Го Тоу Линь Жун Сюн прокомментировал откат на A-股: "уход" можно понять, но не до того, чтобы "убегать"

В свете недавних обсуждений с инвесторами и анализа ситуации на мировых рынках и рынке А-акций за текущий период можно выделить несколько ключевых характеристик:

На этой неделе основные американские индексы демонстрировали широкое снижение. Индекс Nasdaq снизился на 2.07%, S&P 500 — на 1.90%, Dow Jones — на 2.11%. В секторном разрезе единственным выросшим сектором стал энергетический, прибавив 3.69%. Лидером по падению стал сектор сырья, снизившись на 7.17%, а промышленные и потребительские товары неношенного спроса снизились на 1.95% и 3.04% соответственно. Финансовый сектор показал относительно стабильную динамику, снизившись всего на 0.31%. Сектора здравоохранения и информационных технологий снизились на 2.67% и 1.56%, сектор недвижимости — на 3.54%. Связь и телекоммуникации снизились на 1.42%, а повседневные потребительские товары и коммунальные услуги — на 4.51% и 4.65%. В целом, рынок на этой неделе проявлял слабую динамику.

Основные причины слабости американского рынка связаны с двумя ключевыми факторами: во-первых, продолжающееся обострение геополитической ситуации на Ближнем Востоке. На этой неделе американские вооружённые силы направили в регион три корабля и около 2500 морских пехотинцев, а СМИ сообщают, что США оценивают сценарии захвата или блокады нефтяных узлов Ирана, в частности острова Харк. В ответ Иран объявил о полном закрытии Ормузского пролива и нанес удар по нескольким военным базам Израиля и США в регионе, а также начал атаки на нефтяные терминалы в Персидском заливе, что привело к резкому росту цен на нефть. Во-вторых, мартовское заседание FOMC Федеральной резервной системы дало ясный сигнал о продолжении жесткой денежно-кредитной политики. В точечной диаграмме прогнозов (dot plot) указано, что к концу 2026 года целевой уровень ставки по федеральным фондам останется на уровне 3.4%, что предполагает лишь одно снижение ставки за весь год. В то же время, прогноз инфляции (SEP) был значительно повышен: ожидаемый уровень базового PCE в 2026 году вырос с 2.5% до 2.7%. Пауэлл на пресс-конференции заявил, что «если не будет прогресса по инфляции, снижение ставки не произойдет», и отметил, что внутри комитета обсуждалась возможность повышения ставки.

На этой неделе сектор энергетики в США стал единственным, кто показал рост, в то время как сектор сырья лидировал по падению — на 7.17%, что связано с резким ростом цен на нефть, вызванным увеличением затрат на промышленное производство. В целом, учитывая продолжительность и неопределенность конфликта на Ближнем Востоке, а также переориентацию политики ФРС на борьбу с инфляцией, рыночный риск аппетит явно снизился. В краткосрочной перспективе американский рынок, вероятно, продолжит колебаться в условиях высокого уровня цен на энергоносители и ужесточения ожиданий по ставкам, пытаясь найти дно.

На этой неделе основные индексы гонконгского рынка также демонстрировали снижение. Индекс Hang Seng снизился на 0.74%, индекс технологического сектора — на 2.12%. В течение недели наблюдалась разнонаправленная динамика, однако большинство секторов показывали снижение. Лидером по росту стал промышленный сектор (+2.54%), за ним следовали финансы (+1.83%) и конгломераты (+1.62%). Энергетический сектор также показал положительную динамику (+0.94%). Среди убыточных секторов наиболее заметным было сырье, упавшее на 10.10% за неделю. Технологический сектор снизился на 3.04%, сектор недвижимости и строительство — на 2.39% и 1.86%. Связь, коммунальные услуги, здравоохранение и потребительские товары снизились незначительно, на 1.62%, 2.04%, 0.70% и 0.47% соответственно.

Ослабление рынка Гонконга обусловлено следующими факторами: во-первых, продолжающееся обострение конфликта на Ближнем Востоке, включая увеличение военного присутствия США и оценку сценариев блокировки Харк, а также объявление Ирана о полном закрытии Ормузского пролива и атаки на газовые терминалы в регионе, что вызвало резкий рост цен на нефть. Также сообщается о нападениях на газовые терминалы в Катаре, что дополнительно подстегнуло цены. Во-вторых, мартовское заседание FOMC вызвало сильный сигнал о продолжении жесткой политики, что снизило ожидания по снижению ставок. В-третьих, финансовые показатели крупнейших компаний, таких как Alibaba, вызвали опасения по поводу их высокой капиталоемкости в области ИИ и возможных потерь прибыли, что негативно сказалось на настроениях. В-четвертых, сообщения о усилении проверок компаний с иностранной регистрацией, планирующих выход на Гонконгский рынок, создали неопределенность по поводу IPO.

Промышленный сектор Гонконга лидировал благодаря неожиданному росту промышленного ВВП Китая, что привлекло инвестиции в производственный и внутренний спрос. В то же время, перенос капитала в более защищённые дивидендные и низковолатильные секторы, такие как финансы и конгломераты, свидетельствует о смене предпочтений инвесторов. Рост цен на энергоносители стал прямым следствием обострения ситуации на Ближнем Востоке. В целом, рынок Гонконга в текущем периоде демонстрирует сочетание макроэкономической защиты и локальных драйверов, при этом иностранные и внутренние инвесторы усиливают конкуренцию за активы, что ведет к росту волатильности.

На этой неделе индекс Shanghai Composite снизился на 3.38%, индекс CSI 300 — на 2.19%, индекс CSI 500 — на 5.82%, а индекс ChiNext вырос на 1.26%. В сегменте роста превалируют крупные компании, особенно в секторах, связанных с технологией и сырьем. Ведущими по росту стали концепции гонок и инновационных стартапов. Средний дневной оборот по всему рынку составил 22 091 млрд юаней, что немного ниже предыдущей недели.

Что касается притока новых средств, то с 2026 года наблюдается возобновление притока южных инвестиций. По состоянию на 20 марта, с начала 2025 года общий объем входящих средств в гонконгский рынок достиг 14 761 млрд юаней, а за текущий год — 1 818 млрд юаней. Структурно, с января предпочтение отдавалось интернет-компаниям (Tencent, Xiaomi, Meituan-W, Alibaba, Kuaishou-W) и финансовым учреждениям (Construction Bank, ICBC, China Life). В то же время, основные оттоки связаны с операторами связи (China Mobile), драгоценными металлами (Zijin Mining, China Hongqiao, Luoyang Molybdenum, Jiangxi Copper, Aluminum Corporation of China, Minmetals Resources). Пересмотр структуры притока и оттока капитала отражает текущие препятствия на рынке Гонконга:

С точки зрения «знаменателя», опасения связаны с давлением на ликвидность из-за крупных блокировок акций (Ningde, Hengrui Medicine и др.), а также с перераспределением активов в рамках публичных фондов, повышением ставок в Японии и США, что замедляет приток южных инвестиций с ноября прошлого года. В то же время, сильные показатели японского и корейского рынков оказывают дополнительное давление на ликвидность Гонконга.

Что касается «числителя», то традиционные сектора страдают из-за слабого PPI и снижения цен на недвижимость, а технологический сектор — из-за ограничений в области капитальных затрат (чипы) и высокой конкуренции, что мешает повышению прибыли и снижает привлекательность рынка для иностранных инвесторов. В результате, текущая фундаментальная ситуация не предполагает высокой привлекательности для внешних капиталовложений.

На уровне ETF наблюдается общий приток средств: за неделю крупнейший приток зафиксирован в ETF на индекс CSI 300 — 6,563 млрд юаней, далее идут ETF на CSI 500 (4,715 млрд), SSE 50 (3,057 млрд) и CSI 1000 (2,381 млрд). В то же время, ETF на CSI A 500 зафиксировал отток в размере 6,153 млрд юаней, а на CSI A 50, ChiNext и STAR Market — небольшие оттоки. В тематических ETF наиболее заметен приток в дивидендные, медицинские и брокерские фонды (по 1,575 млрд, 1,533 млрд и 1,059 млрд юаней), а в секторе потребительских товаров — отток 0,75 млрд юаней. Интернет-компании и NASDAQ демонстрируют приток в размере 1,041 млрд и 0,082 млрд юаней соответственно.

В последние недели обострение конфликта между Ираном и США приобретает всё более острый характер. С 28 февраля, когда начались столкновения, блокада Ормузского пролива продолжается уже более двух недель. Несмотря на усилия стран мира по использованию стратегических запасов для стабилизации цен, рост цен на нефть продолжается, Brent уже превысил 100 долларов за баррель, а глобальные активы начинают резко падать. Убийство Ларри Гани и атаки на газовые месторождения Ирана привели к эскалации мести, расширяя зону поражения на соседние страны Персидского залива. США заявляют о намерениях захватить нефтяной узел Харк и дополнительно перебросили войска в Персидский залив. В результате рынок охвачен паникой: инвесторы начинают осознавать, что в краткосрочной перспективе США и Израиль не имеют эффективных средств против блокировки Ормуза, а конфликт вышел за рамки контроля США. Высокие цены на нефть создают угрозу стагфляции, доходность по госбонам растет, доллар укрепляется, что вызывает коррекцию драгоценных металлов и акций.

С начала конфликта, после 28 февраля, активы Китая в глобальных рынках демонстрируют относительно меньшую уязвимость, однако на этой неделе наблюдается снижение. Структурно, технологические и малые компании пострадали сильнее всего, индекс Sci-Tech Innovation 50 упал на 11.41%, а индексы CSI 500, CSI 2000 и CSI 1000 — на 10.38%, 9.82% и 9.08% соответственно. Индекс ChiNext, обладающий высокой степенью определенности в фундаменте, вырос на 1.26%, что свидетельствует о сильной дифференциации внутри стиля роста и сокращении его широты. В секторе чувствительных к ликвидности технологий, таких как IT, медиа и AI, наблюдается слабость, тогда как капитал концентрируется в более крупные компании с высокой дивидендной доходностью и низкой волатильностью, такие как телекоммуникационное оборудование и энергетические компании.

Также меньшие падения показали индекс дивидендных акций и индекс A50 — более защитные по характеристикам. В отраслях, выигравших от роста цен на нефть, лидируют уголь и химическая промышленность (+6.33%), а также коммунальный сектор (+4.09%). В то же время, сектора цветных металлов и технологий показывают значительные падения.

Под воздействием конфликта с начала года металлы, такие как цветные, полностью отыграли свои мартовские прибавки, а рост в технологическом секторе значительно сократился. Наиболее прибыльными за год остаются уголь (+22.86%) и нефть (+17.53%). В числе лидеров по росту также находятся сектора коммунальных услуг, экологии, строительства и химии, в то время как в сегменте роста остаются только электроника, коммуникации и энергетические оборудования, обладающие сильной фундаментальной базой.

Что касается опасений о возможном наступлении режима стагфляции, мы провели оценку потенциальных влияний на А-акции. В рамках анализа индекса Shanghai Composite с начала «ралли 924» (с 2800 до 4100 пунктов) видно, что крупнейшие вкладчики — электроника, цветные металлы, энергетическое оборудование, машиностроение и связь. За исключением цветных металлов, остальные — представители технологического и экспортного направлений, что отражает двойную стратегию «выход на рынок + технологии». Однако эти направления, безусловно, пострадают в условиях стагфляции: экспортные сегменты — из-за снижения внешней активности, а технологические — из-за сжатия ликвидности.

Если взять за точку отсчета июнь 2025 года (пиковая стадия текущего бычьего рынка), то в лидерах по вкладу оказались химия и нефтегазовая промышленность, что привело к тому, что три из шести крупнейших отраслей — ресурсы и сырье, а также банки и финансы — являются циклическими. В условиях стагфляции рынок А-акций может сохранять некоторую устойчивость, однако структурное расслоение усилится.

Далее, по поводу возможных последствий продолжающегося роста цен на нефть. Мы проанализировали пять исторических случаев значительного повышения цен на нефть из-за геополитических конфликтов с 1970-х годов. Основные отличия и сходства с текущей ситуацией:

• Самая похожая ситуация — вторая нефтяная кризис 1979 года: после революции в Иране и начала ирано-иракской войны, иранский экспорт сократился с 6 до менее 1 млн баррелей в сутки. В 1981 году начались атаки на судоходство в Персидском заливе, что привело к снижению пропускной способности Ормузского пролива и росту инфляции. В ответ ФРС под руководством Волкера повысила ставки до 20%, чтобы бороться с инфляцией, что вызвало рецессию. Однако, стоит учитывать, что в тот период пролив не был полностью заблокирован, как сейчас.

• Первая крупная нефтяная криза — 1973 год, связанная с войной на Ближнем Востоке (Война Судного дня), когда ОАПЕК ввела эмбарго на экспорт нефти странам, поддерживающим Израиль. Цены выросли с 3 до 12 долларов за баррель, что почти в четыре раза. Тогдашняя экономика США находилась на пике послевоенного роста, и кризис завершил «золотую эпоху» капитализма, вызвав десятилетнюю стагфляцию.

• Быстрый рост цен и их последующее быстрое падение — в случаях войн в 1990 году (персидский залив) и в 2022 году (Украина). В первом случае — благодаря тому, что пролив не был заблокирован, а США быстро вмешались и победили, а Саудовская Аравия и другие страны быстро увеличили добычу. Во втором — Россия не прекратила добычу, а ФРС начала самый быстрый цикл повышения ставок, что снизило спрос и цены.

• В случае с Ливийской войной 2011 года, цены на нефть выросли на 22.86%, что связано с сокращением производства и санкциями против Ирана. Однако, благодаря развитию сланцевой добычи в США, цены не продолжили расти, а стабилизировались.

На текущий момент глобальные поставки нефти сталкиваются с беспрецедентными вызовами:

1. Блокада Ормузского пролива, которая лишила около 20% мировой добычи нефти, и, что важнее, — запасы в странах Персидского залива уже полностью заполнены. Ирак сократил добычу примерно на 60% — с 4.3 до 1.7-1.8 млн баррелей в сутки, ОАЭ и Кувейт тоже начали сокращать. Даже при прекращении конфликта, восстановление цепочек поставок займет очень долго.

2. В мире уже нет значительных резервов мощности, как в 2011 или 1990 годах. США достигли предела по добыче, а увеличение добычи в регионе Ближнего Востока при блокаде пролива маловероятно. Стратегические запасы уже используются, и глобальный спрос снижается.

3. В долгосрочной перспективе, если цены останутся высокими, это повлияет на оценку активов: возможен отказ ФРС от снижения ставок или даже их повышение, что усилит доллар и доходность по госбумагам. Это снизит цены на золото и серебро, а также может привести к снижению оценки технологических компаний из-за сокращения капитальных затрат и переоценки рисков.

Кроме нефти и газа, важным фактором являются химические продукты, экспортируемые через Ормузский пролив, такие как серы, используемые для производства фосфатов, а также азотные удобрения (аммиак, карбамид). Их цены могут значительно вырасти, что повлияет на глобальный рынок продовольствия и сельское хозяйство.

В целом, текущая ситуация с ценами на нефть и газ, а также геополитическая нестабильность, создают риски для мировой экономики и финансовых рынков. Высокие цены на нефть могут привести к сдерживанию роста и даже к рецессии, а также к изменению оценки активов и валютных курсов.

Что касается соотношения золота и нефти (золотой/нефть), то за последние 30 лет оно использовалось как индикатор экономического цикла, однако сейчас, при избытке предложения нефти и снижении спроса, оно отражает скорее кризис доверия к доллару и фискальную устойчивость. В экстремальных условиях, после трехлетнего роста, это соотношение приближается к историческому максимуму 2020 года, вызванному «отрицательными ценами» на нефть. Вспышка конфликта между Ираном и США может изменить эти тенденции, увеличивая риск и повышая долгосрочные инфляционные ожидания.

Что касается стратегии, то текущая популярная модель HALO («Heavy Assets, Low Obsolescence») основана на предположении о конце эпохи технологических разрушений и о том, что активы с тяжелой базой и низким уровнем устаревания сохранят ценность. Однако, по нашим оценкам, в условиях текущего цикла, связанного с восстановлением PPI и изменением динамики спроса, более актуальной является идея «пересбалансировки» портфеля, с учетом того, что рост цен на ресурсы вызван геополитическими факторами и слабостью доллара, а не фундаментальным ростом спроса. В этом контексте, «новое и старое» сосуществуют, и важна диверсификация и балансировка активов.

По доходности американских облигаций: доходность триместных бумаг вырос до 3.74%, десятилетних — до 4.39%. Основные причины — увеличение военного присутствия США в регионе, сигнал ФРС о жесткой политике, а также опасения по поводу дефицита бюджета и расширения фискальных расходов. В результате, рынок переоценивает риск и ожидает дальнейшего повышения доходности.

Долларовый индекс на этой неделе снизился до 99.51, с предыдущего значения 100.50. Основные драйверы — в первую очередь, сигнализация о возможных повышениях ставок в Европе, Великобритании и Японии, а также геополитическая нестабильность, которая одновременно укрепляет и ослабляет доллар. В целом, динамика указывает на неопределенность и баланс между рисками и возможностями.

Золото на COMEX торгуется по цене 4492 доллара за унцию, что ниже прошлой недели (5023 доллара). Рост цен на нефть и геополитическая напряженность усилили инфляционные ожидания, однако, в связи с ростом доходности и укреплением доллара, золото испытывает давление. Технический анализ показывает, что после достижения уровня 5000 долларов за унцию, цена столкнулась с сильным сопротивлением и начала коррекцию.

Цены на нефть WTI и Brent демонстрируют волатильность: на этой неделе WTI снизился до 96.60 долларов за баррель, Brent — до 109.55 долларов. Внутренние события — увеличение военного присутствия, атаки и блокада пролива — вызывают скачки цен, однако, в целом, рынок остается под давлением из-за опасений о долгосрочной стабильности поставок.

Цены на медь на Лондонской бирже снизились до 11925.73 долларов за тонну, что связано с ростом геополитической напряженности и опасениями по поводу спроса. В то же время, запасы меди на биржах остаются высокими, что сдерживает рост цен. В краткосрочной перспективе, несмотря на риски, спрос на медь сохраняется благодаря внутренним потребностям и ограниченной добыче.

Общий вывод: текущая ситуация на рынках связана с высокой неопределенностью, вызванной геополитическими рисками, ценами на энергоносители и изменениями в денежно-кредитной политике. Важным аспектом является пересмотр оценки активов и стратегий диверсификации, а также учет возможных сценариев развития событий в ближайшие месяцы.