизнеса.

Вот краткое изложение тезиса по SoFi.

Источник изображения: Getty Images.

Основная проблема — оценки справедливой стоимости

Первое, что нужно понять о SoFi, — это то, что компания получает большую часть доходов от кредитования, особенно от необеспеченных личных кредитов. Она делает это, выдавая кредиты, которые затем продает напрямую инвесторам, включая частный кредит. SoFi инициирует кредиты, которые держит на балансе несколько месяцев, прежде чем продать их инвесторам через различные каналы распространения и свою платформу кредитования (LPB).

SoFi выбирает оценивать свои кредиты по справедливой стоимости каждый квартал, используя дисконтированный денежный поток (DCF), который включает такие параметры, как средняя доходность по кредитам, годовая ставка дефолта, ставки досрочного погашения и дисконтная ставка для определения текущей стоимости будущих денежных потоков.

Расширить

NASDAQ: SOFI

SoFi Technologies

Изменение за сегодня

(-2,62%) $-0,45

Текущая цена

$16,70

Основные показатели

Рыночная капитализация

$22 млрд

Диапазон за день

$16,49 - $17,07

52-недельный диапазон

$8,60 - $32,73

Объем торгов

55 млн

Средний объем

62 млн

Валовая маржа

61,06%

На протяжении нескольких кварталов корректировки по справедливой стоимости были положительными как для портфелей студенческих, так и личных кредитов компании. В конце 2025 года совокупные корректировки по справедливой стоимости превысили $1,1 млрд по портфелю личных кредитов и более $723 млн по портфелю студенческих кредитов.

Muddy Waters утверждает, что эти оценки справедливой стоимости рассчитаны неправильно, что в свою очередь делает прибыль до процентов, налогов, износа и амортизации (EBITDA) на сотни миллионов долларов лучше реальной. Muddy Waters утверждает, что SoFi использует в своих расчетах DCF “материально вводящие в заблуждение” параметры, будь то ставка списания (ожидаемые потери по кредитам) или дисконтная ставка.

Проблемы с списаниями по кредитам

Например, в четвертом квартале 2025 года SoFi сообщил о чистой ставке списаний по личным кредитам в 2,80%. Но Muddy Waters заявил, что это не отражает просроченные кредиты, которые компания продает до того, как их нужно классифицировать как списания, что происходит, когда заемщик задерживается платежами более чем на 120 дней. Также ставка списаний не учитывает списания по кредитам, которые происходят в внебалансовых переменных процентных структурах (VIE).

Теперь SoFi публично заявляет, что если бы она не продавала просроченные кредиты, ставка списаний по личным кредитам составила бы 4,4%. Но это все равно не включает кредиты, которые банк продает в VIE, при этом сохраняя обслуживание.

Используя судебные документы для проведения исследований, Muddy Waters фактически утверждает, что SoFi продает кредиты передающим структурам, обычно Cantor Fitzgerald.

Затем SoFi предоставляет обеспеченный кредит третьей стороне, обычно трасту, по ставке ниже рыночной. Траст использует этот кредит для покупки кредитов у Cantor и передает обратно в качестве залога те же кредиты, купленные у Cantor. После этого SoFi учитывает премию за обслуживание этих кредитов, чтобы подтвердить свои оценки справедливой стоимости на рынке.

Источник изображения: Muddy Waters Research.

Muddy Waters утверждает, что если бы в расчет включили списания по VIE, ставка списаний по личным кредитам SoFi приблизилась бы к 6%. Также компания ссылается на публичные данные рейтинговых агентств Fitch и DRBS по секьюритизациям активов (ABS) SoFi. Обе агентства постоянно пересматривают свои предположения о дефолтах по портфелям ABS SoFi в сторону увеличения, и обе предполагают ежегодный уровень дефолта около 5%, что Muddy Waters считает будет только расти и приблизится к 6%.

Активы по правам обслуживания оцениваются слишком высоко

Muddy Waters также считает, что SoFi использует завышенную оценку актива прав обслуживания (SRA), премию, которую компания взимает за обслуживание, отражающую доходы, которые, вероятно, будут получены за оставшийся срок кредита. Уровень 6,2% для личных кредитов и 2,9% для студенческих — значительно выше рыночных ставок, утверждает Muddy Waters.

Muddy Waters также отмечает, что SRA в LPB SoFi значительно ниже премии, которую компания взимает за продажу кредитов. LPB — это бизнес, в рамках которого SoFi инициирует кредиты от имени третьих сторон, таких как частный кредит. SoFi зарабатывает на этом транзакциях на комиссии за оформление и обслуживание. Важно, что SRA составляет большую часть прибыли SoFi от продажи кредитов.

Другие нарушения

Muddy Waters также считает, что бизнес LPB и внебалансовые транзакции требуют значительных капиталовложений. SoFi должна предоставлять защиту от убытков для бизнеса LPB, чтобы привлечь инвесторов. Обеспеченные кредиты, используемые для внебалансовых транзакций, также требуют больших капиталовложений. Это объясняет, почему SoFi привлекла миллиарды капитала в 2024 и 2025 годах, что фактически увеличило разбавленное количество акций примерно на 30% между 2024 и 2025 годами.

Помимо низкой ставки списаний, Muddy Waters заявил, что не понимает, почему SoFi использует такие низкие дисконтные ставки при расчетах справедливой стоимости. В 2025 году SoFi применяла дисконтную ставку 3,89% для оценки портфеля студенческих кредитов, что на 27 базисных пунктов ниже доходности десятилетних казначейских облигаций. Кажется странным предполагать, что студенческие кредиты менее рискованны, чем облигации, обеспеченные государством США.

Muddy Waters также обнаружил другие нарушения. Например, компания капитализировала $194 миллиона маркетинговых расходов, что, по мнению Muddy Waters, является попыткой повысить скорректированную EBITDA компании.

Muddy Waters также заявил, что обнаружил $312 миллионов незарегистрированного долга в бизнесе LPB. При использовании более высоких ставок списаний и дисконтных ставок в модели DCF для оценки справедливой стоимости, корректировке SRA и правильном учете капитализированных маркетинговых затрат и предполагаемых незарегистрированных обязательств, Muddy Waters пересмотрел скорректированную EBITDA SoFi и снизил ее на 90% — примерно до $103 миллионов.

Исследовательская фирма также считает, что большая часть этого финансового инженерии была проведена руководством для получения бонусов за показатели. Хотя руководство не сообщало о продажах акций, Muddy Waters отмечает, что CEO Anthony Noto и CFO Chris Lapointe вывели более $58 миллионов через инструменты, называемые предоплаченными переменными форвардными контрактами, которые позволяют крупным инвесторам использовать ликвидность своих акций, откладывать налоги и избегать официальной продажи.

Как оценивать акции?

SoFi не осталась довольна коротким отчетом. Компания выпустила ответ, назвав его “неточным” и заявив, что он “демонстрирует фундаментальное непонимание наших финансовых отчетов и бизнеса”. SoFi также заявила, что намерена рассмотреть возможность судебных исков.

После публикации отчета Noto также приобрел около полумиллиона акций SoFi.

В целом, отчет очень сложен. Хотя я не могу проверить обвинения по внебалансовым транзакциям, считаю, что есть несколько аспектов бизнеса SoFi, вызывающих опасения.

Оценки справедливой стоимости остаются постоянным красным флагом, как отмечали ранее аналитики Уолл-стрит. SoFi использует гораздо более благоприятные параметры в своих оценках DCF, чем конкуренты, несмотря на схожие кредиты. Конкуренты часто продают личные кредиты с дисконтом к справедливой стоимости и, следовательно, фиксируют отрицательные оценки справедливой стоимости.

Личные кредиты — бизнес с высоким уровнем потерь, и я не вижу признаков того, что SoFi в этом лучше других. Отчеты рейтинговых агентств подтверждают этот аргумент. Также стоит учитывать цикличность этого бизнеса, о чем должны знать инвесторы.

В условиях высокой ставки, как в 2022 и 2023 годах, институциональные покупатели кредитов сталкиваются с более высокой стоимостью капитала, требуют более высокой доходности, что вынуждает личных кредиторов устанавливать более высокие ставки по кредитам, фактически исключая многих заемщиков из рынка. Высокий уровень ставок или рецессия также могут заставить покупателей кредитов отойти в сторону из-за опасений ухудшения кредитного качества.

Хотя SoFi может держать кредиты на балансе длительное время, я считаю, что сложная ситуация для покупателей кредитов сильно ударит по сегменту LPB и приведет к значительному снижению доходов в этом сегменте.

Muddy Waters подверглась критике в соцсетях за публичное заявление в своем отчете о планах закрыть большую часть своей короткой позиции после публикации. Но я предполагаю, что это связано с тем, что коротко продавать акции с очень популярной аудиторией, такой как SoFi, сложно.

На первый взгляд, оценка SoFi стала более привлекательной. Акции торгуются по 29-кратной цене по прогнозируемой прибыли, почти в 14 раз по скорректированной EBITDA и примерно в 5 раз по прогнозируемой скорректированной выручке.

Но я бы очень опасался, что может произойти с скорректированной EBITDA, если утверждения Muddy Waters окажутся правдой.

Я сам никогда не понимал особого увлечения SoFi, так как она управляет множеством стандартных бизнесов, которые клиенты выбирают просто исходя из наиболее выгодных ставок. Хотя руководство часто говорит о преимуществах быть полностью цифровым банком, большинство банковских продуктов сейчас предлагается онлайн.

Я бы не стал обязательно коротко продавать компанию, так как это может быть рискованно из-за лояльной аудитории, но и покупать ее тоже не стал бы.