Goldman Sachs: Will Private Credit Trigger a New Financial Crisis?

Почему прогнозы рисков частных кредитов у Goldman Sachs и UBS существенно различаются?

На фоне усиления нестабильности в индустрии частных кредитов и последовательных ограничений на выкуп со стороны ведущих управляющих активами, экономисты Goldman Sachs, Manuel Abecasis, дают ясное заключение: давление в секторе частных кредитов само по себе маловероятно вызовет масштабные макроэкономические последствия, однако более широкое ужесточение финансовых условий представляет собой более серьезную угрозу.

Недавно крупные альтернативные управляющие активами, такие как Apollo, Ares и BlackRock, ввели ограничения для инвесторов из-за резкого увеличения заявок на выкуп со стороны розничных и состоятельных клиентов, что вызвало широкие опасения о возможном распространении кризиса частных кредитов за пределы сектора. В отчете Goldman Sachs, используя стресс-тесты по сценариям дефолта, систематически оценивает потенциальное влияние потерь по частным кредитам на общий объем кредитования в экономике и рост ВВП, указывая, что даже при экстремальном сценарии с уровнем дефолта 10%, снижение ВВП составит всего 0,2–0,5%.

Отчет также отмечает, что в последнее время банки ускорили выдачу корпоративных кредитов, в целом баланс компаний остается здоровым, а рост спроса на инвестиции, связанные с ИИ, будет поддерживать рынок кредитования и частично компенсировать эффект ужесточения условий по частным кредитам. Goldman Sachs подчеркивает, что более значительная опасность заключается в том, что неопределенность вокруг перспектив ИИ может привести к расширению спредов по кредитам или к более широкому ужесточению финансовых условий.

Тем не менее, на рынке звучат и более пессимистичные оценки. UBS недавно повысил базовый прогноз по уровню дефолтов по частным кредитам до 15%, что значительно превышает худший сценарий, предусмотренный Goldman Sachs, и предупредил о возможных «цепных дефолтах» и рисках широкого распространения проблем, что резко контрастирует с выводами Goldman Sachs.

Объем сектора частных кредитов: быстрый рост, но все еще на периферии

По данным Goldman Sachs, в настоящее время сектор частных кредитов управляет примерно 1,7 трлн долларов корпоративных заимствований, что составляет около 4% от всего кредита в частном нефинансовом секторе.

Goldman Sachs отмечает, что, несмотря на быстрый рост за последние годы, этот сектор остается относительно небольшим по сравнению с масштабами всей финансовой системы — например, перед кризисом 2008 года доля ипотечных кредитов в общем объеме кредитов частного сектора составляла около 45%, что значительно выше текущего уровня частных кредитов. Это опровергает распространенное мнение о том, что текущие проблемы в секторе частных кредитов сравнимы с кризисом 2008 года, включая аналогии, ранее высказанные аналитиком Bank of America Michael Hartnett.

Что касается текущих показателей кредитования, доступные индикаторы показывают, что к концу 2025 года уровень просрочек и дефолтов в целом останется близким к средним значениям 2023 года. Доля плохих кредитов в портфелях частных кредитных компаний немного увеличилась во второй половине 2025 года, но все еще ниже уровня 2023 года. Также доля кредитов с возможностью платежа в натуре (PIK) выросла, что связано с тем, что новые кредиты в последние месяцы чаще включают такие условия, хотя это не означает, что заемщики вынуждены переходить на PIK из-за финансовых трудностей — активное использование PIK остается стабильным.

Риск, связанный с программным обеспечением: наиболее концентрированный

Революционный эффект индустрии программного обеспечения, вызванный волной ИИ, — ключевой фактор, вызвавший резкое ухудшение настроений на рынке частных кредитов в последнее время. Аналитики Goldman Sachs оценивают, что доля программных компаний в портфелях кредитов бизнес-операционных компаний (BDC) составляет чуть менее 25%. В то же время, заемщики из технологического сектора демонстрируют более высокий уровень левериджа по сравнению с другими заемщиками в секторе частных кредитов, а уровень возврата по программным кредитам может быть ниже, чем в других отраслях — поскольку у программных компаний отсутствуют материальные активы, которые можно было бы использовать в качестве залога.

Помимо программных активов, некоторые крупные кредиты связаны с мошенничеством, а также с накопленными за годы быстрым ростом сектора кредитными рисками, что усиливает опасения по поводу ухудшения качества кредитов. Goldman Sachs также указывает, что за последние годы связь сектора частных кредитов с другими финансовыми институтами усилилась: страховые компании значительно увеличили свои вложения в этот сектор, увеличивая леверидж и полагаясь на краткосрочное оптовое финансирование; банки, в свою очередь, создают более тесные связи, предоставляя кредиты и кредитные линии.

Стресс-тесты: количественная оценка двух сценариев

Goldman Sachs разработал два сценария дефолтов для стресс-тестирования, объединяя наблюдения аналитиков по уровню связей между институтами, консервативные оценки по уровню возврата по кредитам и степень сокращения кредитования со стороны различных финансовых учреждений при шоках.

В базовом сценарии уровень дефолтов по частным кредитам увеличится с примерно 1% в 2025 году до 3–4% (что соответствует нижней границе исторического диапазона по левериджированным кредитам), что приведет к дополнительным потерям около 45 млрд долларов, при уровне возврата 40% — к реальным убыткам примерно 25 млрд долларов. В этом сценарии снижение объема кредитов составит около 0,2% или менее (примерно 1,5% от общего объема новых кредитов), а снижение ВВП — около 0,1%.

В экстремальном сценарии уровень дефолтов достигнет 10% (верхняя граница исторического диапазона по левериджированным кредитам), что вызовет убытки примерно на 900 млрд долларов (при 40% возврате), а при снижении возврата по программным кредитам до 30% потери увеличатся до примерно 1,05 трлн долларов. Учитывая влияние на банки и других участников сектора, такой сценарий может привести к сокращению общего объема кредитов в частном секторе на 3,5–4 трлн долларов, что составляет 5–6% от общего объема новых кредитов, а снижение ВВП — 0,2–0,5%. Для сравнения, во время рецессии 1990 года и кризиса по депозитным кредитам объем кредитов частного сектора снизился примерно на 30%, а после кризиса 2008 года — примерно на 55%.

Goldman Sachs также отмечает, что сокращение кредитов не обязательно пропорционально приведет к снижению производства — некоторые кредитные организации смогут частично компенсировать потери. Согласно их модели на основе индекса финансовых условий и опроса старших кредитных менеджеров Федеральной резервной системы (SLOOS), снижение доли кредитов в ВВП на 1% приведет к снижению реального ВВП примерно на 0,3–0,4%.

Обсуждение и ограничения оптимистичных выводов

Выводы Goldman Sachs основаны на ряде ключевых предположений, в отчете явно указано, что быстрое разрешение конфликта с Ираном без глобальной рецессии и без разрушения пузыря ИИ — важные условия для реализации сценариев. Также признается, что если шоки вызовут массовую психологическую панику и приведут к активным сокращениям кредитных портфелей вне рамок прямых обязательств и регулятивных ограничений, то косвенные эффекты могут превысить оценки текущих моделей.

Кроме того, Goldman Sachs указывает на два технических момента: во-первых, дефолты по частным кредитам не всегда прямо соответствуют денежным потерям, поскольку в договорах часто содержится множество условий, позволяющих активировать защиту до пропуска платежей; во-вторых, в структуре капитала заемщиков доля частных кредитов сейчас занимает приоритетное положение, что означает, что более высокий уровень дефолтов по этим кредитам может сильно совпадать с потерями по другим активам, что негативно скажется на рынке в целом.

В отличие от Goldman Sachs, UBS недавно представил базовый сценарий с уровнем дефолтов 15%, что значительно превышает экстремальные предположения Goldman Sachs, и предупредил о возможных «цепных дефолтах» и широком распространении проблем. Значительные расхождения между двумя аналитическими центрами отражают высокую неопределенность оценки рисков сектора частных кредитов и подчеркивают необходимость осторожности при использовании прогнозов этих институтов.