Стратегия Xingzheng: Внешние потрясения постепенно ослабевают влияние на акции A, сосредоточьтесь на возможностях с высокой вероятностью роста в условиях экономической стабильности

На общем фоне, рыночная оценка «застойной инфляции» и «усиления конфликта», возможно, не является финалом текущего развития конфликта.

На этой неделе, поскольку ситуация между США и Ираном не показывает признаков ослабления, два ключевых опасения вызвали массовую корректировку рынка и быструю смену структурных лидеров. С одной стороны, рынок начал закладывать более длительный период застоя конфликта и поддержание высокого уровня цен на нефть, что вызывает ожидания «застойной инфляции», а также давление на ликвидность из-за задержки снижения процентных ставок ФРС или даже их повышения, что стало основной причиной оценки различных активов в последнее время; с другой стороны, структура рынка также быстро меняется в соответствии с маргинальными изменениями в интенсивности конфликта: при его обострении активы оборонного характера доминируют, при его ослаблении — возглавляемые технологическими компаниями акции восстанавливаются.

Что касается двух основных текущих опасений рынка — «застойной инфляции» и «усиления конфликта», а также возможных системных рисков для фондового рынка, связанных с этим, — мы считаем, что это, возможно, не является финалом развития текущего конфликта. Недавняя массовая корректировка уже заложила значительный пессимизм, и в дальнейшем существует существенный «разрыв ожиданий», что может стать возможностью для восстановления рынка после коррекции.

Прежде всего, по поводу передачи высокого уровня цен на нефть в экономику, инфляцию и политику, рынок сейчас склонен сравнивать текущую ситуацию с пессимистическими сценариями двух нефтяных кризисов 1970-х годов и конфликта между Россией и Украиной 2022 года. Однако мы считаем, что, независимо от положения в экономическом цикле, чувствительности экономики и инфляции к ценам на нефть, а также спроса на продолжительный рост цен, в текущем случае есть явные отличия:

Первое — перед двумя предыдущими нефтяными кризисами и конфликтом между Россией и Украиной США уже находились в экономическом цикле с высоким давлением инфляции, что напрямую влияло на политику ФРС после скачка цен на нефть. В то время как перед нынешним ударом инфляционное давление было в целом контролируемым, и вероятность повышения ставок снижалась. Перед двумя предыдущими кризисами США находились в фазе роста инфляции, и индекс потребительских цен (CPI) достигал более 5%, что напрямую заставляло ФРС сосредоточиться на борьбе с инфляцией через повышение ставок, что оказывало давление на активы. В то же время, перед нынешним ударом CPI оставался на низком уровне — около 2,4%, что в истории было сопоставимо с 2003 годом (война в Ираке), 2011 годом (гражданская война в Ливии), а также с более высоким уровнем во время третьего нефтяного кризиса. В этих случаях ФРС считала, что инфляционное давление было в целом управляемым, и продолжала политику мягкой денежной политики, что в долгосрочной перспективе способствовало росту активов.

Второе — главное отличие нынешней ситуации от двух предыдущих кризисов — значительно снизилась чувствительность экономики и инфляции к ценам на нефть. Эпоха, когда цены на нефть доминировали в формировании экономики, политики и цен на крупные активы, прошла. После кризиса 2010-х США начали энергетическую трансформацию, а после прорыва технологий сланцевой нефти в 2010 году страна превратилась из крупнейшего импортера нефти в чистого экспортера. В результате доля энергии в CPI значительно снизилась, и влияние высоких цен на нефть на экономику и инфляцию стало умеренным. Эпоха, когда цены на нефть определяли экономику и цены на активы как единственный фактор, завершилась.

Третье — в отличие от периода конфликта между Россией и Украиной 2022 года, когда спрос населения был высоким и передача ценовых изменений шла гладко, сейчас передача PPI (индекса цен производителей) в CPI в США недостаточно поддерживается спросом, что дополнительно замедляет передачу высоких цен на нефть в инфляцию. До 2022 года американские потребители получали крупные прямые выплаты наличными, после снятия ограничений спрос быстро восстанавливался, и высокие цены на нефть передавались на конечные цены. В 2011 году, после глобального финансового кризиса, спрос оставался слабым, несмотря на рост PPI под влиянием высоких цен на нефть, передача в CPI была ограниченной. В нынешней ситуации, после продолжительного периода высоких ставок с 2022 года, потребительская способность остается слабой, и передача PPI в CPI недостаточна для поддержания инфляционного давления. Основной ориентир для ФРС — это CPI. Сейчас рынок лишь из-за роста PPI в феврале ожидает значительного увеличения инфляционного давления, что скрывает большой «разрыв ожиданий».

Таким образом, эти три отличия означают, что «застойная инфляция» — не обязательно финальный сценарий. В краткосрочной перспективе вероятность того, что ФРС будет действовать «по ситуации» и продолжит снижать ставки во второй половине года, высока. Текущие чрезмерно пессимистичные ожидания по политике, вероятно, постепенно исправятся. Согласно расчетам аналитической команды Xingzheng Macro, если цена WTI останется на уровне 70/80/90/100 долларов за баррель до конца года, то средний показатель роста CPI в США в этом году составит примерно 2,87%/3,08%/3,30%/3,51%. Учитывая, что 3,5% — это нижняя граница текущей ставки федеральных фондов, инфляционное давление в целом управляемое, и вероятность продолжения снижения ставок во второй половине года высока. В настоящее время ожидается, что первая понижающая ставка по фьючерсам CME будет в сентябре следующего года, при этом заложены определенные ожидания повышения ставок, что уже учитывает значительный пессимизм. После восстановления ожиданий снижения ставок пространство для роста активов увеличится.

Для внутреннего рынка России ситуация аналогична: в предыдущие кризисы, связанные с нефтяными шоками, корректировки на рынке ААК (акции российских компаний) происходили из-за внутреннего роста инфляционного давления и активного ужесточения денежно-кредитной политики (2003, 2011), либо из-за внешних факторов — значительного повышения ставок за рубежа и слабого внутреннего спроса (2022). В нынешней ситуации, поскольку ФРС продолжает политику мягкой денежной политики, риск активного ужесточения в России невелик, а умеренная инфляция создает позитивный фон для восстановления экономики и прибыли компаний. Основные показатели и фундаментальные основы рынка не претерпели существенных изменений.

Наконец, по поводу дальнейших сценариев развития конфликта, мы придерживаемся текущего мнения, что «эскалация конфликта — для его последующего снижения». В краткосрочной перспективе усиление конфликта может создать предпосылки для его деэскалации. В условиях угроз США уничтожить электростанции, усиления военной мобилизации, ультиматумов и аналогичных мер, а также ожиданий ответных мер Ирана — блокировки Красного моря и атак на нефтяные объекты — рынок в краткосрочной перспективе скорее всего будет реагировать расширением геополитической премии. Однако в среднесрочной перспективе расширение этой премии может столкнуться с трудностями. Политическая цель США сейчас — не смена режима в Иране, а разблокировка Ормузского пролива. Переговоры в этом случае проще, чем победа в конфликте. Поэтому любые усиления военной активности — это, по сути, давление на Иран с целью добиться разблокировки пролива. Продолжение неконтролируемой эскалации конфликта — не финал текущей ситуации. Основной сценарий — переговоры. Если краткосрочно конфликт продолжит обостряться, высокие цены на нефть и тактические трудности США могут стимулировать большую готовность Трампа к переговорам, что создаст предпосылки для снижения напряженности и выхода на диалог.

Обобщая, можно сказать, что недавняя рыночная коррекция вызвана двумя основными опасениями: во-первых, риском «застойной инфляции», во-вторых, — риском неконтролируемого усиления конфликта. Оба сценария, возможно, не являются финалом текущего развития ситуации. В краткосрочной перспективе усиление конфликта создает предпосылки для его деэскалации, что зачастую происходит именно тогда, когда настроение рынка наиболее пессимистично. В среднесрочной и долгосрочной перспективе «застойная инфляция» — самый пессимистичный сценарий для экономики, но не обязательно базовый. Текущие оценки рынка по этому поводу заложили значительный пессимизм, что создает основу для долгосрочного восстановления.

На структурном уровне рынок уже выбрал направление: в фокусе — «поддержка роста» и уверенность в перспективах. Мы проанализировали ведущие сегменты рынка с начала конфликта между США и Ираном, выделив три основные направления:

1. Направления с высокой вероятностью стабильных результатов и сильной логикой роста: например, североамериканская цепочка вычислительных мощностей (связь, компоненты).

2. После повышения цен на нефть — направления, выигрывающие от замещения энергии и передачи цен: новые энергетические цепочки (аккумуляторы, электромобили, солнечные панели, ветроэнергетика), уголь, коммунальные услуги (электроэнергия, газ), сельское хозяйство.

3. Направления с доминированием защиты и риска: банки, продукты питания и напитки, бытовая техника, инфраструктура.

Также, среди наиболее популярных и связанных с ценами на нефть — «цепочки повышения цен» (нефть, химическая промышленность), — часть из них показывает слабые результаты или высокую волатильность, что не способствует хорошему инвестиционному опыту. За этим стоит, с одной стороны, следование за маргинальными изменениями конфликта и эмоциями, усиливающими краткосрочные колебания, с другой — фиксация прибыли участниками рынка с начала года. Важное замечание: многие компании, цены которых растут вследствие нефти, отражают рост издержек, а повышение цен может снизить прибыльность отраслей (особенно в нефтяном секторе и его цепочках). Это означает, что по мере приближения отчетных периодов и усиления внимания к «реальности», рынок будет сосредоточен не только на росте цен, вызванном нефтью, а на тех активах, где рост очевиден и приносит реальную выгоду.

Дальнейшие сценарии развития — три основные идеи:

1. После снижения внешних потрясений и усиления внимания к фундаментальным показателям, технологические и экспортные компании, ранее недооцененные из-за геополитических рисков и ожиданий ужесточения ликвидности, могут стать более привлекательными благодаря устойчивым внутренним трендам и меньшей чувствительности к нефти. Это создаст новые возможности для инвестиций в надежные и перспективные направления.

2. В связи с ростом числа сигналов повышения цен в первом квартале, ожидается подтверждение их роста в отчетах, что станет важным фактором для оценки перспектив технологического сектора и компаний, связанных с ценами на нефть. Внутри рынка возможна дифференциация по уровням роста, особенно в нефтяном секторе.

3. Для тех, кто ориентируется на защиту и внутренний спрос, если в отчетах не подтвердится рост, а конфликт снизится, — ожидается постепенное снижение сверхдоходов.

В инвестиционной стратегии рекомендуется ориентироваться на направления с повышенной вероятностью хороших результатов в первом квартале 2026 года, в том числе:

• AI: оборудование (потребительская электроника, компоненты, компьютерное оборудование, связь, электронные химикаты), программное обеспечение (игры, цифровые медиа, IT-сервисы);
• Передовые производства и экспортные цепочки: новые энергетические технологии (аккумуляторы, солнечные панели, ветроэнергетика), оборонная промышленность (морское оборудование), машиностроение (транспортные системы, специальное оборудование, строительная техника), коммерческий транспорт, компоненты для бытовой техники, медицинские услуги;
• Циклические цепочки повышения цен: цветные металлы, уголь, сталь, химия (каучук), строительные материалы (стекло, стекловолокно), порты, газ.

Также, среди отраслей с низким ростом с начала года — североамериканская цепочка (связь, компоненты), средний и низкий сегмент AI (игры, медиа, компьютеры), производство и экспорт (бытовая электроника, аккумуляторы, коммерческий транспорт, компоненты), циклические и цепочки повышения цен (цветные металлы, сталь, сельское хозяйство, газ). В качестве приоритетов выделяются новые энергетические технологии, особенно с учетом их экспортного потенциала и замещения энергии, а также отрасли с подтвержденной стабильностью и меньшей чувствительностью к нефти, такие как североамериканская цепочка и отечественный полупроводниковый сектор, а также области, связанные с AI и цифровыми технологиями, где есть значительный разрыв ожиданий.

Риск-менеджмент: возможные колебания экономики, менее чем ожидаемая политика стимулирования, меньшие, чем ожидалось, снижения ставок ФРС, обострение геополитической ситуации и т.п.

(Источник: Xingye Securities)