Некоторые PE столкнутся с риском вымирания?

Вопрос AI · Как малые и средние фонды могут избежать тихого исчезновения в эпоху доминирования крупных?

Введение

THECAPITAL

Волна «зомби-фондов»: кто еще остается за столом?

Эта статья 4413 слов, примерно 6,3 минуты чтения

Автор | Абуба, редактор | Ву Жэнь

Источник | #РунчжунЦзэцзай

(ID: thecapital)

Один отчет полностью разоблачил императорский наряд PE.

Круг, созданный из денег, костюмов и элитаризма, всегда считался вершиной инвестиционной цепочки.

Они ходят в центре Уолл-стрит, в самом престижном районе Цзунхэ в Гонконге и в элитных офисах Лукьянацзяо, обсуждая сделки на десятки и сотни миллиардов, но сейчас PE, которого венчурные капиталисты называют «работниками PPT, зарабатывающими на разнице цен», уже начинает «понижать статус».

Последний отчет Bain & Company показывает, что индустрия частных капиталовложений четвертый год подряд возвращает инвесторам меньшую прибыль: в 2025 году доля распределений составит всего 14%, что является минимальным уровнем с времен глобального финансового кризиса 2008–2009 годов.

Одновременно в отрасли скопилось около 32 тысяч непроданных компаний с активами на сумму до 3,8 триллионов долларов, а ситуация с выходами из инвестиций продолжает ухудшаться.

Когда доля распределений по глобальному PE опустилась до 14% — уровня, близкого к минимальному во время кризиса 2008 года, — это уже не циклическое колебание, а предвестник «массового вымирания видов».

За последние десять лет финансовая мифология, построенная на «дешевом рычаге + оценочном спекулятивном премии», рухнула.

На фоне этого 3,8 триллионов долларов активов, висящих в виде дамбы, менеджеры PE переживают генетическую мутацию: от «капиталистов» до «рабочих по эксплуатации».

Выход из кризиса:

Почему 3,8 триллионов долларов в дамбе не могут быть освобождены?

За последние более двадцати лет PE казалось, овладело истинной сутью инвестирования. Масштабные возможности по размещению капитала и мастерство использования рычага, такие как Blackstone, KKR, Carlyle — ведущие американские PE, — всегда занимали верхние ступени иерархии.

Внутри Китая, когда речь идет о ведущих двунаправленных фондах, таких как Sequoia и Hillhouse, их завидная роскошь командировочных расходов вызывает зависть.

Особенно в годы реализации новых правил по управлению активами, когда ангелы и венчурные фонды изо всех сил ищут деньги, крупные PE-организации продолжают демонстрировать стиль «железных старых денег» — будь то выезд за границу для командировок или внутренние поездки, — не снижая уровня.

Это обеспечивает стабильность и ощущение безопасности.

Знайте, что несколько дней назад настоящие топ-PE-гиганты смотрели свысока на тех, кто каждый день публикует в соцсетях фото с переработки, считая, что истинный капиталист — это тот, кто «между игрой в гольф подписывает чек на 1 миллиард долларов».

Несмотря на огромные масштабы, их часто называют «длинными процессами и множественными ограничениями» со стороны американских фондов; однако в последние годы, с уходом американских фондов, этот уровень быстро «поднимается вверх», превращаясь в «богатых пап».

Недавно Bain & Company выявил проблему: глобальная индустрия PE погружена в непреодолимую дамбу активов: около 32 тысяч непроданных компаний с активами на сумму до 3,8 трлн долларов, а объем выходов в 2025 году не только не растет, а сокращается на 2% по сравнению с прошлым годом, продолжая зимнюю стагнацию ликвидности.

Отчет показывает, что в 2025 году объем выходов снизится на 2%, а средний срок владения активами увеличится с пяти-шести лет (2010–2021) до примерно семи лет.

Порог доходности в 14% — уровень, при котором иерархия начинает разрушаться. Раньше в международных деловых центрах за чашкой кофе и обсуждая глобальную макроэкономику, «долларовые элиты» считали, что настоящий капиталист — это тот, кто «между матчами по теннису подписывает чек на 10 миллиардов долларов». Сейчас же они могут сидеть в провинции Шаньдун или Цзянсу, курить сигарету с директором цеха и обсуждать, как снизить логистические расходы на 3%.

Это разочарование «элиты, спустившейся на землю», — самая яркая картина текущего состояния PE.

Драгоценности и гнилые камни

За отчетом Bain скрыт важный вопрос: почему на бумаге активы кажутся огромными, а реальные денежные потоки почти отсутствуют?

Это создает уникальный портрет PE: «драгоценности» распроданы, а «твердые орешки» скопились.

На самом деле, чтобы поддерживать показатели за последние два года, GP давно продали «лучшие активы» на вторичном рынке или крупным компаниям. Сейчас в портфеле остались те, что держат более 7 лет, с неудовлетворительными оценками или даже не достигают порога IPO.

Еще важнее — издержки времени.

Время — это убийца IRR: чем дольше держишь деньги, тем быстрее внутренний доход (IRR) тает, как мороженое летом.

Эти оставшиеся активы удерживаются уже около 7 лет, что значительно превышает традиционный инвестиционный цикл. В условиях временного рычага IRR, каждая дополнительная дата удержания уменьшает доходность, а разрыв между бухгалтерской стоимостью и реальной возможностью ликвидировать активы продолжает расти.

В Китае ситуация с выходами особенно яркая: в 2024 году рынок IPO A-акций пережил темные времена — всего 100 компаний вышли на биржу, а новые «девять правил» еще больше усложнили требования к листингу. В результате, стратегические сделки по слиянию и поглощению, способные принять выход PE, практически отсутствуют. В 2025 году число IPO в A-акциях увеличится всего до 111.

Проекты, начавшие в пиковые годы 2018–2020, задерживаются в среднем на два-три раза, попав в ловушку «отсутствия выхода».

Яркий пример — ByteDance.

В феврале этого года Reuters сообщил, что инвестиционная компания Atlantic Investment (GA) продает часть своих акций ByteDance. Оценка компании — 550 миллиардов долларов (около 3,78 трлн юаней).

Недостаток ликвидности на рынках A и Hong Kong делает невозможным традиционный выход даже для таких качественных активов, что превращает их в «твердые орешки» в этой дамбе.

Дополнительное усложнение — неопределенность глобальной макроэкономической ситуации в 2025 году, которая еще больше сжимает уже и без того хрупкие каналы выхода. Колебания тарифной политики, геополитическая нестабильность — все это держит IPO в спящем режиме, а сделки M&A резко тормозятся.

Даже кратковременное оживление рынка не создает устойчивых каналов для выхода.

Когда выход становится крупнейшей преградой для развития отрасли, GP оказываются в ловушке: держать активы — доходность падает, продавать — приходится идти на значительные скидки.

Этот кризис ликвидности не только задерживает возврат средств LP, но и останавливает весь цикл капитала в PE, становясь ключевой причиной застоя дамбы в 3,8 трлн долларов.

Философия привлечения капитала:

Кто тихо исчезает?

В 2025 году рынок привлечения капитала перестает быть равномерным — он становится «доминированием крупных, исчезновением мелких».

Данные показывают, что 13 сделок крупнейших фондов забрали 30% всех средств. Это означает, что в 2025 году глобальный рынок PE демонстрирует беспрецедентный эффект «верховенства», усиливая эффект Матфея.

LP становятся крайне осторожными и консервативными: они предпочитают ждать в очереди за Blackstone или Apollo, чем вкладывать в мелкие и средние фонды без отличий.

Как говорит один из партнеров в отрасли, идет жесткая «естественная селекция» по Дарвину, в результате которой мелкие менеджеры исчезают тихо, без громких заявлений.

Это ускоряет появление «зомби-фондов».

Что такое зомби-фонд? Он не умирает, но и не живет.

Многие малые GP не «разоряются», а превращаются в «зомби»: новых раундов привлечения нет, новых инвестиций — тоже, они лишь платят управленческие сборы, чтобы держаться на плаву, и постоянно перекладывают активы внутри своих фондов-«продлений» (CV).

Это похоже на ситуацию, когда «вы собрали последний фонд, а о смерти еще не сообщили».

Глобально ведущие организации благодаря диверсифицированной стратегии, богатым ресурсам и хорошей репутации создают надежный буфер против рисков.

Blackstone, Apollo и другие гиганты могут удерживать преимущества в основном PE-сегменте и одновременно развивать направления в частном кредите, недвижимости и других сферах, становясь предпочтительным выбором LP.

В Китае ситуация аналогична.

На рынке RMB-фондов ведущие государственные институты занимают абсолютные позиции, еще больше вытесняя малые и средние фонды.

В то же время, малые и средние фонды сталкиваются с тройным ударом, подтвержденным многочисленными реальными кейсами этой «эпидемии вымирания».

Первое — сбор средств стал нормой, даже при больших усилиях трудно достичь целей, и в 2025 году большинство закрытых частных фондов — это именно малые.

Второе — они превращаются в зомби: из-за невозможности выхода из проектов и трудностей с привлечением новых фондов, эти менеджеры вынуждены поддерживать деятельность за счет продлений, теряя способность к активным инвестициям, и в итоге закрываются.

Третье — они исчезают тихо, без громких заявлений о банкротстве: после ликвидации последних активов они просто исчезают из отраслевых списков, как, например, Spring Capital после краха проекта в сфере онлайн-финансов, или Xinzhongli, закрытая еще в 2019 году, — жертвы эволюции отрасли.

Разделение рынка привлечения капитала также проявляется в удлинении сроков привлечения и снижении эффективности использования средств.

Даже если некоторые фонды достигают целей, средний срок привлечения увеличивается до 20 месяцев — почти вдвое больше по сравнению с допандемийным временем, что значительно снижает эффективность.

Многие инвесторы в диалоге с Renmin Finance отмечают: «Сбор средств все больше напоминает марафон, где без одного участника не дойти до финиша». — говорит один инвестор из Пекина, специализирующийся на инновациях.

Для малых фондов это означает, что они не только не смогут привлечь деньги, но и не смогут долго ждать, и в итоге будут вытеснены крупными игроками.

Суть трудностей привлечения капитала — в том, что после кризиса выхода и низкой доходности LP стали более осторожными, предпочитая вкладывать в крупные и проверенные организации, что еще больше усиливает поляризацию рынка и сокращает пространство для малых фондов.

Перевертывание парадигмы прибыли: 12% — это новые 5%

В отчете Bain & Company приводится один из самых жестких аргументов: парадигма прибыли PE полностью изменилась. Теперь 12% — это новые 5%.

Суть в том, что в эпоху низких ставок прибыльность PE строилась на простых и эффективных принципах: GP достаточно было обеспечить 5% годового роста EBITDA у портфельных компаний, а затем за счет высокого рычага и роста оценочных мультипликаторов добиться 2,5-кратной доходности.

В то время основным конкурентным преимуществом было умение управлять капиталом, своевременно покупать дешево и продавать дорого, использовать финансовый рычаг и технику «финансового инжиниринга». Даже при минимальном вмешательстве в операционную деятельность компаний можно было получать хорошие доходы.

Эта модель сделала PE легендой богатства на финансовых рынках и обеспечила «золотую десятилетку» для отрасли, когда многие американские фонды инвестировали в китайский интернет, получая многократные прибыли за счет роста оценок и простых финансовых операций.

Но сегодня ситуация кардинально изменилась, и эта формула больше не работает.

С одной стороны, глобальные ставки растут, высокий рычаг становится не плюсом, а бременем. С другой — рынки возвращаются к разумности, оценки перестают расти, а иногда даже сокращаются, что полностью блокирует путь к прибыли через рост оценок.

В таких условиях, чтобы получить традиционные 2,5-кратные доходы, EBITDA портфельных компаний должно расти на 10–12% в год — вдвое больше, чем раньше, что кардинально меняет прибыльную модель.

Это фактически приговор всем GP к «смерти финансового инжиниринга».

Также это означает окончание эпохи «легкой» прибыли за счет финансовых махинаций и начало новой эры — конкуренции за внутренний рост компаний.

Теперь GP должны уметь не только делать презентации и оценивать компании, но и разбираться в цепочках поставок, внедрять бережливое производство и совершенствовать кадровую структуру. Если не удастся обеспечить ежегодный рост EBITDA хотя бы на 12%, невозможно покрыть затраты на финансирование.

«Зарабатывать, лежа на диване», — это уже не вариант. Теперь финансовые профессионалы должны стать предпринимателями, активно участвующими в операционной деятельности.

Те GP, которые раньше полагались только на финансовые махинации и не имели операционных навыков, постепенно вытесняются с рынка. В будущем победителями станут «полу-предприниматели», глубоко вовлеченные в ежедневные операции портфельных компаний, улучшая цепочки поставок, управленческие команды и структуру оборотного капитала, чтобы повысить внутреннюю прибыльность.

Внутри Китая, например, некоторые государственные GP успешно используют постинвестиционное сопровождение в полупроводниковой отрасли, интегрируя ресурсы, модернизируя R&D и стимулируя внутренний рост компаний, подтверждая жизнеспособность новой модели прибыли.

Переход от «капиталистического игрока» к «операционному эксперту» — обязательный урок для GP в новой парадигме, возвращая индустрию к истокам ценностного инвестирования.

Заключение: PE не умирает, становится сложнее

Эта «дарвиновская» перестройка — по сути, «обезвоживание» индустрии PE.

Дамба в 3,8 трлн долларов, экстремальная поляризация рынка привлечения капитала, революция в модели прибыли, скрытые риски в частном кредите — все эти вызовы вызывают беспрецедентные глубокие изменения в глобальной индустрии PE. Но это не означает ее упадка, а скорее — «зрелое испытание» отрасли. PE не умирает, просто становится менее простым.

Для LP в будущем важнее не только IRR на бумаге, но и реальные операционные навыки, позволяющие портфельным компаниям расти изнутри. Для GP — отказаться от прежних спекулятивных подходов, стать настоящими операционными агентами, создавать уникальную ценность через улучшение процессов, управление командой и оптимизацию капитала. Только так можно закрепиться в новой реальности.

Победителями станут не те, кто умеет рассказывать истории и ловить тренды, а те, кто умеет создавать реальную ценность.

2026 год станет переломным: смогут ли обещания сбыться, а деньги — вернуться, определит, кто останется за столом охотником, а кто — пузырем, который вскоре лопнет.

Золотая эпоха PE завершилась, но серебряная эпоха «создания ценности» только начинается.