Восемнадцатилетнее проклятие убытков после вычета внереализационных доходов не разрешено,华升股份 делает кросс-отраслевую ставку на трек вычислительной мощности

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

Источник: Цзиньцзюань Чжишэн

С раскрытием годовой отчетности за 2025 год, Huasheng Co., Ltd. (600156.SH) вновь представила инвесторам не особенно яркую отчетность. В 2025 году компания достигла выручки в 797 миллионов юаней, что на 2,5% больше по сравнению с прошлым годом; благодаря продаже акций Xiangcai Securities компания получила прибыль в 22,27 миллиона юаней, а чистая прибыль, приходящаяся на материнскую компанию, всё ещё была убыточной — 35,22 миллиона юаней, однако по сравнению с аналогичным периодом прошлого года убытки сократились. Исключая разовые статьи, чистая прибыль по основной деятельности составила убыток в 72,47 миллиона юаней, что на 18,05% меньше по сравнению с прошлым годом.

За этой неловкой отчетностью скрывается многолетняя проблема основной деятельности Huasheng — уже 18 лет. С 2008 года чистая прибыль по основной деятельности постоянно убыточна, сумма накопленных убытков огромна. За этот период выручка также колебалась и в целом сокращалась. В целях улучшения показателей и поиска второго драйвера роста эта старинная государственная компания, начавшая с производства джутовой ткани, решила перейти к бизнес-модели, связанной с приобретением компании Yixin Technology, специализирующейся на вычислительных мощностях. Однако Цзиньцзюань Чжишэн отметил, что у целевой компании в прошлом были случаи невыполнения обещаний по результатам деятельности, а у самой компании сейчас напряженная финансовая ситуация, поэтому дальнейшее развитие целевой компании требует дополнительного наблюдения.

1. Низкая рентабельность и постоянные потери основной деятельности

Основной бизнес Huasheng — это производство пряжи, ткачество, крашение, пошив одежды и домашнего текстиля, при этом продукция в основном ориентирована на экспорт. Анализируя финансовые показатели за годы, видно, что в 2008 году чистая прибыль по основной деятельности составляла убыток в 15,51 миллиона юаней. С тех пор постоянные убытки стали нормой, и к 2025 году, без учета разовых статей, компания уже 18 лет подряд не могла получать прибыль от основной деятельности.

Одной из причин постоянного давления на бизнес является тяжелое положение традиционной текстильной промышленности. Цзиньцзюань Чжишэн отметил, что, несмотря на наличие таких брендов, как “Сосна”, “Дунтинь” и “DT”, в сегменте тканей, рентабельность второго по значимости вида деятельности — текстильного производства — постоянно находится в низком диапазоне. В 2020–2022 годах рентабельность этой деятельности составляла соответственно -3,27%, -22,79% и -22,81%, что свидетельствует о серьезных убытках.

В 2022 году Huasheng приостановила производство в компании Dongma, которая ежегодно убыточна примерно на 50 миллионов юаней. В следующем году рентабельность текстильного бизнеса выросла до 7,92%. Однако, поскольку этот бизнес в основном связан с контрактным производством и низкой добавленной стоимостью, а также отсутствием ценовой власти и возможности самостоятельного брендинга, рост рентабельности был ограничен, и кардинально изменить ситуацию не удалось. К 2025 году рентабельность производства текстиля составила 7,22%.

Хотя торговля текстильной продукцией является крупнейшим источником дохода, ее прибыльность значительно ниже. За последние десять лет максимальная прибыльность этого сегмента достигала менее 7% в 2023 году; к 2025 году этот показатель снизился до всего 2,84%.

На отраслевом уровне, в последние годы, из-за замедления макроэкономического роста, слабого внутреннего и внешнего спроса, усиления конкуренции и постоянного роста стоимости сырья и рабочей силы, общая прибыльность текстильной и одежды отрасли сокращается. Кроме того, поскольку продукция ориентирована на экспорт, на нее также влияют международные тарифные политики и изменения в цепочках поставок. В результате колебаний спроса на продукцию, торговля текстильными изделиями сталкивается с существенными операционными трудностями.

2. Финансовое давление при модели самостоятельного строительства

Проблемы с основной деятельностью настолько затянулись, что поиск второго драйвера роста перестал быть опцией и стал обязательным. Huasheng сосредоточила внимание на одном из самых горячих сегментов — вычислительных мощностях. Согласно «Отчёту о приобретении (редакция)», опубликованному в марте этого года, компания планирует через выпуск акций и инвестирование 331 миллиона юаней приобрести 97,4% акций Yixin Technology, а также привлечь 662 миллиона юаней в виде сопутствующих средств. Эта компания занимается комплексными услугами AIDC и решениями для интеллектуальных центров обработки данных, включая услуги по размещению серверов, проектирование систем теплообеспечения центров и разработку оборудования для теплообеспечения.

С точки зрения целевого актива, Yixin Technology действительно привлекательна. Цзиньцзюань Чжишэн отметил, что их собственный центр обработки данных в Шэньчжэне — Baiwangxin — имеет показатель PUE всего 1,21 и был признан «национальным зеленым дата-центром», обладая определенными барьерами в области энергосбережения. Очевидно, что Huasheng надеется с помощью этой сделки перейти из традиционного текстильного производства в перспективную сферу цифровой инфраструктуры, чтобы реализовать трансформацию бизнеса и повысить его прибыльность.

Однако за этим кросс-отраслевым шагом скрываются и риски.

Главный из них — собственное финансовое давление компании. Модель управления Yixin Technology основана на создании собственных центров обработки данных, в отличие от арендных решений. В этом случае, начальные инвестиции в инфраструктуру значительно выше, а развитие проектов зависит от объема вложений. Помимо уже построенных центров в Шэньчжэне и Ханчжоу, строительство двух новых центров в Цзисине и Хайкоу требует значительных затрат. На конец 2025 года у Huasheng было 125 миллионов юаней наличных средств; у Yixin Technology на середину 2025 года — всего 27 миллионов юаней. В условиях ограниченных денежных ресурсов, возникает вопрос, как Huasheng сможет поддерживать расширение целевой компании.

В недавних ответах Huasheng на запросы биржи было указано, что компания планирует опираться на накопленный опыт целевой компании, привлекать внешних партнеров и поэтапно инвестировать, чтобы контролируемыми темпами поддерживать развитие центров обработки данных и реализовать трансформацию бизнеса.

Также важно учитывать, что по условиям сделки, стороны заключили соглашение о достижении определенных финансовых показателей. В период с 2026 по 2028 год Yixin Technology должна достичь совокупной чистой прибыли после налогообложения и исключения разовых статей в размере не менее 162 миллиона юаней. Цзиньцзюань Чжишэн отметил, что в истории компании были случаи невыполнения подобных обещаний. Начиная с 2017 года, компания неоднократно заключала договоры о прибыли, обещая показатели от 24 до 65 миллионов юаней. За исключением 2017 года, когда цель была достигнута чуть выше, в 2018–2020 годах обещания не были выполнены. Компания объясняет это тем, что крупные инвестиции в переход на собственные дата-центры привели к высоким амортизационным расходам, что снизило прибыль.

В 2025 году Yixin Technology показала выручку в 274 миллиона юаней и чистую прибыль в 26,24 миллиона юаней. Huasheng также предупреждает о рисках: если в будущем из-за усиления конкуренции цены на основные продукты и услуги снизятся, или уровень заполнения серверных шкафов новых центров не оправдает ожиданий, то рентабельность основной деятельности может снизиться, что негативно скажется на операционных результатах. (Первоначально опубликовано на Цзиньцзюань Чжишэн, автор — Ву Фань)