Основные моменты курса венчурного капитала Стэнфорд: что должен знать каждый основатель

Основатели чаще всего терпят убытки из-за приоритетов при ликвидации.

Автор: Илья Стребулаев

Перевод: DeepChao TechFlow

Обзор DeepChao: Это первая публичная лекция курса венчурных инвестиций в Стэнфордской бизнес-школе, преподаватель которого ведет этот курс уже много лет. Среди более чем 1300 студентов около 500 создали свои стартапы, а около 600 вошли в индустрию венчурных инвестиций (VC).

Он решил полностью открыть содержание курса для широкой аудитории, начав с самых базовых и наиболее подверженных ошибкам условий касательно денежных потоков — конвертируемых привилегированных акций, приоритетов при ликвидации, прав конвертации. Эти условия определяют, сколько именно получит основатель при выходе из компании.

Для основателей, планирующих привлекать финансирование или уже ведущих переговоры по условиям — это обязательное к прочтению базовое руководство.

Полный текст:

В этой статье рассказывается о том, как работают условия касательно денежных потоков, как приоритеты при ликвидации влияют на ваши доходы, и как конвертируемые привилегированные акции позволяют инвесторам занимать преимущественное положение.

Это базовые знания, которые должен знать предприниматель.

Добро пожаловать и моя мотивация

Я преподаю курс по венчурным инвестициям в Стэнфордской бизнес-школе уже много лет. За это время более 1300 студентов прошли этот курс, около 500 из них создали свои стартапы, около 600 — вошли в индустрию венчурных инвестиций и более широкого рынка частных капиталовложений. Я поддерживаю связь со многими студентами, часто получаю от них письма или сообщения, в которых они говорят, что при поиске финансирования или обсуждении условий (термшитов) «опять находят мои лекции и презентации, профессор».

Я всегда хотел делиться своими знаниями и опытом широко, особенно потому, что мир венчурных инвестиций и стартапов часто окутан тайной и неправильно понят. Именно поэтому я начал почти ежедневно публиковать в LinkedIn исследования и результаты по венчурным инвестициям. Но чтобы делиться деталями сложного и вызывающего много вопросов курса — где концепции накапливаются одна за другой — нужен был другой формат. Поэтому я здесь.

После прочтения каждой статьи у вас будет достаточно глубокое понимание того, как инвесторы принимают решения, как предприниматели и инвесторы ведут переговоры по распределению денежных потоков и управлению компанией, а также множество других аспектов, используемых в повседневной практике стартапов.

В первых нескольких статьях мы сразу перейдем к сути — сосредоточимся на условиях касательно денежных потоков в первом раунде венчурного финансирования. Эти условия по сути — правила «кто что получает при дележке пирога». Мы познакомимся с наиболее распространенными финансовыми инструментами в венчурных сделках — конвертируемыми привилегированными акциями. Мы рассмотрим все основные договорные условия, определяющие распределение доходов между основателями и инвесторами. После изучения первого раунда мы перейдем к последующим раундам. Только после этого мы сможем обсудить предшествующие раунды, такие как SAFE и конвертируемые ноты. Многие студенты спрашивают меня, почему не начать с SAFE — ведь это сейчас самый популярный инструмент у основателей. Но ключевая особенность SAFE — это конвертация в ценные бумаги, которые компания выпустит позже. Без понимания этих ценных бумаг трудно понять SAFE. После изучения условий касательно денежных потоков мы перейдем к вопросам контроля, корпоративного управления и конфликтов интересов. Это абсолютно важные темы. Как я постоянно говорю студентам: «Вы можете потерять контроль над компанией только один раз. Как только потеряете — навсегда».

Типичный кейс

При объяснении условий касательно денежных потоков я буду использовать один пример, который пройдет через всю лекцию и будет расширяться по мере необходимости. Соучредители SoftMet — Энн Чжао и Мэтт Смит — создали технологический стартап. В процессе финансирования к ним подошел Роб Арнотт, партнер ведущего венчурного фонда Top Gun. Он пригласил Энн и Мэтта представить свою идею всей команде Top Gun. Через неделю основатели получили список условий — термшит. В нем было предложено:

• Top Gun инвестирует в SoftMet 10 миллионов долларов.
• В рамках этого раунда Top Gun получит привилегированные акции серии A по цене 4 доллара за акцию.
• Эти акции имеют приоритет при ликвидации в размере 1x.
• Одна привилегированная акция серии A может быть конвертирована в одну обыкновенную акцию SoftMet.
• Акции серии A сопровождаются различными дополнительными условиями.
• Основатели владеют 7,5 миллионами обыкновенных акций.
• Пост-инвестиционная оценка компании — 40 миллионов долларов.

Эти условия требуют понимания: что такое акции серии A, что такое пост-инвестиционная оценка, что означает приоритет при ликвидации, что такое конвертация. На что стоит обратить особое внимание в этом предложении? Какие условия могут иметь важное финансовое значение, и инвесторы захотят их пересмотреть? Какие условия более благоприятны для основателей?

Нам нужно ввести некоторые упрощения для объяснения всех концепций

Чтобы было проще, начнем с нескольких упрощений. В последующих лекциях мы их снимем. Не уходите, если кажется, что я говорю о вещах, которые не совсем соответствуют реальности — я знаю, что все это можно уточнить и дополнить. Мы обязательно вернемся к этим деталям.

Вот основные предположения, которые я буду использовать в первых лекциях по первому раунду венчурного финансирования (если какие-то термины вам незнакомы — именно для этого они и упрощены):

• Предположим, что SoftMet не нанимает сотрудников. Это означает, что компания не платит зарплаты и не выдает акции за работу. Основатели — чистые владельцы, а не сотрудники. Вопрос о вестинге и условиях найма обсуждается позже.
• Предположим, что Top Gun — первый внешний инвестор SoftMet. В реальности обычно перед венчурным раундом есть ангельские или посевные инвестиции с другими инструментами.
• Предположим, что это единственный инвестиционный раунд, поддержанный частным венчурным фондом. В реальности, как показывает исследование, средний стартап в США привлекает более шести раундов VC. Мы быстро это уточним.
• Предположим, что важны только условия касательно денежных потоков. В дальнейшем мы коснемся вопросов управления, голосов, советов директоров.

Инвестор получает ценные бумаги взамен инвестиций

Инвестиция в 10 миллионов долларов — это раунд венчурных инвестиций, при котором инвестор покупает ценные бумаги. Сумма инвестиций — это сумма, которую инвестор вкладывает.

В обмен на эти деньги инвестор получает ценные бумаги, дающие ему долю в компании. В рамках этого раунда будет выпущено определенное количество новых ценных бумаг — акции серии A — и они будут предоставлены Top Gun. Но сколько именно акций он получит? Как распределится доля после инвестиций? Как будут делиться доходы между основателями и инвесторами в будущем?

Эти вопросы помогают понять условия, которые описаны в термшите. Количество акций, которое получит инвестор, зависит от суммы инвестиций и цены за акцию (OIP — original issue price). OIP — цена, по которой инвестор покупает акцию при выпуске, обычно обозначается так. Ее также называют первоначальной ценой покупки (OPP).

Обратите внимание: OIP отличается от номинальной стоимости акции. Номинальная стоимость — это значение, прописанное в уставе компании, оно произвольно и не связано с рыночной ценой или оценкой компании. Обычно номинал — 0,001 или 0,0001 доллара, или вообще без номинала.

Используя OIP, можно определить число акций, которое получит инвестор. Например, если инвестирует 10 миллионов долларов, а цена за акцию — 4 доллара, то:

• Количество акций = 10 000 000 / 4 = 2 500 000 акций.

То есть, инвестор вкладывает 10 миллионов долларов и получает 2,5 миллиона акций серии A по цене 4 доллара за акцию. В более общем виде:

• Количество акций = инвестиционная сумма / цена за акцию (OIP).

Зная любые два из трех параметров — инвестиционную сумму, цену за акцию или число акций — можно определить третий. В реальных условиях условия в термшите могут значительно отличаться, но обычно из них можно вывести все три параметра.

В термшите SoftMet указана инвестиционная сумма и цена за акцию (OIP). Или — инвестиционная сумма и число акций, которое получит инвестор.

Пример 1: первоначальная цена за акцию

Фонд VC Great Innovation Partners инвестирует 25 миллионов долларов в раннюю компанию Fox Solutions, получая 2 миллиона акций серии seed по первоначальной цене. Какая цена за акцию?

Цена за акцию = 25 000 000 / 2 000 000 = 12,5 доллара.

Иными словами, Great Innovation заплатил по 12,5 долларов за каждую акцию серии seed.

Основатели обычно владеют обыкновенными акциями

В ранних стадиях основатели обычно владеют обыкновенными акциями — самой распространенной формой собственности в публичных и частных компаниях. Акции — это форма владения компанией, которая дает право на часть прибыли и управление. Иными словами, акционер имеет право требовать долю в компании. Термин «акционер» или «доля» часто используют как синоним слова «акция». Эти термины помогают отличить акции от другого распространенного вида прав — долговых обязательств (облигаций).

Если говорить о «обыкновенных» акциях, то слово «обыкновенные» добавляется только для отличия от других видов акций (привилегированных). Если в компании есть только обыкновенные акции, то все акции равны и имеют одинаковые права. В этом случае каждый акционер имеет равную долю и равные права на прибыль и управление.

При распределении прибыли одна акция дает право на получение равной части прибыли, как и любая другая. Поэтому прибыль делится поровну между всеми акциями. Но если есть привилегированные акции или другие виды ценных бумаг, распределение может отличаться. В сделках VC почти всегда есть привилегированные акции, и их условия могут существенно отличаться.

Инвестор владеет конвертируемыми привилегированными акциями

Пример — акции серии A, которые получает Top Gun. Такие акции называются конвертируемыми привилегированными акциями. Это самый популярный инструмент у венчурных инвесторов в США. Они сочетают в себе черты долговых обязательств и обыкновенных акций. Для начинающих предпринимателей и инвесторов это кажется сложным, потому что структура таких ценных бумаг — довольно запутанная по сравнению с простыми долгами или обычными акциями. Но сейчас я помогу вам понять это.

В основе — конвертируемая привилегированная акция дает право выбрать между двумя вариантами дохода: либо конвертировать ее в другую ценную бумагу (обыкновенные акции), либо получить при ликвидации фиксированную сумму (приоритет при ликвидации). Обычно такие акции сопровождаются множеством дополнительных условий и контрактных соглашений. Но главное — это право инвестора выбрать между конвертацией и приоритетом при ликвидации.

Очень важно — особенно для тех, кто знаком с рынками и инвестиционным банкингом — понять, что в традиционных финансовых рынках компании иногда выпускают акции, называемые «привилегированными». Но в сделках VC эти ценные бумаги имеют много особенностей, отличающих их от публичных привилегированных акций. Не путайте их — это разные инструменты.

Пример 2: акции публичных компаний

В 2018 году крупная публичная страховая компания MetLife выпустила серию привилегированных акций MET-E, предложив рынку 28 миллионов таких акций. Эти акции похожи на долговые ценные бумаги — инвесторы получают постоянные фиксированные дивиденды. MET-E платит 5,63% годовых, но не дает права голоса (в отличие от обычных акций). При этом такие акции имеют приоритет при выплате дивидендов — раньше обычных акций, но после долговых обязательств. Обычно такие акции не конвертируемы.

В контракте VC такие акции часто называют «привилегированными», хотя в реальности большинство из них — конвертируемые. В анализе тысяч сделок я обнаружил, что более 99% «привилегированных акций» — это именно конвертируемые ценные бумаги.

Хотя в названии часто не указывается слово «конвертируемые», обычно есть дополнительные слова. Например, серия A привилегированных акций, как в случае с Top Gun.

Пример 3: серии акций

Компания Uber, будучи частной компанией, выпускала серии акций — seed, A, B, C и так далее, до G. Аналитики отмечают, что Palantir в 2015 году выпустила серию K, а ранее — серии A-J. Компания SpaceX, вероятно, использует все буквы алфавита для обозначения своих серий, пока не выйдет на биржу (на январь 2026 года). Иногда компании выпускают акции не по алфавиту, например, при реструктуризации. Например, Zynga после серии C выпустила серию Z перед IPO.

Исторически серия A — это название первого раунда VC. За последние 15 лет иногда первый раунд называли «seed», то есть посевным, — как у Uber. Это обычно означает, что структура таких ценных бумаг проще, чем у полноценной серии A. Основатели и инвесторы могут так хотеть подчеркнуть, что это очень ранняя стадия. После следующего раунда обычно выпускается серия A. Поэтому не стоит автоматически считать, что «серия A» — это первый раунд VC.

Что такое первый раунд VC? Лучший способ — спросить, является ли он «priced round» — то есть, есть ли у ценной бумаги OIP. Если компания выпускает SAFE или конвертируемую ноту, это не «priced round». Но посевные акции обычно — «priced round». (Обратите внимание: часто говорят, что неприцензированный раунд не устанавливает оценку компании — это неправда. Мы обсудим это позже.)

Юридические консультанты по сделкам VC используют разные названия, и иногда есть дополнительные вариации. Например, после серии A могут идти серии A-1, A-2 и так далее. Если это часть одного раунда, то такие акции отличаются только по некоторым условиям, иначе — это отдельные раунды. Иногда компании выпускают акции не по порядку, чтобы подчеркнуть, что они еще не достигли определенных целей или этапов развития.