Финансовые инвестиции с "предпочтением" нестандартных активов: высокая доходность не скрывает беспокойство по поводу "превышения" доли

李蕴奇 中国证券报

Недавно несколько компаний по управлению активами опубликовали годовые отчёты по своим продуктам на 2025 год. Журналисты China Securities обнаружили, что многие инвестиционные продукты значительно вкладываются в нестандартизированные долговые активы. Основными заемщиками являются городские инвестиционные компании и интернет-кредиторы. Эксперты считают, что предпочтение нестандартизированным активам обусловлено их тремя уникальными преимуществами: «высокая доходность, низкая волатильность и легкость сопоставления». Однако, согласно «Положению о управлении дочерними компаниями по управлению банковскими инвестициями», опубликованному 2 декабря 2018 года, сумма инвестиций банковских дочерних компаний в нестандартизированные долговые активы не должна превышать 35% чистых активов инвестиционного продукта в любой момент времени. Некоторые продукты превышают этот нормативный лимит, скрывая множественные риски.

Инвестиции в нестандартизированные активы в портфеле

Недавно несколько компаний по управлению активами раскрыли годовые отчёты своих продуктов за 2025 год. Некоторые из них предпочитают нестандартизированные активы, доля которых на конец периода составляет 40–50% от общего актива.

Например, один из продуктов по управлению активами городского банка с фиксированной доходностью на 386 дней, после проведения «прозрачного анализа» (穿透) показывает, что доля вложений в нестандартизированные долговые активы составляет 43,09% от общего актива. Анализ топ-10 активов по объёму инвестиций на конец периода показывает, что крупнейшим активом является доверительное кредитование, выданное трастовой компанией в уездном городе провинции Чжэцзян, на сумму, составляющую 43,21% чистых активов данного инвестиционного продукта.

Аналогичная ситуация наблюдается у одного из банковских продуктов закрытого типа с фиксированной доходностью, принадлежащего другой компании по управлению активами. Согласно информации о десяти крупнейших позициях на конец 2025 квартала, четыре из них — трастовые кредиты, выданные четырём городским инвестиционным компаниям, при этом доля нестандартизированных активов в общем объёме составляет 43,96%.

Помимо регулярных отчётов, некоторые продукты также раскрывают долю инвестиций в нестандартизированные активы в отчётах о изменениях в таких активах. Например, одна из государственных банковских компаний недавно объявила о новом вложении в трастовый кредит, предоставленный городской инвестиционной компанией в провинции Чжэцзян, доля этого актива в портфеле составляет 48,45%.

Согласно первоначальному уведомлению, опубликованному ранее Национальным комитетом по регулированию банковской деятельности, под нестандартизированными активами понимаются долговые активы, не торгующиеся на межбанковском рынке или на фондовых биржах, включая, но не ограничиваясь, кредитными активами, трастовыми кредитами, доверительными долгами, аккредитивами, кредитными письмами, дебиторской задолженностью, различными правами на доходы, а также финансированием с обратным выкупом акций.

По данным журналистов, основные виды нестандартизированных активов, в которые инвестируют продукты, — это трастовые кредиты и нестандартизированные активы на базе интернет-кредитования, при этом основными заемщиками являются городские инвестиционные компании по всей стране. Также в инвестиционные списки часто попадают межбанковские займы, репо с залогом акций и права на доходы от активов.

Высокая доходность и низкая волатильность

Журналисты узнали, что многие продукты инвестируют значительные доли в нестандартизированные активы, поскольку ценят их «высокую доходность и низкую волатильность», а также возможность согласовать сроки инвестиций с сроками продуктов.

Из-за принятия на себя определённых кредитных и ликвидных рисков доходность нестандартизированных активов зачастую достаточно привлекательна. Например, у одного из продуктов, принадлежащих крупной государственной банковской компании, доходность по новым трастовым кредитам, выданным городским инвестиционным компаниям, составляет 4% в год. Согласно данным, опубликованным компанией, доходность нестандартизированных активов на базе интернет-кредитования ниже — 2–3% в год. Некоторые трастовые кредиты, выданные низкорейтинговым городским инвестиционным компаниям, имеют доходность 5–8% в год, что значительно превосходит стандартные облигации по доходности.

Главный экономист по кредитным рейтингам компании AnRong, Чжоу Юаньфань, отметил, что в условиях снижения доходности по облигациям нестандартизированные активы, поскольку требуют меньшей раскрываемости информации и обладают меньшей ликвидностью, обычно сопровождаются более высоким рисковым премиумом, и их доходность значительно превышает доходность стандартных облигаций с аналогичным сроком. Вложение в нестандартизированные активы позволяет повысить общую доходность портфеля, что особенно важно для банковских клиентов, ориентированных на стабильную и высокую прибыль.

Кроме того, инвестиции в нестандартизированные активы помогают сгладить колебания чистой стоимости. Один из специалистов по оценке в инвестиционной компании рассказал, что текущие методы оценки — это амортизированная стоимость и дисконтирование денежных потоков, при этом преобладает амортизированная стоимость, и «колебания оценки не слишком велики».

Заместитель директора Национальной лаборатории финансов и развития, Цзэн Ган, отметил, что для стандартизированных облигаций применяется рыночная оценка по стоимости на дату, что вызывает заметные колебания чистой стоимости. В то же время, большинство нестандартизированных активов оценивается по амортизированной стоимости, что обеспечивает более плавную кривую чистой стоимости, снижая давление на выкуп продуктов и поддерживая стабильность кривой чистой стоимости, что привлекательно для инвесторов с низким уровнем риска.

Также нестандартизированные активы являются эффективным инструментом для управления активами и пассивами в рамках инвестиционных продуктов. Чжоу Юаньфань считает, что в отличие от фиксированного срока стандартных облигаций, нестандартизированные активы обладают «индивидуальной настройкой»: их сроки финансирования могут быть точно спроектированы в зависимости от условий привлечения средств и сроков обязательств продукта. Это позволяет управляющим продуктами более эффективно управлять активами и пассивами.

Множественные риски, требующие внимания

На самом деле, регуляторы устанавливают лимиты на долю инвестиций в нестандартизированные активы. Согласно «Положению о управлении дочерними компаниями по управлению банковскими инвестициями», сумма всех инвестиций банковских продуктов в нестандартизированные долговые активы не должна превышать 35% чистых активов продукта в любой момент времени. Высокий уровень вложений, превышающий этот лимит, создает риск несоответствия нормативам.

Кредитные и ликвидные риски нестандартизированных активов также требуют внимания. Чжоу Юаньфань отметил, что из-за отсутствия активного вторичного рынка такие активы обычно держат до погашения. В случае массовых отзывов инвестиций управляющие столкнутся с трудностями при быстрой реализации активов, что может привести к кризису ликвидности.

Кредитный риск нестандартизированных активов также высок. Один из специалистов сообщил, что он проявляется в избирательных дефолтах со стороны эмитентов. Поскольку аудитория таких долгов узка и влияние невелико, некоторые эмитенты при финансовых трудностях предпочитают погашать стандартные облигации в первую очередь. Цзэн Ган добавил, что кредитный рейтинг эмитентов нестандартизированных долговых активов низкий, и при ухудшении макроэкономической ситуации и снижении платежеспособности заемщиков риск дефолта может напрямую ударить по чистой стоимости продукта и вызвать цепную реакцию. Кроме того, из-за непрозрачной оценки и недостаточной раскрываемости информации инвесторы затрудняются точно оценить риски, что со временем подрывает доверие к рынку и вредит его здоровью.

Также специалист отметил, что некоторые компании по управлению активами инвестируют в нестандартизированные активы на базе интернет-кредитования, однако зачастую их знания о таких активах ограничены, и инвестиции делаются скорее на доверии к тому, что «крупные компании не дефолтируют». В связи с высокой структурной сложностью таких активов, провести глубокое исследование бывает трудно.

Цзэн Ган предложил несколько мер по снижению рисков, связанных с высокой долей нестандартизированных активов в портфеле. Во-первых, усилить прозрачное регулирование: требовать от управляющих раскрывать информацию о заемщиках, целях финансирования и залогах по каждому активу, чтобы снизить возможности структурных обходов нормативов и обеспечить реальный контроль со стороны регуляторов. Во-вторых, строго соблюдать лимиты по долям, повысить частоту проверок и применять дифференцированные меры регулирования для нарушающих нормативы, чтобы создать эффективные ограничения и избежать ситуации, когда правила остаются только на бумаге. В-третьих, стимулировать стандартизацию нестандартизированных активов через секьюритизацию (ABS) и другие инструменты, чтобы повысить их ликвидность и прозрачность ценообразования, что в корне улучшит структуру активов. В-четвертых, внедрить систему стресс-тестирования ликвидности: регулярно моделировать экстремальные сценарии выкупа, создавать резервы и планы реагирования, чтобы заранее выявлять и предотвращать риски, защищая интересы инвесторов.