China International Capital: Is the Market Fully Pricing in Iran Risk?

Ситуация в Иране с 28 февраля переросла в четвертую неделю боевых действий, и сейчас она не только не ослабевает, но и продолжает обостряться. В условиях продолжающейся «существенной» блокады Ормузского пролива прямые удары Израиля по ключевым энергетическим объектам Ирана усиливают глобальный энергетический кризис: цена нефти Brent продолжает расти выше 110 долларов за баррель, а цена на природный газ TTF за один день выросла на 13%. Обострение ситуации и энергетический «кризис» также вызывают усиление волатильности финансовых рынков: золото упало на 15%, доходность американских облигаций резко выросла до 4,4%, волатильность американского, китайского и гонконгского фондового рынков увеличивается, а волатильность по американским облигациям достигла нового максимума с апреля 2025 года.

График: Объем проходящих за 7 дней судов через Ормузский пролив по данным Bloomberg с 9 марта остается в диапазоне 1–2 судна

Источник: Bloomberg, исследовательский отдел China International Capital Corporation

График: Волатильность американских акций, облигаций и золота с 17 марта вновь растет

Источник: Bloomberg, исследовательский отдел China International Capital Corporation

По мере развития ситуации рыночные ожидания относительно окончания конфликта пересматриваются: изначально предполагалось быстрое разрешение, сейчас — долгосрочное противостояние. Согласно прогнозам Polymarket, вероятность завершения конфликта в марте снизилась с 78% 28 февраля до 4% 20 марта. В настоящее время наиболее вероятный срок окончания — с 1 апреля по 15 мая (44%). Чем дальше откладываются ожидания, тем больше внимания уделяется долгосрочным последствиям, таким как негативное влияние на ликвидность, инфляцию и цепочки поставок, что могло стать одной из причин резких колебаний золота, американских облигаций, акций и даже китайских A/H-акций на прошлой неделе («Как ситуация в Иране влияет на рынки Китая и США?»).

График: Вероятность завершения конфликта в период с 1 апреля по 15 мая — самая высокая

Источник: Polymarket, исследовательский отдел China International Capital Corporation

В отличие от попыток предсказать развитие самого конфликта, мы считаем более эффективным анализировать различия в ожиданиях, заложенных в разные активы. Используя ожидания по снижению ставок ФРС в качестве базовой линии, мы обнаружили, что разные активы по-разному учитывают ситуацию в Иране и ценовые пути нефти, что создает как риски, так и возможности.

На данный момент рынок уже не ожидает снижения ставок ФРС — это подразумевает, что конфликт продлится до третьего-четвертого квартала, а цена нефти останется выше 100 долларов. Исходя из этого сценария, можно сделать выводы: 1) ожидания по облигациям наиболее пессимистичны, после недавней коррекции цены на медь и золото также быстро приближаются к ожиданиям по сжатию; это означает, что при условии, что конфликт не затянется до третьего-четвертого квартала, риски частично сняты, и есть возможность для покупки при ослаблении напряженности; 2) в то же время, ожидания на рынке акций недостаточно учитывают вероятность продолжения боевых действий и высокого уровня цен на нефть, что создает риск коррекции в случае развития экстремального сценария. Этот вывод согласуется с разницей в динамике различных активов на прошлой неделе. Как понять, заложены ли ожидания в активы достаточно полно?

► В каких случаях ФРС не сможет снизить ставки? — если конфликт продлится до третьего-четвертого квартала и нефть останется выше 100 долларов

Без учета ситуации в Иране инфляция в США достигнет пика в 2,8% во втором квартале и затем снизится, что позволит ФРС снизить ставки 2-3 раза. В текущих условиях реальная ставка составляет около 1,8%, а нейтральная — примерно 1,2%, разрыв в 60 базисных пунктов подразумевает 2-3 снижения ставок. Без учета влияния Ирана мы ожидаем, что пик инфляции по CPI в этом году — 2,8% во втором квартале. На фоне высокого базового уровня во второй половине прошлого года CPI достигнет пика и начнет снижаться, что не помешает ФРС начать цикл снижения ставок во второй половине года, особенно после смены руководства в июне.

График: Без учета ситуации в Иране ожидаемый пик CPI в США — 2,8%

Источник: Haver, исследовательский отдел China International Capital Corporation

► Цена нефти в 100 долларов — «критическая точка», которая может поднять инфляцию до 3,5%, сопоставимой с текущей ставкой по федеральным фондам (3,5–3,75%), что затруднит снижение ставок в краткосрочной перспективе. После кратковременного повышения цены нефть может снизиться во второй половине года, что даст возможность для снижения ставок. Мы оцениваем, что рост цены на нефть на 10% увеличит индекс CPI примерно на 0,2–0,3 п.п. при сценарии, при котором Brent в 2-4 квартале достигнет 120 долларов за баррель и затем снизится до 80–90 долларов (см. «Как влияет ситуация в Иране и США на энергетический рынок?»). В этом случае, несмотря на пик CPI около 4,6% во втором квартале, высокий базовый уровень и снижение цен на нефть позволят снизить CPI до 2,8–3,2%. Иными словами, снижение ставок ФРС во второй половине года все равно возможно.

► В каких случаях ФРС не сможет снизить ставки в этом году? — если инфляция останется выше 3,5% и нефть будет держаться выше 100 долларов до конца года. Тогда для компенсации эффекта высокого базового уровня нефть должна оставаться выше 100 долларов и в четвертом-четвертом квартале, что соответствует экстремальному сценарию, предполагающему рост Brent до 150 долларов за баррель во втором квартале и удержание на уровне 100 долларов в последующие кварталы.

График: Если цена нефти в 2-4 квартале останется на уровне 100 долларов, инфляция в этом году будет выше 3,5%

Источник: Haver, исследовательский отдел China International Capital Corporation

График: В случае экстремального сценария — нефть достигнет 150 долларов за баррель во 2 квартале, а средний уровень цен — 100 долларов в 3-4 кварталах

Источник: Bloomberg, исследовательский отдел China International Capital Corporation

С этой точки зрения, «перевод» ожиданий по рынку облигаций о невозможности снижения ставок в этом году в оценку ситуации — это как ожидание, что конфликт продлится до третьего-четвертого квартала и нефть останется выше 100 долларов, что очень пессимистично. В то же время, рынок акций явно не так негативен, поскольку разрыв в ожиданиях обусловлен разными группами инвесторов и медленным отражением прибыли, а также возможностью договоренности в предвыборный период (TACO). Согласно последнему опросу Bank of America Merrill Lynch, средняя цена на нефть к концу года — около 76 долларов, лишь 11% участников ожидают превышения 90 долларов. Такой разрыв в ожиданиях создает как риски, так и потенциальные возможности.

График: Поддержка Трампа снизилась до 42,7%, при этом на тему инфляции — самая низкая поддержка

Источник: CEIC, Silver Bulletin, исследовательский отдел China International Capital Corporation

График: Средняя ожидаемая цена Brent на конец года — 76 долларов за баррель

Источник: BofA, исследовательский отдел China International Capital Corporation

Как распределены ожидания по разным активам? — облигации, золото и медь «не ожидают снижения ставок в этом году», а рынок акций более оптимистичен

Используя ожидания по снижению ставок в будущем как базу, мы видим, что медь, золото и облигации закладывают наиболее пессимистичные сценарии, а CME уже закладывает перенос снижения ставок на сентябрь 2027 года, тогда как рынок акций более оптимистичен. В частности, ожидаемый диапазон снижения ставок в ближайший год таков: ФРС (1 снижение) > S&P 500 (0,6 снижения) > Nasdaq (без снижения) > облигации (повышение на 0,3%) > золото (повышение на 0,4%) ≈ фьючерсы на ставки (0,4%) > медь (0,5%) ≈ Dow Jones (0,5%).

График: Ожидания по снижению ставок в ближайший год — такие: ФРС (1 снижение) > S&P 500 (0,6) > Nasdaq (0) > облигации (повышение на 0,3) > золото (повышение на 0,4) ≈ фьючерсы (0,4) > медь (0,5) ≈ Dow Jones (0,5)

Источник: Bloomberg, ФРС, исследовательский отдел China International Capital Corporation; данные по состоянию на 20 марта

► Медь: уже заложено небольшое повышение ставок. Цены на медь снизились из-за сокращения ликвидности и опасений по поводу снижения спроса при высоких ценах на нефть, с падением с начала января на 10,6% на LME и 12,4% на Comex. Соотношение медь/нефть снизилось с 219 до 103, достигнув средних значений за 2010 год, что говорит о частичном учете слабого спроса. Индекс RSI на Comex снизился до 33, приближающегося к зоне перепроданности. Мы оцениваем, что текущая цена меди (5,35 долларов за фунт) подразумевает ожидаемую ставку примерно 3,74% на год, что выше текущей медианы ставки по федеральным фондам 3,625%, то есть предполагает 12 базисных пунктов повышения в течение года.

График: соотношение медь/нефть снизилось с 219 до 103, достигнув средних значений за 2010 год

Источник: Bloomberg, исследовательский отдел China International Capital Corporation

График: RSI меди на Comex снизился до 33, приближающегося к зоне перепроданности

Источник: Bloomberg, исследовательский отдел China International Capital Corporation

► Золото: уже заложено ожидание, что ставки не снизятся в этом году. После обострения ситуации в Иране, на фоне укрепления доллара, снижения ожиданий по снижению ставок и даже сжимающейся ликвидности, цена золота упала на 15% с 5278 до 4500 долларов за унцию, ускорив падение на прошлой неделе. RSI снизился с 90 в конце января до 29, что указывает на зону перепроданности. Соотношение золото/нефть снизилось с 79 до 40, приближающегося к средним значениям за 2010 год. Мы оцениваем, что текущая цена золота (~4492 долларов за унцию) подразумевает ожидаемую ставку примерно 3,72%, чуть выше текущей медианы по ставкам ФРС 3,625%, что предполагает 10 базисных пунктов повышения в год. При прочих равных, ставка по фьючерсам на 2027 год — около 4500 долларов за унцию.

График: при завершении конфликта во 2 квартале — небольшое снижение целевой цены S&P 500 до 7100–7200

Источник: Bloomberg, исследовательский отдел China International Capital Corporation

► Облигации: также предполагается, что ставки не снизятся в этом году. С 28 февраля, с момента начала конфликта США и Ирана, доходность 10-летних облигаций выросла на 44 базисных пункта до 4,38%. Основные драйверы: 1) реальные ставки (31 бп) и инфляционные ожидания (13 бп) выросли, что отражает переоценку долгового давления из-за высоких цен на нефть; 2) ожидания по ставкам (27 бп) и кривые доходности остались примерно на месте, что говорит о перераспределении ожиданий по пути снижения ставок. Фьючерсы на ставки показывают, что ожидания снижения ставок в течение года с 28 февраля выросли на 70 бп, а предполагаемый срок снижения — с октября 2026 до сентября 2027 года. Это говорит о том, что текущие 4,4% по долгосрочным облигациям уже заложены в самый жесткий сценарий, и если конфликт завершится во 2 квартале, есть потенциал для роста цен на облигации.

График: доходность 10-летних облигаций выросла на 27 бп, кривые доходности остались стабильными

Источник: Bloomberg, исследовательский отдел China International Capital Corporation

График: ожидания по ставкам в фьючерсах с 28 февраля выросли на 70 бп

Источник: Bloomberg, исследовательский отдел China International Capital Corporation

График: ставка по фьючерсам на ставки в 2027 году — откладывается до сентября

Источник: CME, исследовательский отдел China International Capital Corporation

► Американский рынок акций: в оценках сохраняется часть ожиданий снижения ставок, однако прибыльный сектор еще не учитывает влияние высоких цен на нефть. С момента начала конфликта США и Ирана американский рынок показывает меньшую корреляцию с глобальными рынками: во-первых, потому что реакция на ожидания снижения ставок запаздывает, во-вторых, потому что инвесторы надеются на возможное соглашение с Трампом (TACO). Анализируя показатели, видно, что несмотря на сжатие оценок из-за роста ставок, восстановление аппетита к риску частично компенсирует этот эффект, особенно в отношении прибыли компаний в S&P 500 и Nasdaq, что делает падение индексов более управляемым. В случае дальнейшего обострения ситуация может привести к коррекции около 10%, при этом снижение оценок — 3–4%, а прибыль — 6–7%. В случае завершения конфликта во 2 квартале, оценки могут восстановиться, однако из-за высокого уровня цен на нефть в первой половине года целевой уровень S&P 500 снижен с 7600–7800 до 7100–7200.

График: оценки рынка акций снижаются под воздействием высоких ставок

Источник: Bloomberg, исследовательский отдел China International Capital Corporation

График: вклад в снижение индекса — восстановление прибыльности и ожиданий снижения ставок

Источник: FactSet, исследовательский отдел China International Capital Corporation

График: при завершении конфликта во 2 квартале — снижение целевой оценки S&P 500 до 7100–7200

Источник: Bloomberg, исследовательский отдел China International Capital Corporation

► Китайский рынок: внутри есть различия — чувствительнее к ликвидности и к росту в сегментах, таких как гонконгский и шанхайский индексы. В частности, технологические и инновационные компании (например, CSI 50) более подвержены влиянию высоких ставок и доллару. Если доходность облигаций и доллар останутся на высоком уровне, это негативно скажется на росте этих сегментов. С момента обострения ситуации в Иране, индексы, чувствительные к доллару, — CSI 50 (-11,4%), Heng Seng (-5,2%), Hang Seng Tech (-5,1%) — упали сильнее, хотя Heng Seng до этого уже снизился, что создает некоторую «защиту» по оценкам. Другие основные индексы, такие как Shanghai Composite и CSI 300, показывают меньшую волатильность, а некоторые сектора, например, потребительский и промышленный, остаются более устойчивыми. Если нефть останется на высоком уровне, это может негативно сказаться на прибыли компаний, особенно в химической и транспортной сферах («Как ситуация в Иране влияет на рынки Китая и США?»).

График: чувствительные к ликвидности сегменты — гонконгский и технологический — падают сильнее

Источник: Wind, исследовательский отдел China International Capital Corporation; данные по состоянию на 20 марта 2026 г.

График: исторически чувствительность к доллару и ставкам — гонконгский индекс и CSI 50

Источник: Wind, исследовательский отдел China International Capital Corporation

График: чувствительность к доходности облигаций — Heng Seng и сегменты роста

Источник: Wind, исследовательский отдел China International Capital Corporation

Кроме того, высокая цена нефти продолжит поддерживать сильный доллар. В краткосрочной перспективе рост цен на нефть обусловлен: 1) переходом США к статусу экспортера нефти после сланцевой революции, что уменьшает негативное влияние на энергоемкие экономики Европы и Японии; 2) ростом инфляционных ожиданий и сдерживанием ожиданий по снижению ставок; 3) сокращением ликвидности и необходимостью наличных средств. Если нефть останется выше 100 долларов долгое время, это может усилить риск глобальной стагфляции или рецессии, особенно в Европе и Японии, что также будет поддерживать доллар. В 2022 году после конфликта Россия-Украина, несмотря на рост цен на энергоносители, США показали меньшую негативную реакцию, чем Европа и Япония, а агрессивное повышение ставок ФРС привело к росту доллара с 97 до 114.

Что делать дальше? — Пока конфликт не затянется до второй половины года, можно покупать американские облигации и золото; при опасениях затяжной войны — держать наличные и дивиденды.