Взгляд издалека: какие инвестиционные возможности на рынке облигаций ожидаются в 2026 году?

В рамках анализа облигаций фундаментальные показатели и политика являются наиболее доминирующими факторами в среднесрочной и долгосрочной перспективе, поэтому мы всё же должны сосредоточиться на главных противоречиях, избегая отвлечений. В настоящее время макроэкономическая ситуация в нашей стране всё ещё находится в начальной стадии восстановления, низкая социальная доходность поддерживает дно рынка облигаций, а нейтральная денежно-кредитная политика в определенной степени ограничивает его вершину, в результате чего весь рынок облигаций демонстрирует колебания.

Некоторые инвесторы могут спросить, как действовать в условиях волатильности? Рекомендуется не занимать слишком большие позиции, поскольку тайминг и волновые стратегии в условиях колебаний действительно сложны. Во-вторых, советуем обратить внимание на нашу модель количественного тайминга, о которой мы расскажем во второй части, она поможет нам вести более точную и тонкую работу. Наша модель будет сопровождать инвесторов, постоянно отслеживая рынок и обновляя свои алгоритмы.

Пережив тренды 2024 и 2025 годов, многие инвесторы могут считать, что рынок облигаций отошел от фундаментальных показателей, но это не так. Посмотрев на левую таблицу, можно заметить, что крупные откаты на рынке облигаций в истории обычно являются результатом совместного воздействия фундаментальных и политических факторов. Однако в краткосрочной перспективе действительно возможен «спринт» по доходности государственных облигаций. Мы считаем, что с 2020 года рынок слишком пессимистично оценивал восстановление экономики после пандемии, и эта негативная оценка была чрезмерной. Согласно расчетам Guojin Securities, отклонение доходности от фундаментальных показателей достигло пика в конце 2024 года, то есть в тот момент ожидания рынка о состоянии экономики были чрезмерно пессимистичными.

Источник данных: WIND, Shenwan Hongyuan, Guojin Securities, Guotai Fund, по состоянию на сентябрь 2025 года. Предупреждение о рисках: это не гарантии будущей доходности и не обязательства.

За этим стоят не только ожидания по экономике и снижению ставок, но и снижение цен на недвижимость, отсутствие высокодоходных активов, что вызывает «дефицит активов для распределения». Поэтому в 2024 году силы торговых игроков постепенно превзошли силы инвесторов по распределению активов, и на рынке царит атмосфера гонки за ростом и паники. В 2025 году ситуация во многом зеркальна 2024 году: несмотря на то, что восстановление фундаментальных показателей всё ещё не оправдывает ожиданий, и многие считают, что показатели слабые, рынок уже заложил в цены слишком большие ожидания роста, и реакция облигационного рынка на ослабление фундаментальных факторов стала очень вялой, что создает иллюзию «отрыва» от реальности. Однако после 2026 года эта проблема, по нашим прогнозам, должна ослабнуть. Если же мы по-прежнему будем игнорировать или недооценивать фундаментальные показатели и политику, это будет не совсем правильно.

Итак, начнем с оценки фундаментальных факторов. Анализ макроэкономической ситуации подобен термометру — он помогает определить, насколько «жарко» или «холодно» в текущем макросреде. Когда экономика перегрета, рынки акций и товаров обычно более активны; при охлаждении экономики активнее становится рынок облигаций. Кратко говоря, текущий «водяной температурный режим» рынка — скорее холодный, экономика всё ещё находится в нижней точке цикла, что можно назвать началом слабого восстановления. Этот этап уже длится достаточно долго: с 2024 по 2025 год мы придерживаемся именно такого мнения. В этот период предложение превышает спрос, что вызывает определенную степень дефляции. Также, поскольку смена старых и новых драйверов является важной стратегической задачей и фоном для нашей страны, в политике стараются избегать чрезмерных стимулов для недвижимости и инфраструктуры — старых драйверов, — и эта мягкая политика сохранится еще некоторое время.

Далее — конкретный анализ роста экономики. По нашим прогнозам, в 2026 году совокупный спрос в стране, вероятно, останется на уровне 2025 года, а совокупное предложение немного снизится. В структуре спроса основными движущими силами являются внешняя торговля, потребление и инвестиции, которые можно представить как три одноклассника. Экспорт в 2025 году показывает отличные результаты, как «отличник», несмотря на внешнее давление, например торговую войну с Трампом, он остается достаточно устойчивым, и в 2026 году, скорее всего, сохранит эту устойчивость. Потребление — это «ученик, нуждающийся в дополнительной подготовке»: в 2025 году оно получило поддержку за счет государственных субсидий, программ обновления старого автотранспорта и других мер, поэтому показатели не заметно ухудшились. Однако без поддержки политики потребительский рынок может столкнуться с рисками снижения.

Инвестиции — это «отстающий ученик». С одной стороны, это связано с недостаточной уверенностью предприятий и населения в будущем, поскольку страна находится в фазе слабого восстановления, и многие не готовы к увеличению кредитования для расширения производства или покупки недвижимости. В целом объем кредитных выплат превышает новые заимствования и инвестиции. С другой стороны, снижение инвестиций связано с перераспределением государственных долгов, например, на погашение долгов и резервирование земли. Но мы знаем, что инвестиции тесно связаны с действиями правительства, особенно местных властей. В 2026 году, в начале реализации пятилетнего плана «Пятнадцатой пятилетки», мы считаем, что инвестиции могут начать восстанавливаться, и власти, возможно, примут стимулирующие меры. В части предложения, с учетом продвижения политики против внутренней конкуренции и спонтанных рыночных корректировок, общий уровень производства может немного снизиться, что положительно скажется на ценах и структуре спроса и предложения.

Что касается экспорта, в 2026 году он, вероятно, немного уступит 2025 году, но сохранит значительную устойчивость. Основная причина — в 2025 году, под воздействием торговой войны с Трампом и факторов «захвата экспорта», экспортные показатели были очень высоки, и после исчезновения этих факторов в 2026 году рост замедлится. Однако именно в 2025 году проявилась устойчивость китайского производства на мировом рынке, его незаменимость, что поддерживает позитивную тенденцию. Три ключевых фактора, влияющих на экспорт, — это глобальный внешний спрос, доля экспорта Китая на мировом рынке и краткосрочные геополитические риски.

Что касается глобального спроса, страны Европы и Америки вошли в цикл фискального стимулирования и снижения ставок, что должно способствовать росту внешнего спроса. Китай, как мировой «фабрика», сильно зависит от глобальной экономики, поэтому внешние факторы оказывают поддержку. В целом, прогнозируемая ситуация по экспорту в 2026 году лучше, чем в 2012–2019 годах, но слабее, чем в 2020–2023 годах, поскольку тогда из-за пандемии цепочки поставок восстанавливались очень медленно, и Китай был одним из немногих стран, поддерживающих нормальную работу цепочек, что делало экспорт особенно сильным. В 2026 году внешние условия примерно соответствуют 2024–2025 годам, лишь немного слабее, поскольку эффект «захвата экспорта» постепенно исчезает.

Что касается доли на рынке, мы по-прежнему уверены в высоком качестве китайского производства в сферах автомобилей, судостроения, литий-ионных аккумуляторов и полупроводников, поэтому вероятность резкого снижения экспорта невелика. Кроме того, развивающиеся страны также нуждаются в индустриализации, а производимые в Китае промышленные и капитальные товары обладают высокой незаменимостью. Однако с точки зрения геополитики, политические факторы, похоже, оказывают определенное ограничение на устойчивый рост экспорта. Уже достигнут исторический максимум торгового сальдо, и по опыту, например, по данным Huachuang Securities, у стран-отставших, таких как Китай и Япония, доля экспорта достигает пика при уровне ВВП на душу населения около 10 тысяч долларов и затем постепенно снижается. С одной стороны, рост богатства внутри страны увеличивает внутренний спрос, который поглощает часть производственных мощностей. С другой — чрезмерный торговый профицит вызывает давление на валюту и рост курса. В условиях глобального роста протекционизма и мер, таких как тарифные войны, это создает дополнительные риски для экспорта. Поэтому, несмотря на сохраняющуюся устойчивость, в 2026 году экспорт может уступить 2025 году по показателям.

Переходим к анализу потребления. В целом, нейтральная оценка — в 2026 году оно немного улучшится по сравнению с 2025 годом. Потребление зависит от уровня доходов, богатства и ожиданий населения. Предполагается, что меры поддержки, такие как программы обмена старых товаров, продолжат стимулировать потребление товаров длительного пользования, а улучшение экономических ожиданий, поскольку дно экономики уже пройдено и идет постепенное восстановление, также окажет положительный эффект. В результате, в 2026 году потребление, скорее всего, немного вырастет.

Однако рынок недвижимости может оказать негативное влияние. Время достижения дна цен на недвижимость — не простая задача. Мы предлагаем два подхода к оценке. Во-первых, площадь продаж коммерческой недвижимости по сравнению с пиковым уровнем 2021 года снизилась примерно на 50–60%, что близко к максимальным откатам в развитых экономиках. Это говорит о том, что спекулятивный спрос на недвижимость практически исчерпан.

Во-вторых, наблюдается стабилизация баланса по ипотечным кредитам, что свидетельствует о формировании реального спроса на жилье. Что касается времени дна цен, то оно зависит от того, когда проявится спрос на инвестиции в недвижимость. Хотя потребность в жилье кажется жесткой, она не обязательно способствует стабилизации цен. Если ожидания снижения цен сохранятся, покупатели могут предпочесть аренду, а те, кто планировал улучшить жилищные условия, — отложить покупку. Поэтому сама потребность в жилье не является достаточным условием для стабилизации цен; важнее — спрос на инвестиции.

Что такое спрос на инвестиции? Если рассматривать недвижимость как актив, то его инвестиционная ценность определяется доходностью от аренды. Когда доходность по аренде превышает ставку по ипотеке, недвижимость становится привлекательной для инвестиций. После покупки в кредит, она приносит стабильный положительный доход (carry). Актив с положительным carry более надежен, чем бездоходные спекулятивные активы. В настоящее время ставка по ипотеке в Китае около 3%, что значительно выше доходности по аренде и стоимости недвижимости.

Даже если в будущем доходность по аренде превысит ставку по ипотеке, по статистике Huachuang Securities, цены на недвижимость могут задерживаться в стабилизации, и чем сильнее было падение, тем дольше потребуется для выхода из кризиса. Это связано с тем, что после значительного снижения цен у населения снижается доверие к рынку, и они требуют более высокой риск-премии. Этот закономерность характерна для естественного цикла рынка недвижимости. Если же будут предприняты дополнительные меры стимулирования или возникнут другие потрясения, цены могут дойти до дна раньше. Например, недавняя политика по ослаблению требований к покупке жилья в Шанхае, связанная с изменениями в регистрации, ориентирована на спрос нерезидентов и улучшение условий для тех, кто хочет сменить жилье. Эти меры создают определенные краткосрочные преимущества, однако их эффективность еще предстоит проверить.

При отсутствии существенного роста спроса мы будем внимательно следить за уровнем цен и балансом спроса и предложения. Важным аспектом является понимание, может ли цена действительно снизиться, чтобы соответствовать реальному спросу. В основе этого — способность производства удовлетворять эффективный спрос и превращать его в прибыль предприятий и доходы населения. Необходимо избегать ситуации, когда избыточные мощности в отдельных отраслях снижают общую производительность экономики, что отражает структурные проблемы. Здоровая и сбалансированная экономика обычно демонстрирует умеренный рост цен.

Мы обычно обращаем внимание на два индикатора — CPI и PPI. Если внимательно следить за данными, с четвертого квартала прошлого года уже видно, что годовые показатели CPI начали восстанавливаться, однако эта картина не так однозначна. В 2026 году рост CPI в годовом выражении, скорее всего, станет положительным, поскольку базовые факторы (так называемый «эффект хвоста») будут оказывать положительное влияние. Под «эффектом хвоста» понимается инерция — то есть, что показатель CPI сравнивает текущие цены с ценами того же месяца прошлого года, а он в свою очередь является накоплением месячных изменений за последние 12 месяцев. В четвертом квартале 2024 года CPI уже показывал заметный рост, и эта инерция сохранится и в 2026 году. Однако, если проанализировать причины этого роста, обнаружится, что в нем присутствует шум. Например, рост цен на золото значительно поднял индекс CPI, однако потребление золотых украшений не отражает нормальные потребности населения, а производство и спрос на золото не связаны напрямую с общей структурой спроса и предложения в стране.

Другой существенный источник искажения — статистика по обновлению бытовых товаров. Государственное статистическое управление объясняло, что цены на товары по программам обновления учитываются по их первоначальной стоимости, что искусственно завышает показатели CPI. На практике, большинство потребителей при покупке таких товаров, например бытовой техники или электроники, предпочитают ждать скидок и акций, а фактическая цена, которую платит потребитель, значительно ниже, чем показатель CPI, что делает его завышенным.

Исключая шумовые факторы, можно заметить, что в 2025 году структура спроса и предложения в стране не претерпела существенных изменений. Кроме шумов и эффектов хвоста, в 2026 году CPI будет в основном зависеть от цен на свинину и нефть. В секторе животноводства уже наблюдается снижение избыточных мощностей, поголовье маточного поголовья свиней уменьшилось, цены на свинину стабилизировались, и мы ожидаем, что в 2026 году цены на свиней немного вырастут, что окажет положительное влияние на CPI и станет сигналом к сбалансированности спроса и предложения в агросекторе.

Что касается PPI, он более точно отражает реальные структурные проблемы экономики. В 2025 году, до начала реализации политики против внутренней конкуренции, цены на крупные товары, такие как арматура, заметно падали, и это влияние продолжится в первой половине 2026 года, что будет отрицательно сказываться на показателе PPI. Поэтому мы считаем, что в 2026 году PPI, скорее всего, останется в отрицательной зоне, но снижение будет значительно замедляться. В разрезе по компонентам, показатели PPI лучше отражают развитие экономики через призму цен: например, в категории товаров длительного пользования — бытовой техники, мебели, автомобилей — цены остаются в годовом выражении в минусе, что свидетельствует о продолжающемся снижении цен на эти товары.

Это связано с повышением эффективности производства и снижением издержек, а также с тем, что рынок не в состоянии полностью поглотить существующие мощности, что ведет к ценовой конкуренции и перераспределению ресурсов внутри отраслей. В результате, либо необходимо дополнительно регулировать рыночную конкуренцию, либо ждать естественного выхода из рынка слабых предприятий. Продажа товаров длительного пользования — это также важная часть политики против внутренней конкуренции, однако на практике эффект этой политики проявляется в основном в росте цен на ресурсы, такие как сталь и уголь, в рамках реализации политики «против внутренней конкуренции».

Причина — в том, что ресурсы, контролируемые государственными и крупными корпорациями, подвержены более быстрому воздействию мер политики, а эти сегменты — ключевые в рамках реформ 2015 года, что создает определенную зависимость рынка и способствует спекуляциям. В то же время, рост цен на ресурсы не сопровождается ростом цен на товары для конечных потребителей, что свидетельствует о недостатке внутреннего спроса и слабой передаче ценовых изменений по цепочке. В итоге, это приводит к перераспределению прибыли внутри цепочки производства и сдерживает рост цен.

Это — важный момент для оценки макроэкономической ситуации в 2026 году: сможет ли внутренний спрос стабилизироваться и обеспечить эффективное снижение цен? Если внутренний спрос не восстановится, эффект политики против внутренней конкуренции вряд ли оправдает ожидания. Однако есть и позитивные сигналы: рост депозитов предприятий говорит о том, что деловая активность начинает восстанавливаться. В целом, вероятность начала роста PPI в 2026 году достаточно велика, хотя он, скорее всего, останется в отрицательной зоне или близко к ней, и быстро выйдет в положительную.

На фоне слабого восстановления с переходом к новым и старым драйверам, возникает вопрос: реализуются ли ожидания по снижению ставок? Мы считаем, что, несмотря на давление со стороны внутреннего спроса, центральный банк придерживается многовекторной политики, одновременно предотвращая системные риски и поддерживая стабильность обменного курса. Из квартальных отчетов по денежно-кредитной политике видно, что основное внимание уделяется оптимизации структуры экономики, быстрому передаче политики и координации с фискальной политикой, а не простому стимулированию экономики или снижению ставок.

Анализируя чисто количественно, мы разработали индекс силы денежно-кредитной политики на основе ключевых ставок. Исследования показывают, что в 2025 году, несмотря на заявления о умеренной мягкой политике, степень ее стимулирования была значительно ниже, чем в 2024 году, что соответствовало колебаниям на рынке долгосрочных облигаций. В начале 2026 года наблюдалось неожиданное расширение ликвидности, что привело к хорошему росту рынка облигаций, в основном из-за того, что уровень депозитов в банках превысил ожидания, а их доля в портфелях заметно выросла. Однако этот фактор не был инициирован ЦБ. Согласно руководству по реализации денежно-кредитной политики, ЦБ в целом стремится к стабильной низкой волатильности рынка облигаций, а не к трендовому движению, поэтому влияние политики на рынок в 2026 году остается слабым.

Ключевым инструментом является ETF по 10-летним государственным облигациям (511260): он отслеживает облигации с оставшимся сроком 7–10 лет, обладает прозрачной структурой, низкими комиссиями, высокой ликвидностью и объемами торгов, что делает его важным ориентиром для ЦБ и институциональных инвесторов, а также удобным инструментом для портфельных стратегий. В отличие от активных облигационных фондов, он избегает риска стиля управляющего, а по сравнению с государственными финансовыми облигациями — его налоговая разница достигла исторического минимума, что повышает его привлекательность. В отличие от индивидуальных облигаций, он проще в торговле, не требует поиска и разбивки сделок, что экономит время и силы.

Риски:

Инвесторам необходимо хорошо понимать различия между систематическими инвестициями по фиксированной сумме и накопительными вкладами. Регулярные инвестиции по фиксированной сумме — это простой способ для инвесторов вести долгосрочные вложения и усреднять стоимость, однако они не исключают риски, присущие инвестициям в фонды, и не гарантируют получение прибыли. Они не являются эквивалентом сбережений или безрисковым финансовым инструментом.

Как для ETF/LOF на акции, так и для других фондов, связанные с высокими ожиданиями риски и доходность выше, чем у смешанных, облигационных и денежно-рыночных фондов.

Инвестиции фонда в акции компаний из сектора научных инноваций и стартапов связаны с особенностями, вызванными различиями в инвестиционных объектах, рыночных режимах и правилах торговли, что требует внимания инвесторов.

Краткосрочные колебания секций/фондов приведены только как вспомогательный материал для анализа и не гарантируют доходность или результат деятельности фондов.

Упоминание краткосрочной динамики отдельных акций — только для справки, не является рекомендацией к покупке и не гарантирует прогнозов по фондовым результатам.

Вышеизложенные мнения — только для справки, не являются инвестиционной рекомендацией или обязательством. Перед покупкой соответствующих фондов необходимо ознакомиться с правилами управления инвесторским профилем, провести предварительную оценку рисков и выбрать продукты, соответствующие вашему уровню риска. Инвестиции в фонды связаны с рисками, будьте осторожны.