Шэньвань Макро Zhao Wei: отказ от снижения ставок может стать «нижней границей» для ФРС

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

Источник | Zhao Wei宏观探索

Текст | Zhao Wei, Chen Dafei, Zhao Yu, Wang Maoyu, Li Xinyue

Резюме

С конца февраля, после начала геополитического конфликта на Ближнем Востоке, цены на нефть продолжают расти, вызывая опасения по поводу стагфляции. На мартовском заседании FOMC позиция была более ястребиная, что вызвало сокращение ликвидности и спекуляции на возможное повышение ставок Федеральной резервной системой в этом году. Ястребиная политика ФРС соответствует ожиданиям, однако «отсутствие снижения ставок» остается «красной линией», а дальнейшее внимание уделяется «негативной обратной связи» от ужесточения финансовых условий.

(1) Рынок ведет спекуляции относительно повышения ставок ФРС в 2026 году, но в настоящее время это маловероятное событие

Долгосрочная эскалация конфликта на Ближнем Востоке и постоянный рост цен на нефть увеличивают риск стагфляции и сжатия ликвидности в экономике. По состоянию на 19 марта цена на нефть марки Brent достигла 111 долларов за баррель, что на 40 долларов (примерно на 56%) выше уровня перед началом конфликта (27 февраля, 71 доллар), на 50 долларов (примерно на 82%) выше уровня конца 2025 года (31 декабря, 61 доллар), и на 39 долларов (примерно на 54%) выше среднего за март 2025 года (72 доллара). В результате шоков на стороне предложения США наблюдается рост цен на оптовое и розничное топливо, бензин и другие виды топлива, что значительно превышает рост цен на нефть. Это вызывает опасения по поводу перспектив «дезинфляции» в США и ужесточения монетарной политики ФРС — хотя повторное инфляционное давление, вызванное шоками на стороне предложения нефти, носит краткосрочный характер, оно зависит от того, являются ли эти шоки временными и как отреагирует спрос.

Мартовское заседание FOMC подтвердило и усилило опасения рынка по поводу ужесточения политики. Общий тон заседания был более ястребиным: например, в руководящих указаниях Пауэлл отметил, что прогресс в снижении инфляции является предпосылкой для возможного снижения ставок. Основные риски для роста инфляции связаны с двумя факторами: во-первых, передача тарифных пошлин ожидается только к середине 2026 года, что чуть позже ожиданий; во-вторых, неопределенность ситуации на Ближнем Востоке и высокая волатильность цен на нефть. В сводке экономических прогнозов за март прогнозы по базовому PCE инфляции на 2026 и 2027 годы были повышены на 0,2 и 0,1 процентных пункта до 2,7% и 2,2% соответственно, при этом прогноз по уровню безработицы на 2026 год остался на уровне 4,4%. Взвешивая риски по инфляции и занятости, Пауэлл отметил, что «сейчас трудно сказать, какой риск более значителен», поэтому уровень ставок в «высоком нейтральном диапазоне» считается подходящим, при этом он сохранил ориентир на одно снижение ставки в течение года, подчеркнув, что прогресс в снижении инфляции является предпосылкой для такого шага.

После мартовского заседания FOMC давление на финансовом рынке значительно усилилось, и начались спекуляции о следующем возможном повышении ставок ФРС. Ястребиная позиция усилила «ужесточающие» сделки: американские акции, металлы и другие товары резко упали, рынок облигаций перешел в «медвежью» фазу, доллар укрепился, а финансовое давление значительно возросло. По состоянию на 20 марта вероятность того, что в 2026 году ставки не снизятся, остается выше 80%, однако вероятность повышения на 25 базисных пунктов выросла с нуля до 12%, а вероятность снижения на 25 базисных пунктов снизилась с 17% до 0%. Следующая наиболее вероятная дата снижения ставки — сентябрь 2027 года, вероятность этого события составляет всего 37,5%, что указывает на явные «хвостовые» риски.

Мы считаем, что «отсутствие снижения ставок» — это «красная линия» для ястребиной позиции ФРС в 2026 году, и вероятность повышения ставок крайне мала. Чем более пессимистично оценивается рынок, тем больше шансов, что ФРС в реальности станет более мягкой. Это обусловлено следующими причинами: во-первых, условия для формирования «большой стагфляции» в 70-х годах прошлого века недостаточны — инфляция, вызванная шоками на стороне предложения нефти, является временной, в отличие от ситуации 2022 года с конфликтом Россия-Украина; во-вторых, краткосрочное инфляционное давление будет подавляться механизмами, такими как эффект реальных доходов, финансовых условий, эффект богатства и ожидания, что создаст «обратную связь». В целом, если конфликт на Ближнем Востоке краткосрочный (например, 1-2 месяца), цены на нефть постепенно снизятся, что может отсрочить снижение ставок, но не изменить их направление; если же конфликт затянется или цены останутся на высоком уровне дольше ожидаемого, «обратная связь» может вызвать панику по поводу рецессии, и даже при отсутствии завершения конфликта цены на нефть могут снизиться, открывая возможность для снижения ставок ФРС.

(2) Трудно ожидать, что шоки на стороне предложения нефти вновь вызовут «большую стагфляцию», однако достижение пика цен на нефть или их снижение может стать предпосылкой для возобновления снижения ставок

США в настоящее время не обладают условиями для повторения «большой стагфляции» 70-х годов. Если конфликт на Ближнем Востоке обострится до экстремальной стадии, экономика США скорее столкнется с рецессией, чем с стагфляцией. Механизм стагфляции — «ценовая-зарплатная спираль» — уязвим, поскольку инфляция, вызванная ростом цен на энергоносители, может быть устойчивой только при условии, что зарплаты следуют за инфляцией. В 70-х годах эта модель реализовалась, однако сегодня США не соответствуют этим условиям: 1) долгосрочные инфляционные ожидания не вышли из-под контроля; 2) отсутствует коллективное переговорное право профсоюзов, рынок труда находится в «слабом равновесии»; 3) ФРС стала более независимой. В 2022 году конфликт Россия-Украина стал экстремальным стресс-тестом: при среднем ценовом уровне нефти 123 доллара за баррель, задержке повышения ставок ФРС, активной фискальной политике, избыточных сбережениях населения и напряженном рынке труда эффект распространения роста цен на нефть был контролируемым — пиковое значение CPI пришлось на июнь 2022 года, а пиковое значение базового CPI — на сентябрь.

При столкновении с инфляционным давлением, вызванным шоками на стороне предложения нефти, ФРС склонна уделять больше внимания краткосрочным рискам инфляции, предпочитая «держать курс» и затем корректировать в зависимости от ситуации. Особые случаи — первая нефтяная кризис 1973-1974 годов и война в Ираке 2003 года: в первом случае ФРС опасалась, что повышение ставок вызовет рост безработицы и рецессию, во втором — опасалась дефляционных рисков. Однако эти ситуации не применимы к текущему периоду. Первый случай — это практика монетарной политики в рамках кейнсианской экономики и наклонной кривой Филлипса, второй — длительный «беспроцентный» рост после краха пузыря dot-com, при этом цены на нефть не росли значительно, а инфляция CPI увеличилась с 1,5% (сентябрь 2002) примерно до 3%.

В случае войны в Персидском заливе 1990-1991 годов ФРС была более ястребиной, даже ценой рецессии, и дождалась пика цен на нефть, прежде чем снизить ставки. В августе 1990 года Ирак вторгся в Кувейт, началась война в Персидском заливе, цена Brent выросла с менее 20 долларов за баррель до более 40 долларов, а годовая инфляция CPI — с 4,8% до более 6%. Уже в 1989 году ФРС начала цикл снижения ставок. После начала конфликта Гринспен сначала воздержался, приостановил снижение, а после стабилизации ситуации и снижения цен на нефть в октябре 1990 года возобновил снижение ставок — через три месяца после начала рецессии. В январе 1991 года Ирак атаковал Израиль, конфликт обострился, цены на нефть кратковременно выросли, но быстро вернулись к прежним уровням, поскольку экономика США находилась в рецессии, и это не повлияло на темпы снижения ставок.

2022 год, конфликт Россия-Украина и рост цен на нефть — важные причины преждевременного повышения ставок ФРС. Перед конфликтом цены на нефть Brent росли с апреля 2020 года (18,4 доллара за баррель) до февраля 2022 года (97 долларов). После начала конфликта в конце февраля средняя цена достигла 123 долларов за баррель в июне (максимум 138 долларов). В марте 2022 года ФРС начала цикл повышения ставок, который продолжался с последовательными увеличениями: на 25 базисных пунктов в марте, затем по 50 пунктов в мае и по 75 пунктов в каждом из четырех месяцев с июня по ноябрь. Эти повышения были связаны с ростом цен на нефть. С момента начала повышения ставок и до конца 2022 года вероятность рецессии в США увеличилась, однако основная цель ФРС — борьба с инфляцией и закрепление инфляционных ожиданий.

Анализ показывает, что при росте цен на нефть, вызванном шоками на стороне предложения, ФРС склонна уделять больше внимания краткосрочным рискам инфляции, что проявляется в приостановке снижения ставок или более быстром повышении ставок в цикле повышения. Геополитические конфликты по своей природе краткосрочны, и их влияние на цены на нефть и экономику также носит краткосрочный характер. Обычно ФРС «держит курс» и действует только после ясности ситуации — баланс рисков по занятости и инфляции (включая ожидания) остается ядром ее реакции. В настоящее время ФРС находится на завершающем этапе цикла снижения ставок (аналогично ситуации с войной в Ираке 2003 года), и ключевым вопросом является, когда цены на нефть достигнут пика и когда ФРС возобновит снижение ставок.

(3) Смягчение геополитической ситуации способствует пику цен на нефть, но нельзя игнорировать силу «обратной связи» между ценами на нефть, финансами и экономикой

После атаки Израиля на Иран 28 февраля нефть стала «якорем» для оценки стоимости активов. Рынки внимательно следят за возможным обострением конфликта, уровнем разрушений инфраструктуры, ситуацией в Ормузском проливе и потенциальным снижением цен на нефть после урегулирования конфликта… Однако важно учитывать силу «обратной связи» между ценами на нефть, финансами и экономикой: инфляция, вызванная шоками на стороне предложения нефти, будет подавляться механизмами, такими как эффект реальных доходов, финансовых условий и богатства, что в конечном итоге снизит общий спрос и цены на нефть. Исторические случаи — войны в Персидском заливе и конфликт Россия-Украина — показывают, что шоки на стороне предложения нефти могут вызвать стагфляцию, при этом финансовые условия сжимаются (например, ястребиная политика ФРС, рост доходности облигаций, падение фондовых рынков, расширение кредитных спредов), что усиливает экономический спад и в конечном итоге приводит к снижению цен на нефть, создавая условия для смягчения политики ФРС.

Во время конфликта Россия-Украина цены на нефть демонстрировали «двойную вершину»: первый пик в марте совпал с пиком геополитической неопределенности, что отражает «понижение» уровня конфликта. Однако цены на нефть не продолжили снижение после снижения риска, а в мае и июне выросли против тренда, и в условиях экономического спада перешли в долгосрочный нисходящий тренд. Помимо фундаментальных и политических факторов, значительное усиление финансового давления перед июнем включало: 1) начало цикла повышения ставок центральными банками мира, в июне — повышение ставки ФРС на 75 базисных пунктов; 2) укрепление доллара; 3) пиковое снижение доходности 10-летних облигаций США, сужение спредов и переход доходности 2-летних TIP в положительную зону; 4) значительное падение фондовых индексов.

С конца февраля, после начала конфликта на Ближнем Востоке, условия на рынке финансов начали ужесточаться, и в марте ФРС ускорила этот процесс. «Обратная связь» между ценами на нефть, финансами и экономикой будет оказывать давление на цены на нефть со стороны спроса, создавая условия для смягчения политики ФРС. В целом, мы считаем, что вероятность повторения условий 70-х годов для «большой стагфляции» крайне мала; рост цен на нефть, вызванный шоками на стороне предложения, «убьет» спрос и ограничит рост цен; усиление финансового давления ускорит раскрытие рисков частных кредитов. Мы находимся в «цикле обратной связи»: когда рынок слишком пессимистичен по поводу снижения ставок ФРС (например, повышение вероятности повышения в этом году), реальное снижение ставок может оказаться не за горами, как в случае с началом цикла снижения ставок в сентябре 2024 года и его возобновлением в сентябре 2025 года, — оба раза из-за преобладания рисков снижения занятости. В настоящее время риски снижения занятости присутствуют, а также есть риски для частных кредитов, поэтому, при условии отсутствия экстремальной ситуации «большой стагфляции», мы остаемся осторожно оптимистичными по поводу возможного снижения ставок ФРС в этом году. Неблагоприятным сценарием для ликвидности является ситуация, когда конфликт на Ближнем Востоке временный, но после него цены на нефть остаются на высоком уровне сверх ожиданий.

Риск-менеджмент

1. Усиление геополитических конфликтов. Конфликт Россия-Украина еще не завершен, и его обострение может усилить волатильность цен на нефть, нарушая глобальный процесс «дезинфляции» и ожидания «мягкой посадки».

2. Замедление экономики США превысит ожидания. Следить за рисками слабого рынка труда и потребления.

3. Превышение ожиданий по ястребиной политике ФРС. Если инфляция в США проявит большую устойчивость, это может повлиять на будущий темп снижения ставок.

Конец

Выполнено по материалам макроэкономического исследования Shenwan Hongyuan:

«Отсутствие снижения ставок — это «красная линия» ФРС — серия «Записки о ликвидности», часть девятая»

Аналитики:

Zhao Wei, главный экономист Shenwan Hongyuan Securities

Chen Dafei, главный макроаналитик

Zhao Yu, старший макроаналитик

Wang Maoyu, старший макроаналитик

Li Xinyue, старший макроаналитик