Скрытые деривативы Сенегала: Скрытый долг 2.0

Финансовая газета Financial Times сообщает, что Сенегал тихо занял примерно €650 миллионов через соглашения о свопах полной доходности с Африканской финансовой корпорацией (AFC) и First Abu Dhabi Bank (FAB), при этом Bank of America оценивает, что в 2025 году общий объем заимствований на основе свопов может достигнуть до $1 миллиарда.

Документация, изученная FT, намекает на еще одну нераскрытую сделку с Société Générale.

Для правительства, пришедшего к власти с обвинениями в скрытых обязательствах на сумму $7 миллиардов, унаследованных от предыдущего правительства, это неприятное напоминание о прошлом — та же схема, теперь оформленная в виде деривативов, а не внебюджетных займов.

Больше историй

Портфельная ликвидность: почему кредитование под залог ценных бумаг становится ключевой возможностью частного банкинга в Нигерии

23 марта 2026 г.

Unilever Nigeria в 2025 году: наличные накапливаются, но стратегия остается неясной

23 марта 2026 г.

Что обнаружил FT

В сделке с AFC Сенегал выпустил облигации на €150 миллионов в местной валюте CFA и передал юридические права AFC, получив €105 миллионов наличными в евро — примерно 30% скидки, которая была поглощена сразу.

Сделка с FAB повторяет тот же шаблон: заложено примерно €400 миллионов в облигациях, получено €300 миллионов наличными в евро. Обе сделки погашаются в 2028 году. Сенегал платит плавающую процентную ставку плюс фиксированную маржу — по сообщениям, 3,5–4 процентных пункта выше плавающей ставки по части AFC и примерно 5 пунктов по части FAB.

Международный валютный фонд подтвердил, что знает о свопах, но отметил, что условия их не были раскрыты, хотя обычно такие раскрытия требуются для анализа устойчивости долга. Частные держатели облигаций сообщают, что узнали о сделках только через неофициальные встречи министерств, без публичных сообщений из Дакра.

Встроенный CDS: Сенегал продал защиту по своему собственному долгу

Кредитный дефолтный своп (CDS) — это дериватив, при котором одна сторона платит регулярную плату другой за защиту от риска дефолта заемщика или ухудшения его кредитного рейтинга; продавец защиты фактически страхует кредит исходного заемщика.

В обмен продавец защиты должен компенсировать покупателю, если облигации референтного заемщика резко падают в цене из-за дефолта или серьезного кредитного события.

Юридическая метка — «своп полной доходности» — может скрывать экономическую реальность, которая гораздо более тревожит суверенного контрагента. Согласно сообщенной структуре, AFC и FAB имеют юридическую собственность на заложенные облигации и получают их экономическую доходность — купонные выплаты, любую прирост стоимости и контрактную защиту от потерь, если облигации снизятся в цене.

В обмен Сенегал получает авансом евро и берет на себя риск покрытия части или всей потери кредиторов, если эти облигации потеряют в стоимости, согласно условиям своп-контрактов. Это экономически похоже на продажу кредитных дефолтных свопов на собственные суверенные облигации — Сенегал фактически продает защиту по своему собственному кредиту.

Проще говоря, Сенегал продал «волатильность» по этим облигациям: он не участвует в росте цен, но принимает на себя убытки при падении цен. Если кредитный рейтинг Сенегала ухудшается, он может пострадать дважды — с расширением спредов по всему долговому портфелю и с дополнительными денежными выплатами по свопам, чтобы компенсировать потери по заложенным облигациям.

Согласно документации AFC по аналогичным структурам, кредитор может иметь право в случае дефолта резко снизить залог и потребовать немедленной денежной компенсации от суверена; такие маржинальные требования могут создать острую ликвидную нагрузку на уже напряженное фискальное положение, хотя точные условия маржирования в контрактах Сенегала не были публично раскрыты.

С экономической точки зрения, Сенегал занимает евро у тех же банков, которые являются его контрагентами по свопам, заложив свои внутренние облигации в качестве залога. Банки предоставляют евро-финансирование, получают всю экономическую доходность по заложенным облигациям — купоны и изменение цен — и взимают отдельную плавающую евро-ставку плюс фиксированную маржу на номинал, оставляя Сенегалу как стоимость финансирования, так и риск того, что неблагоприятные изменения в его кредитном рейтинге приведут к денежным оттокам.

Односторонняя схема: кто выигрывает и кто проигрывает

Основная логика денежного потока проста, и рисковая асимметрия очевидна. Ее можно объяснить в три упрощенных шага.

Шаг 1 — Сенегал заложит облигации с номинальной стоимостью выше полученных наличных.

Для части с FAB он заложит около €400 миллионов в внутренних облигациях и получит примерно €300 миллионов евро. Разница примерно €100 миллионов служит внутренним буфером для кредитора против потерь по залогу. Сенегал фактически поглощает первый уровень потерь по заложенным облигациям, прежде чем кредитор станет существенно уязвим.

Шаг 2 — До 2028 года Сенегал платит плавающую ставку плюс фиксированную премию.

Общая стоимость оценивается как плавающая евро-базовая ставка плюс примерно 4–5 процентных пунктов. Эта ставка движется в соответствии с денежно-кредитными условиями, установленными во Франкфурте, а не в Дакаре, и является основным параметром, который может со временем сработать в пользу Сенегала.

Спред, отражающий большую часть прибыли кредиторов, фиксирован на весь срок сделки, независимо от улучшения фискального положения Сенегала.

Шаг 3 — По окончании срока, независимо от улучшения или ухудшения кредитного рейтинга Сенегала, результат будет односторонним.

Если облигации Сенегала снизятся в цене — из-за ухудшения фискальной ситуации или потери доверия рынков — Сенегал может быть обязан по свопам сделать дополнительные денежные выплаты кредиторам для покрытия этих потерь.

Если облигации Сенегала вырастут в цене — из-за улучшения кредитного рейтинга или снижения евро-ставок — кредиторы смогут зафиксировать прибыль, продав облигации на вторичном рынке, поскольку они имеют юридическую собственность, или получить их рыночную стоимость при завершении сделки.

Сенегал не участвует прямо в этом росте цен; он в основном остается с затратами на финансирование и риском того, что неблагоприятные изменения в его кредитном рейтинге перерастут в крупные денежные оттоки.

С экономической точки зрения, Сенегал в значительной степени отказался от потенциальной прибыли по заложенным облигациям, сохранив при этом существенный риск потерь. Единственный сценарий, который обычно вознаграждает суверенов за хорошее фискальное управление — улучшение кредитоспособности и рост цен на облигации — в рамках этой структуры практически не приносит Сенегалу прямой выгоды. Значительная часть «опционной» стоимости этих облигаций, по всей видимости, была передана кредиторам при заключении сделки.

Предупреждение для министров финансов Африки

Уоррен Баффетт знаменит тем, что называл деривативы «оружием массового уничтожения». Это предупреждение особенно актуально, когда суверенные государства под стрессом используют сложные инструменты для решения текущих проблем финансирования.

Структуры вроде этих свопов не распространяют риск; они концентрируют его, скрывают и откладывают его признание до тех пор, пока оно не станет неконтролируемым.

Министрам финансов Африки, сталкивающимся с ограничениями доступа к рынкам, следует с крайней осторожностью относиться к любым предложениям, связанным с свопами полной доходности, синтетическими структурами или заложенными деривативами.

Эта сложность не случайна; именно она делает эти инструменты привлекательными для кредиторов и опасными для заемщиков, которые не полностью понимают механизмы риска. Если условия нельзя объяснить ясно парламентской финансовой комиссии, управлению долгом или МВФ, их не следует подписывать.

Прозрачность, трудные решения и способность управлять

Самый опасный аспект сенегальских свопов — не их цена, а их непрозрачность. Когда МВФ не может завершить анализ устойчивости долга из-за сокрытия ключевых условий контрактов, а держатели облигаций вынуждены добиваться информации через частное лоббирование, рыночная дисциплина рушится. Кредиторы добавляют неопределенность, и со временем суверен платит больше, а не меньше.

Лучший путь — начать с полной прозрачности. Это означает раскрытие всей информации о таких структурах, определение размера и условий каждого риска и оценка возможности их разумного хеджирования. Эти свопы и весь долг должны управляться в рамках согласованной стратегии, включающей реструктуризацию долга при необходимости, надежное фискальное укрепление, выборочные продажи активов и, по возможности, переговоры о списании части долга для восстановления устойчивого положения.

Реализация этой стратегии требует инвестиций в реформы управления государственными финансами — от усиления управлений долгом и ужесточения фискальных ориентиров до расширения полномочий надзорных и аудиторских институтов — чтобы прозрачность сочеталась с институциональной способностью реагировать на выявленную информацию.

Предотвращение скрытого долга 2.0

Новая власть Сенегала унаследовала скандал с скрытым долгом и, по логике этих сделок, рискует создать новый. Инструменты отличаются, но схема та же. Суверен, продающий волатильность по своим облигациям, надеясь на благоприятное будущее, не управляет риском — он откладывает расплату.

Для африканских политиков урок не в том, что рынки закрыты, или что деривативы всегда токсичны. В том, что получение твердой валюты через продажу непрозрачных односторонних опционов по собственному кредиту может обойтись дороже всего. Прозрачность, трудные решения и постепенная работа по развитию фискального управления — это не замена доступу к рынкам, а единственный надежный путь к нему.

• Абубакр Кайра Барри — управляющий директор Results Associates, Бедфорд, Мэриленд, США