«Двойная сторона Alibaba»: ускорение и замедление

问AI · 电商失速下，AI投入如何持续？

Текст｜Сяоцзин

Редактор｜Сюй Циньянь

19 марта Alibaba опубликовала результаты за третий квартал финансового года 2026 (по состоянию на 31 декабря 2025 года). В этом квартале выручка группы Alibaba составила 284,84 млрд юаней, что на 2% больше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года; исключая проданные бизнесы Gaoxin Retail и Intime, выручка по сопоставимым данным выросла на 9%. Чистая прибыль — 15,63 млрд юаней, что на 66% меньше по сравнению с прошлым годом. Чистая прибыль по Non-GAAP — 16,71 млрд юаней, снижение на 67%. Скорректированный EBITA — 23,4 млрд юаней, снижение на 57% (подробности в отчёте).

Выручка в основном соответствует ожиданиям Уолл-стрит, однако ухудшение прибыли превзошло средние оценки рынка, ранее предполагающие снижение примерно на 40%, и фактическое падение чистой прибыли составило 66%. Non-GAAP EPS — 7,09 доллара за ADS, снижение на 67% по сравнению с прошлым годом. В отчёте указано, что такие факторы, как мгновенная розница, пользовательский опыт, технологические инвестиции и постоянно растущие капитальные расходы, оказывают значительное давление на прибыль и денежные потоки.

Из этого отчёта можно также увидеть более расколотую картину Alibaba: рост облачного бизнеса — 36%, продолжающийся ускорением; рост доходов от управления клиентами (CMR) в сфере электронной коммерции — с 10% в прошлом квартале до всего 1%; доходы от flash sales выросли на 56%, однако убытки по ним не раскрываются отдельно; заметно, что EBITA китайской группы электронной коммерции значительно снизился, что указывает на то, что инвестиции в мгновенную розницу всё ещё существенно тормозят прибыльность этого сегмента. За девять месяцев свободный денежный поток составил минус 29,3 млрд юаней.

Три дня назад (16 марта) Alibaba объявила о создании бизнес-группы ATH, её возглавил генеральный директор Ву Юнминь, который объединил лабораторию Tongyi, MaaS «Bailian», Qianwen, Wukong и AI-инновации в отдельную организацию. На следующий день был запущен корпоративный агентский платформенный продукт «Wukong».

На рынке Alibaba называют «самой похожей на Google китайской компанией», основываясь на высокой структурной схожести технологического стека обеих в эпоху AI.

Трёхкомпонентная структура Google — Gemini (модель) + Google Cloud (облачная платформа) + TPU (самодельные чипы). Внутри Alibaba аналогичная концепция — «Tongyun Ge»: лаборатория Tongyi (модель Qwen) + Alibaba Cloud + «Pingtouge» (самодельные чипы, такие как Guangguang, Yitian, PPU).

Создание бизнес-группы ATH — первый случай в организации Alibaba, когда AI выделяется из облачного бизнеса и становится самостоятельным направлением наряду с электронной коммерцией и облачными вычислениями. Для рынка это означает возможность отдельной оценки стоимости AI-активов в будущем. Morgan Stanley сразу же после основания ATH отметил, что эта бизнес-группа может получить дополнительную оценку вне существующей модели SOTP. Однако организационная структура — лишь предпосылка для оценки, сама по себе она не определяет цену.

01. Alibaba Cloud: 36% роста

В этом квартале доход облачного интеллекта составил 43,28 млрд юаней, что на 36% больше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, продолжая ускорение — с 34% в предыдущем квартале и 26% в позапрошлом. Рост доходов от внешних клиентов — 35%, также выше предыдущего квартала (29%). Доходы от AI-продуктов выросли в десятый подряд квартал с трёхзначными темпами. Скорректированный EBITA облачного бизнеса — 3,91 млрд юаней, рост на 25%.

Эти цифры — хорошие новости. 36% роста, хоть и чуть ниже прогнозируемых Goldman Sachs 38%, всё же подтверждают тенденцию ускорения — с 26% до 34% и далее до 36% за три квартала. Goldman Sachs повысил рекомендацию Alibaba до «Conviction Buy», исходя из предположения, что рост облачных доходов превысит 30%, что подтвердилось.

Однако стоит рассмотреть детали. Во-первых, рост прибыли облачного бизнеса — 25% — заметно ниже роста доходов — 36%, что говорит о том, что для привлечения клиентов и расширения мощностей Alibaba тратит много денег на маркетинг и технологические инвестиции, а рентабельность не растёт пропорционально масштабу. Во-вторых, в отчёте всё ещё не раскрыт абсолютный объём доходов от AI, говорится лишь о «десяти кварталах трёхзначного роста», но неясно, насколько большой базовый уровень и какая доля AI занимает в общем облачном доходе.

Для сравнения, Google Cloud в третьем квартале 2025 года заработала около 15,2 млрд долларов (около 1100 млрд юаней), что на 34% больше, и уже вышла на прибыль. В этом же квартале Alibaba Cloud — 43,28 млрд юаней (около 6,2 млрд долларов), что примерно составляет 40% от Google Cloud. Темпы роста — 36% у Alibaba Cloud и 34% у Google Cloud — чуть выше у Alibaba, однако абсолютные размеры всё ещё значительно отличаются. Скорректированный EBITA Alibaba Cloud — 3,91 млрд юаней, что примерно даёт около 9% рентабельности, при этом темпы роста доходов ниже.

Ещё один важный сигнал — GPU «Pingtouge» уже масштабно запущены в производство, в связке с Qianwen и облачными сервисами они предоставляют внешним клиентам AI-сервисы с высокой ценностью и уже вносят значимый вклад в инфраструктуру облака. В отчёте использована формулировка «быстро масштабировались и теперь существенно способствуют инфраструктуре облака». Если собственные чипы действительно снизят издержки на inference, это долгосрочно повысит рентабельность, хотя в краткосрочной перспективе инвестиции всё ещё продолжаются.

Также важно отметить, что на следующий день после создания ATH Alibaba запустила корпоративную платформу Agent «Wukong».

Wukong позиционируется как «AI-оригинальная рабочая платформа для B-сегмента», использует базу корпоративных пользователей DingTalk и внедряет модели в бизнес-процессы. В Alibaba называют его «безопасным, соответствующим требованиям и аудитируемым». Эти функции действительно востребованы в корпоративных сценариях, но смогут ли за это заплатить больше, чем за простое API, — зависит от готовности компаний платить за «Agent, который работает в рамках корпоративных правил».

Логика Alibaba такова: один и тот же токен, продаваемый через API разработчикам — это только плата за вызов; внедрение его в ключевые бизнес-процессы через Wukong — увеличивает ценность токена за счёт повышения среднего чека и продолжительности сотрудничества. Эта идея теоретически верна, но многое зависит от конверсии клиентов и уровня повторных продаж.

Ранее Ву Юнминь говорил внутри компании, что «многочисленные цифровые задачи будут поддерживаться сотнями миллиардов AI-агентов», однако такие оценки ещё далеки от реализации.

В отчёте есть связанный показатель: 15 января приложение Qianwen подключилось к сервису Taobao Flash Sale (мгновенная розница), а в феврале месячная активная аудитория (MAU) превысила 300 миллионов, 140 миллионов пользователей совершили покупки, заказы еды, бронирование билетов через Agent. Это говорит о том, что агентская модель для потребительского сегмента начала работать внутри собственной экосистемы Alibaba, однако данные по внедрению Wukong в сегменте B ещё требуют подтверждения.

Для сравнения, интеграция Gemini в Google Workspace идёт по похожему сценарию, однако у Google есть сотни миллионов платных пользователей Workspace. В то время как DingTalk в Китае — крупный продукт, его платная проникновение и ARPU (средний доход на пользователя) значительно ниже уровня Google Workspace. Пока ещё неясно, сможет ли модель «Agent как услуга» стать реальностью или останется лишь перспективой.

02. Рост CMR резко снизился до 1%, цена за flash sales всё ещё высока

В этом квартале доход китайской группы электронной коммерции Alibaba составил 159,35 млрд юаней, рост — всего 6%. Детально: доход от электронной коммерции — 131,58 млрд юаней, рост всего 1%; доходы от управления клиентами (CMR) — 102,66 млрд юаней, рост — 1%. В прошлом квартале CMR рос на 10%, в предыдущем — также на 10%, а в этом — внезапно снизился до 1%. В отчёте объясняется это «ослаблением активности сделок и постепенным исчезновением влияния платных сервисов». Доходы Taobao Flash Sale — 20,84 млрд юаней, рост — 56%. Скорректированный EBITA китайской группы — 34,61 млрд юаней, снижение на 43%.

Резкое снижение роста CMR с 10% до 1% — один из самых тревожных показателей этого отчёта. Это означает, что основная модель монетизации Tmall и Taobao — расходы продавцов на рекламу и комиссионные — практически остановилась. 88 миллионов VIP-членов превысили 59 миллионов, рост — двузначный; активность пользователей в приложении Taobao — тоже двузначная, однако рост пользователей не приводит к росту доходов, что говорит о снижении эффективности монетизации на одного пользователя или о низкой добавленной стоимости новых пользователей, привлечённых через flash sales.

В сегменте мгновенной розницы доход от flash sales — 20,84 млрд юаней, рост — 56%, однако темпы замедлились по сравнению с предыдущим кварталом (60%). Руководство отмечает, что в этом квартале flash sales продолжает улучшать показатели юнит-экономики (UE), средний чек растёт месяц за месяцем, структура заказов смещается в сторону высокоценовой еды и немассовых товаров, удержание пользователей — сильное.

Это позитивные сигналы, однако в отчёте не раскрыты убытки по flash sales отдельно. Можно примерно оценить, что общий убыток этого сегмента — около 25,8 млрд юаней за девять месяцев, исходя из снижения скорректированного EBITA всей группы с 60,4 млрд до 34,6 млрд юаней. Предыдущий квартал Goldman Sachs оценил убытки flash sales примерно в 36 млрд юаней за один квартал. Руководство обещает «значительно сократить» этот сегмент в текущем квартале. Судя по тому, что EBITA сегмента электронной коммерции снизился с 76% в прошлом квартале до 43% в этом, убытки действительно сокращаются, но всё равно остаются значительными.

Глубже стоит вопрос: сможет ли рост пользователей, привлечённых flash sales, действительно принести прибыль для всей платформы? Рост CMR с 10% до 1% — неутешительный признак, что, по крайней мере в этом квартале, пользователи, привлечённые через flash sales, не превращаются в доходы от рекламы и комиссий.

Есть жесткое сравнение: Google в 2025 году заработала более 260 миллиардов долларов на поисковой рекламе, с очень высокой рентабельностью, и эти деньги поддерживают около 90 миллиардов долларов ежегодных капиталовложений. Теоретически, бизнес Alibaba в сфере электронной коммерции должен играть такую же роль, однако рост CMR Tmall уже снизился до 1%. Если Tmall не сможет одновременно «сохранить прибыльность» и «поглотить убытки от flash sales», то возможности для инвестиций в AI у Alibaba сократятся, и «китайский Google» потеряет одну из ключевых составляющих своей истории.

03. У Alibaba всё ещё есть достаточно наличных средств, но темпы расходования растут

В этом квартале чистый отток наличных, связанный с капитальными затратами, составил 29 млрд юаней, чуть меньше по сравнению с 31,8 млрд в аналогичном периоде прошлого года. Однако за девять месяцев капитальные расходы достигли 99,2 млрд юаней, что на 62% больше по сравнению с прошлым годом (61,4 млрд юаней).

Более важный показатель — денежные потоки. Операционный денежный поток за квартал — 36 млрд юаней, снижение на 49% по сравнению с прошлым годом (69 млрд юаней). Свободный денежный поток — всего 11,3 млрд юаней, снижение на 71%. За девять месяцев свободный денежный поток — минус 29,3 млрд юаней, тогда как за аналогичный период прошлого года он был положительным и составлял 70,1 млрд юаней.

Эти цифры прямо отвечают на вопрос «куда уходят деньги»: инфраструктура AI и субсидии flash sales требуют больших затрат, операционный денежный поток значительно сократился, а за девять месяцев свободный поток стал отрицательным почти на 300 млрд. На балансовом счёте, по состоянию на 31 декабря, чистая наличность снизилась с начала года с 3664 млрд юаней до 2974 млрд, за девять месяцев — примерно на 690 млрд. Alibaba всё ещё обладает достаточными денежными резервами, но темпы расходования растут.

Ранее Goldman Sachs повысил прогноз на капитальные расходы Alibaba на три года — с FY2026 по FY2028 до 5130 млрд юаней, а также ожидает, что EPS в FY2027 и FY2028 вырастет соответственно на 31% и 36%. Эта модель предполагает, что доходы от AI быстро начнут расти. Однако по данным этого квартала видно, что рост облачных доходов ускоряется, а прибыль — значительно медленнее, что говорит о необходимости дальнейших наблюдений за эффективностью инвестиций.

04. «Двуликая Alibaba»: что ещё нужно для «китайского Google»?

Ответ, который даёт этот отчёт, — раздробленный. Хорошая часть: рост облака — 36%, выше Google Cloud в тот же период (34%), доходы AI — в десятый квартал подряд растут трёхзначными темпами, «Pingtouge» начал массовое производство собственных GPU, приложение Qianwen достигло более 300 миллионов MAU. В техническом и ростовом плане система «Tongyun Ge» действительно приближается к Google.

Но есть и другая сторона: чистая прибыль группы снизилась на 66%, скорректированный EBITA — на 57%, за девять месяцев свободный денежный поток — минус 29,3 млрд юаней. Рост CMR с 10% до 1%, а «кровеносная машина» — электронная коммерция — тормозит. Flash sales, хоть и сократили убытки, всё равно требуют больших затрат. Прибыльность облачного бизнеса — 25% — отстаёт от роста доходов — 36%, что говорит о том, что масштабирование не сопровождается ростом рентабельности.

Аналитики, покрывающие Alibaba, в среднем дают целевую цену около 195 долларов за акцию на 12 месяцев, максимум — 237 долларов (Nomura Securities). Goldman Sachs — 186 долларов (рекомендация «Conviction Buy»), Morgan Stanley — 180 долларов («Overweight / Top Pick»), Jefferies — 225 долларов («Buy»). В целом, настроения у продавцов положительные, однако все эти цели основаны на одних и тех же предположениях: рост облака — более 30%, ускорение коммерциализации AI, сохранение денежного потока в электронной коммерции. Первое условие выполнено, третье — под вопросом.

Создание ATH, запуск Wukong и формирование системы «Tongyun Ge» — всё это служит развитию нарратива о «китайском Google».

Рыночная капитализация Alibaba — около 326 миллиардов долларов, у Google — около 3,75 триллионов долларов, разрыв более чем в десять раз. Цена по TTM — чуть выше 18-кратной прибыли, у Google — около 29-кратной. По оценкам, Alibaba выглядит недооценённой.

Но нарратив — не факт. За «тройственной структурой» Google стоит доход в 400 миллиардов долларов, чистая прибыль — 33%, а облачные сервисы — более десятилетия. В случае Alibaba «Tongyun Ge» можно сравнить по архитектуре и темпам роста, однако по прибыльности, качеству денежного потока и стабильности базовых бизнесов — это всё ещё очень далеко.

Alibaba превращается в две противоположные стороны: одна — быстрорастущий облачный и AI-бизнес, другая — с трудом движется в условиях субсидий flash sales и слабого потребления.

Будет ли рынок готов платить за первую часть больше — зависит от способности второй части «кровоснабжать» компанию.

Связанные новости

Alibaba за третий квартал выросла на 2% по выручке, чистая прибыль снизилась на 67%

«План на пять лет» Ву Юнминя: доходы Alibaba Cloud и AI-коммерциализация превысят 100 миллиардов долларов

Прогноз Джан Фан о мгновенной рознице: прибыль к 2029 году ожидается