Нулевая степень: разбор пресс-конференции Федеральной резервной системы по решению о процентных ставках от 19 марта

Несмотря на ожидания, что ФРС сохранит ставку на уровне 3.5–3.75%, голосование по решению по ставке вновь было разделено. Один голос против, вероятно, принадлежал американскому президенту Трампу, чьим «подчинённым» считается Мирал. Рынок ожидал, что советник ФРС Вуллер продолжит поддерживать снижение ставки для стимулирования занятости, но из-за ситуации на Ближнем Востоке он, похоже, решил поддержать консенсус комитета.

Экономические прогнозы (SEP) и график точечных точек показывают:

• Рост экономики 2.4% (по сравнению с декабрьским прогнозом 2.3%, сентябрьским 1.8%) — что же повлияло на прогноз?
• Уровень безработицы 4.4% (по сравнению с декабрьским и сентябрьским прогнозами 4.4%) — стабильно;
• Инфляция 2.7% (прогноз в декабре 2.4%, в декабре предыдущего года 2.1%) — ранее говорили, что достигнем, сейчас — «давайте забудем»;
• Политическая ставка 3.4% (по сравнению с декабрьским и сентябрьским прогнозами 3.4%) — максимум один раз понизим ставку, правда?

Журналисты задавали вопросы, касающиеся денежно-кредитной политики и экономики США на фоне высоких цен на нефть: «Инфляция уже пять лет выше цели, а вы всё еще собираетесь наблюдать за ростом цен на нефть?» «Поддержание политики без изменений — это борьба с инфляцией или сохранение экономики?» «Говорят, внутри обсуждается повышение ставки?» «Во время войны в Персидском заливе политика была направлена на поддержку экономики, и вы так поступите?» «Может ли увеличение добычи нефти компенсировать слабый спрос?» «При таких плохих данных по занятости, разве не больше рисков для рынка труда?» «Вы уверены, что тарифы влияют на инфляцию только в краткосрочной перспективе?» «Может ли ИИ снизить инфляцию?» — вопросы были разнообразными, и их распределение показывало, что финансовые СМИ всё больше опасаются новых рисков.

Ниже — цитаты из ответов председателя ФРС Джерома Пауэлла, без вопросов журналистов.

Направление денежно-кредитной политики

Инфляция за последние годы оставалась высокой, хотя и снижалась под воздействием различных факторов, например, тарифных пошлин. Мы внимательно следим за развитием однократного влияния тарифов на товарную инфляцию. В частности, мы видим, что 50–75 базисных пунктов из 3% базовой инфляции связаны с тарифами. Решение о сохранении политики без изменений основывается на том, что мы видим стабилизацию инфляционных ожиданий и считаем, что текущие ценовые шоки — временные. В случае энергетических цен стандартная практика — не реагировать, если инфляционные ожидания остаются стабильными. Но это решение не легкое, ведь инфляция выше целевого уровня уже пять лет, и такое решение требует уверенности в стабильности ожиданий.

Почему прогноз по ставкам всё еще предполагает одно снижение? В комитете 19 членов, и у каждого есть свои причины. Средняя точка графика не изменилась, однако тенденция к уменьшению числа снижений очевидна: 4–5 членов сократили число предполагаемых снижений с двух до одного. Мы сохраняем прогноз одного снижения, потому что ожидаем, что влияние тарифов скоро исчезнет, и к середине года инфляция продолжит улучшаться. Но прогноз по ставкам зависит от развития ситуации: если инфляция не улучшится, снижение ставки не произойдет.

Прогноз по инфляции на этот год остается высоким из-за цен на нефть, однако это не влияет на базовые показатели. Основная причина — скорость улучшения цен на товары и услуги замедляется, и неизвестно, сколько времени потребуется, чтобы тарифы полностью исчезли.

Никто не знает, насколько сильно внешние шоки повлияют на экономику, и за прогнозами нет полной уверенности. Если цены на нефть останутся высокими долгое время, это ударит по потреблению и доходам населения, но возможен и меньший эффект или более короткий срок. Многие члены комитета считают, что лучше вообще не делать прогнозов, потому что будущие сценарии слишком неопределенны. В то же время экономика остается устойчивой, товарная инфляция продолжает зависеть от тарифов, рынок труда с сентября прошлого года не претерпел значительных изменений, уровень безработицы остается низким. Но мы не можем предсказать, как будут развиваться все эти факторы.

На следующем заседании возможен рост ставки, хотя большинство членов не рассматривают это как базовый сценарий. Некоторые предлагают использовать двунаправленное руководство по политике.

Многие крупные товары страдают из-за ограничений в Персидском заливе, но мы не можем контролировать ситуацию — остаемся в режиме наблюдения. Как долго это продлится, как повлияет на цены, как отреагируют потребители — мы не можем предсказать, только наблюдать.

Я говорю, что за шесть недель до следующего заседания мы узнаем много нового о росте экономики, ситуации на Ближнем Востоке и других факторах. Как это повлияет на решения — я не знаю. Мы обсуждали возможные сценарии, но они очень неопределенны. Мы не можем предсказать, что произойдет, и не будем гадать. Просто ждем развития событий.

Американская экономика выдержала множество потрясений и показывает сильные результаты. В 2023 году мы резко повысили ставки, и большинство экономистов ожидали рецессию, но она не наступила. Это удивительно. Я не знаю, что будет дальше, или как сложится ситуация на Ближнем Востоке, и не хочу делать предположений.

Прогнозы по экономике не ограничивают политику, члены комитета могут пересматривать свои оценки — это лишь текущие взгляды, и ситуация может измениться. Предсказания не мешают корректировать политику, ошибки — норма. В нынешних условиях нужно быть особенно осторожными, потому что ситуация очень неопределенна.

Значение «ноль» в оценке: ситуация на Ближнем Востоке привела к росту цен на нефть и увеличению инфляционного давления. Несмотря на сохранение ставки, ФРС прогнозирует одно снижение в этом году, что создает впечатление более «голубиной» позиции. Но при внимательном анализе Пауэлл намекает на более жесткую позицию: он говорит, что при отсутствии улучшения инфляционных ожиданий снижение ставки не произойдет. Также он упоминает, что некоторые члены комитета рассматривают возможность повышения ставки на следующем заседании. Сам он честно признается: «Я не знаю, что будет дальше, и не хочу гадать». Самое важное — он напоминает, что прогнозы — это лишь предположения, и их можно менять в любой момент. В итоге, кажется, что политика останется без изменений, но возможны и корректировки — снижение или повышение ставки в зависимости от ситуации. В целом, позиция Пауэлла — ожидание момента, когда можно будет действовать, и он склоняется к более жесткой, «ястребиной» позиции. Его слова показывают, что совет по денежной политике сейчас находится в состоянии неопределенности и колебаний. Это не их вина.

Макроэкономическая ситуация и рынок труда

Традиционно, при воздействии цен на энергоносители, ФРС придерживается политики «не реагировать, пока инфляционные ожидания стабильны». Рост цен на нефть негативно влияет на потребление и занятость, но положительно — на добывающие компании, увеличивая их прибыль и количество буровых. Однако нефтяные компании не начинают расширять добычу сразу при цене выше 70 долларов, им нужно оценить долгосрочные тренды. Пока добыча не растет, но в будущем — возможно. Рост цен на нефть сдерживает потребление, влияет на занятость и поднимает инфляцию.

Мы знаем историю борьбы с инфляцией, но не переоцениваем ее. Влияние на рынок зависит от текущих фактов. Мы пережили пандемию, тарифные войны, сейчас — рост цен на нефть. Насколько сильным и долгим будет эффект — неизвестно. Эти потрясения могут снова повлиять на инфляционные ожидания. Мы делаем все возможное, чтобы удержать инфляцию на уровне 2%, и приложим все усилия для ее стабилизации.

Мы прошли через несколько шоков предложения, и это — совершенно иная экономическая проблема. Они сложны для регулирования, потому что создают противоречия в целях ЦБ. Пандемия — разовая, тарифы — разовые, конфликт в Украине — тоже. Много статей обсуждают, меняется ли мир. За последние пять лет такие шоки происходили несколько раз — это факт.

Краткосрочные ожидания инфляции выросли, и причины всем понятны. Различные исследования показывают, что долгосрочные ожидания остаются стабильными на уровне 2%. Мы внимательно следим за геополитическими конфликтами и их влиянием на цены.

Члены комитета повысили прогноз роста экономики на 0.1%, основываясь на улучшении производительности труда. Хотя недавние риски инфляции и занятости создают дилемму, ситуация не достигла уровня стагфляции. В 70-х годах безработица была двузначной, а инфляция — очень высокой. Сейчас безработица близка к долгосрочной норме, а инфляция — чуть выше целевого уровня. Стагфляция — гораздо худшее состояние.

Никто не знает, как текущая нестабильность скажется на экономике. Рост цен на бензин на 1 доллар заметен каждому, и я надеюсь, что влияние не продлится долго. Но я не хочу гадать, что произойдет — никто не знает. Нужно просто наблюдать за ситуацией.

Текущая политика должна ли быть ориентирована на поддержку роста? Всё зависит от того, когда тарифы начнут снижаться и инфляция пойдет вниз, а также от того, как быстро изменится инфляционное ожидание.

Отчет по занятости за январь показывает, что создание рабочих мест было умеренным, а февральский — с отклонениями. В целом, показатели рынка труда остаются стабильными. Но число новых рабочих мест очень низкое. За последние шесть месяцев, если учесть переоценки, — фактически нулевое. Это создает риск снижения, что вызывает тревогу. В условиях очень низкого уровня занятости, рынок труда, похоже, адаптируется к минимальному предложению — это беспрецедентный случай. В истории уровень занятости был двузначным, а сейчас — почти нулевым. Это результат миграционной политики.

За последние четыре-пять лет производительность труда значительно выросла, и это — не только благодаря ИИ. Возможно, во время пандемии компании оптимизировали процессы из-за нехватки рабочей силы. Экономисты часто скептически относятся к росту производительности, потому что он редкий и часто пересматривается. Я сам не ожидал, что этот тренд сохранится так долго. Повышение эффективности — хорошо, оно увеличивает доходы.

Краткосрочно строительство дата-центров создает давление на цены товаров и услуг, увеличивая инфляцию и поднимая нейтральную ставку. Но по мере расширения производства и повышения эффективности — это может снизить инфляцию. Реальный эффект зависит от соотношения спроса и предложения, и мы просто ждем.

«Ноль» в оценке: экономика показывает стабильный рост, несмотря на низкий спрос на рабочую силу. Уровень безработицы остается низким, а рост производительности — результат адаптации к нехватке рабочей силы, вызванной пандемией и миграционной политикой. Это — уникальный случай, и он вызывает опасения. Но, по сути, это — результат структурных изменений, и снижение ставки может только усугубить ситуацию, стимулируя ИИ и автоматизацию, что еще больше снизит спрос на рабочую силу. Пауэлл считает, что «ноль» — это «баланс» между низким спросом и предложением, и он обеспокоен этим. Но, возможно, это — лишь временное явление, связанное с технологическими изменениями.

Общая картина такова: рост экономики остается устойчивым, но рынок труда — очень слабым. Производительность растет, а инфляция — выше целевого уровня. Вопрос — как долго это продлится и что будет дальше.

Риски инфляции

Текущая политика — нейтральная или чуть ограничительная. Основной источник снижения инфляции — исчезновение однократного влияния тарифов, что может занять 9–12 месяцев. После этого товарная инфляция должна вернуться к долгосрочной тенденции, которая в прошлом была отрицательной, а сейчас — около 2%. Это связано с тарифами, а не с фрикционной или монетарной динамикой. Политика должна оставаться умеренно ограничительной, чтобы не допустить снижения рынка труда.

Инфляция по услугам вне жилья не снизилась так, как ожидалось, что вызывает разочарование. Поскольку рынок труда не создает инфляционных давлений, ожидается снижение цен на жилье и товары, а затем — на услуги. Почему этого не произошло — вопрос.

Нельзя точно сказать, какой риск — занятость или инфляция. В целом, ситуация стабильна, но уровень инфляции — выше цели, и влияние цен на нефть усугубляет неопределенность. Важно следить за инфляционными ожиданиями и стараться удержать их на уровне 2%.

Влияние тарифов на цены — неопределенно, и оно должно быть однократным. Инфляция — это рост цен из года в год, поэтому тарифы, скорее всего, оказывают временное влияние, как и цены на энергоносители. Но эффект может длиться дольше, чем ожидалось, как было после пандемии. Нужно сохранять скромность в оценках. ФРС ожидает, что влияние тарифов исчезнет в этом году, и уже есть решения о снижении тарифов, хотя правительство обещает вернуть их через другие каналы.

За последние годы глобальные потрясения, вызванные пандемией, привели к росту цен. За три года реальные зарплаты выросли, но для улучшения уровня жизни потребуется еще несколько лет. Сейчас люди чувствуют, что их доходы сокращаются, потому что инфляция проникла во все сферы — например, в страховые взносы. Мы внимательно следим за инфляцией и делаем все возможное, чтобы удержать ее на уровне 2%.

Готовы предпринять все необходимые меры для стабилизации цен. Внимание уделяем не только нефти, но и нефтепродуктам, которые влияют на транспорт и производство, и, соответственно, на инфляцию. Мы следим за ценами, но не можем предсказать их рост и сроки. Просто наблюдаем.

«Ноль» — это классическая точка зрения: по Фридману, инфляция — всегда и везде денежное явление. Поэтому ФРС очень осторожна при признании инфляции. Многие росты цен — временные, связаны с однократными факторами, например, пандемией или тарифами. Но факт остается фактом: инфляция выше 2% уже пять лет, и это вызывает недовольство населения и политические споры. Цены на бензин за последние недели выросли на 30%, и если они продолжат расти, это сильно ударит по потреблению — главному драйверу роста экономики. Поэтому, отвечая на вопрос о соотношении инфляции и занятости, Пауэлл подчеркивает риски инфляции. С конца прошлого года ФРС снова сосредоточена на инфляции, а не на слабом рынке труда. Это создает давление на рынки капитала. Рост доходности долгосрочных облигаций, падение курса доллара, рост золота — все это отражает риски для долларовой системы и опасения по поводу независимости ЦБ. Пауэлл заявил, что останется временно исполняющим обязанности председателя и членом совета, чтобы обеспечить стабильность. Как отреагирует Трамп — назовет ли его «медлительным стариком»?

«Черный» вывод: если бы не ситуация на Ближнем Востоке, заседание, скорее всего, прошло бы без изменений, так как инфляция не улучшилась, а февральский индекс цен производителей (PPI) по ядру — 3.9%, что значительно выше ожиданий, — повлияет на индекс цен потребительских расходов (PCE). Сейчас риски связаны не только с энергетическими ценами, но и с перебоями в поставках сырья, металлов, газа для производства чипов. «План войны после первого контакта с врагом становится бесполезен» — эта цитата генерала Мао Чи, применимая к прогнозам политики ФРС. Важные сигналы этого заседания — повышение долгосрочного роста ВВП с 1.8% до 2%, и увеличение целевого уровня средних ставок до 3.1% (было 2.5%). ФРС начала признавать рост производительности труда, что в последний раз делал Гринспен 30 лет назад. Это — редкий и важный тренд, означающий повышение эффективности экономики, снижение инфляции и структурные изменения, которые могут оказать давление на занятость. Не означает ли это, что можно снизить ставки? Не спешите! Множество факторов, таких как перебои в поставках, продолжают создавать риски. Снижение ставок — лишь иллюзия, пока ситуация не стабилизируется.