CITIC Securities: Разногласия и сценарии развития конфликта на Ближнем Востоке

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

Источник: исследования CITIC Securities

Текст|Цю Сянь, Чжан Минкай, Чэнь Фэн, Го Юэсен, Чэнь Цзепин, Лю Чунтунь

Направление развития и влияние конфликта в Иране на рынок вызывают значительные разногласия в ожиданиях. За этими разными оценками стоят три ключевых вопроса, которые в настоящее время невозможно проверить, и на которые трудно дать ответ: во-первых, до какого уровня может восстановиться судоходство после снижения интенсивности конфликта; во-вторых, что для ФРС важнее — показатели инфляции или фактическая занятость; в-третьих, сталкивается ли Китай с ценовым шоком или же с возможностью перенаправления цепочек поставок. Эти вопросы, вероятно, станут яснее только к апрелю. В условиях высокой неопределенности рынок в краткосрочной перспективе проявляет некоторые признаки сокращения позиций: ранее выросшие активы за последние недели заметно снизились. Но в целом, большинство рыночных сигналов, основанных на результатах и нарративах, с начала года вернулись к исходной точке, и первые три месяца можно считать периодом рыночных колебаний, вызванных ожиданиями и нарративами, а не стратегической победой или поражением на весь год. Более широкое восстановление PPI и ценовая передача, а также восстановление прибыльности компаний — это направления, которые в этом году обладают потенциалом для различий в ожиданиях и пространства для роста, и окончательное решение будет приниматься в апреле.

Направление развития и влияние конфликта в Иране на рынок

Существует значительный разлом в ожиданиях

1. «Снижение интенсивности конфликта и своевременное прекращение TACO» против «Судоходство еще не восстановлено, цепочки нефтепродуктов еще не отражают разрыв поставок». Первая точка зрения: с момента начала конфликта 28 февраля 2026 года США и Израиль проводят целенаправленные операции по устранению ключевых военных и политических фигур Ирана, в результате чего, по подтвержденным или с высокой вероятностью данным, погибло не менее 22 человек, включая высших лидеров, командующего революционной гвардией, начальника генерального штаба, министра обороны, министра разведки, секретаря Совета национальной безопасности и командиров Басджи. Это означает, что центральные командные цепочки, разведывательные и военные координационные структуры Ирана серьезно пострадали. Эта точка зрения предполагает, что после этого больших волнений не будет, и если Трамп вовремя остановит операцию и быстро выведет силы, сделка TACO все равно состоится. Вторая точка зрения: конфликт в Иране чрезвычайно непредсказуем, и без восстановления нормального судоходства по проливу любые изменения в торговле могут быть быстро прерваны новым ударом. На сегодняшний день судоходство еще не восстановлено: по состоянию на 19 марта 2026 года, через Ормузский пролив проходит всего 5 судов в сутки (4 — мелкие грузовые, 1 — нефтяной танкер), что значительно ниже среднего уровня до конфликта (120-140 судов в день). Кроме того, разница между ценами на брент и спотовыми ценами в Дубае/Амане очень велика, что может быть связано с региональными запасами, структурой ценообразования или политическими мерами. Если пролив не откроется, цены в конечном итоге будут стремиться к спотовым ценам на Ближнем Востоке.

2. «Риск стагфляции значительно возрастает, ликвидность сокращается» против «Работа и занятость под влиянием ИИ — более важны, и ужесточение маловероятно». Первая точка зрения: исходя из опыта прошлых крупных конфликтов на Ближнем Востоке и сбоев в цепочках поставок, даже если развитие ситуации не приведет к стагфляции, рост цен из-за издержек заставит ФРС задержать повышение ставок после снижения, что создаст серьезные трудности для ликвидности. После заседания 18 марта 2026 года рынок фьючерсов на ставки в Чикагской товарной бирже показывает, что вероятность снижения ставок в этом году остается очень низкой — 0-1 раз. Вторая точка зрения: инфраструктура ИИ продолжит развиваться, и после конфликта в Иране страны начнут активнее продвигать электрификацию и безопасность цепочек поставок ресурсов (например, недавно Великобритания снизила пошлины на импорт ветроэнергетических компонентов). В целом промышленный спрос остается высоким, и вероятность глобальной рецессии невелика. Однако ИИ-агенты, такие как Codex и GPT, уже начинают реально влиять на занятость, особенно в области программирования, и пока что влияние на рабочие места белых воротничков еще не проявилось, но новости о сокращениях в крупных компаниях растут. В условиях сильного промышленного спроса и слабого потребительского спроса (подобно ситуации в Китае в 2021-2023 годах) вероятность ужесточения политики ФРС из-за издержек на энергоносители невелика.

3. «Продолжение конфликта сильно ударит по Китаю» против «Гибкость цепочек поставок Китая высока, зависимость от нефти заметно снизилась». Первая точка зрения: зависимость Китая от импорта нефти высока, особенно из Ближнего Востока, и около 36% всей нефти, импортируемой в Китай в 2025 году, проходит через Ормузский пролив. У всех Азиатских стран есть эта проблема, поэтому продолжение конфликта сильно ударит по энергетическим затратам Китая, в то время как США практически самодостаточны по нефти и ресурсам. Вторая точка зрения: если смотреть на долю импорта нефти в ВВП, то она снизилась с 2,2% пятнадцать лет назад до 1,7% в 2024 году (при цене Brent около 80 долларов за баррель). По запасам, при текущем уровне потребления в Китае, стратегические и коммерческие запасы могут обеспечить более 90 дней потребления. В плане энергетической замены, у Китая есть избыточные мощности в угольной химии и зеленых спиртах, а также возможности для использования возобновляемых источников энергии, что может частично заменить нефть. Более того, долгосрочные планы по диверсификации энергетики, включая поставки из России, Америки, Африки и Средней Азии, позволяют компенсировать риски, связанные с Ормузским проливом, и даже ускорить устранение избыточных мощностей в цепочках энергохимии внутри страны, подобно тому, как после пандемии происходила переориентация цепочек поставок.

Об этих спорах существует три ключевых вопроса

Которые в настоящее время невозможно проверить, и на которые трудно дать ответ

1. До какого уровня может восстановиться судоходство после снижения интенсивности конфликта? По состоянию на 19 марта 2026 года через Ормузский пролив проходит всего 5 судов в сутки (4 — мелкие грузовые, 1 — нефтяной танкер), что значительно ниже среднего уровня до конфликта (120-140 судов в день). Нет признаков масштабного восстановления судоходства (до конфликта среднесуточное число составляло 120-140 судов). Блокада продолжается уже 20 дней, и около 20 тысяч моряков остаются на задержанных судах в Персидском заливе. В настоящее время судоходство в проливе демонстрирует явную «фракционную» характеристику: только определенные судоходные компании и судна допускаются к проходу по специальным механизмам. Согласно данным LSEG, суточная арендная плата за VLCC (сверхбольшой нефтяной танкер) выросла с 10-20 долларов за тонну до 60-80 долларов, а иногда превышает 90 долларов, достигнув исторических максимумов. По сообщениям Lloyd’s List, Иран создал внутри своих территориальных вод «безопасный коридор» с условной платой за проход, при этом судовладельцы должны заранее сообщать информацию о судне, грузах и целях, проходить проверку и платить за разрешение. Уже несколько судов, в основном из Китая, России и Ирана, используют этот коридор, а суда из США, Израиля и Европы не проходят.

2. Что для ФРС важнее — показатели инфляции или фактическая занятость? На заседании в марте 2026 года ФРС сохранила ставку в диапазоне 3,50-3,75%, продолжая политику умеренного повышения, что соответствует ожиданиям рынка. По поводу ситуации на Ближнем Востоке, Пауэлл заявил «подождем и посмотрим», отметив, что не знает масштаба и продолжительности воздействия, и подчеркнул, что традиционно при энергетических шоках предпочтительно «игнорировать» их влияние (look through). В настоящее время, анализируя инфляционные ожидания по TIPS, видно, что 5-летняя инфляционная ожидаемая ставка выросла всего на 23 базисных пункта, и с учетом ликвидности, ожидаемый рост инфляции за 5 лет практически не изменился. Рынок труда также замедляется: в феврале в США зафиксирован отрицательный рост новых рабочих мест, а данные за декабрь прошлого года и январь были значительно пересмотрены в сторону снижения. В последнем SEP ФРС убрала формулировку о «стабилизации безработицы», что свидетельствует о беспокойстве по поводу дальнейшего ослабления рынка труда. Кроме того, новые модели ИИ, такие как Opus 4.6 и GPT 5.3 Codex, были запущены в начале февраля, и пока трудно сказать, как они повлияют на занятость в корпоративном секторе, однако новости о сокращениях в крупных компаниях растут. Все эти факторы усложняют балансировку политики ФРС, и, скорее всего, в настоящее время она остается неопределенной, избегая четких указаний.

3. Сталкивается ли Китай с ценовым шоком или же с возможностью перенаправления цепочек поставок? Согласно высокочастотным данным, текущие цены на спот и фьючерсы показывают начальные признаки передачи цен. Логика такова: supply shock в конечном итоге проявляется в повышении прибыли ключевых звеньев цепочки, особенно в условиях, когда цепочки поставок Китая остаются устойчивыми. Однако на рынке в целом главная проблема — «отсутствие спроса при наличии цен», то есть в момент, когда рынок не готов к противоположным позициям. Для производителей в нижней части цепочки, пока волатильность цен на нефть и другие товары не снизится, риск покупать по высоким ценам остается высоким. Пока запасы не исчерпаны, большинство участников ожидают развития ситуации в Ближнем Востоке и предпочитают наблюдать, чтобы не покупать на пике. Поэтому рыночная прибыльность цепочек, которая уже закладывается в цены, формируется после стабилизации ситуации и снижения волатильности. Это объясняет расхождение между динамикой рынка акций и фьючерсами. До снижения волатильности участники рынка в основном опираются на нарративы и ликвидность, и не стоит искать логические объяснения частым колебаниям цен или играть в долгосрочные нарративы.

В условиях неопределенности рынок в краткосрочной перспективе проявляет признаки сокращения позиций: активы, которые выросли ранее, за последние недели заметно снизились.

Структура и позиции институциональных инвесторов, ориентированных на относительную доходность, с начала марта не совпадают: крупнейшие сектора, в которых у них большие доли, за этот период в среднем снизились на 5,6%. В то же время сектора электроэнергетики и связи показали положительную доходность. Наоборот, сектора с минимальной долей у институциональных инвесторов снизились в среднем на 8,9%. Это говорит о том, что основное давление на снижение цен связано не с перераспределением позиций внутри рынка, а с сокращением абсолютных объемов у фондов, ориентированных на стабильную доходность. В рамках стилей инвестирования, наиболее безопасны низкооценочные активы, а высокооценочные — пострадали сильнее. На уровне отдельных акций, те, что росли в феврале и марте, показывают более значительные падения, что похоже на сокращение позиций у фондов с абсолютной доходностью. В условиях, когда оценки основных индексов остаются высокими, а логика повышения прибыли еще не реализована, сокращение позиций у таких фондов — вполне логичный шаг. В этот период факторы фундаментальных показателей уступают место ликвидности и нарративам: активы, которые в январе и феврале росли благодаря нарративам, в марте корректируются сильнее. Это нормально, и не стоит чрезмерно объяснять колебания цен логикой.

Возвращаясь к исходной точке, окончательное решение зависит от ситуации в апреле

1. Некоторые ключевые споры о влиянии ближневосточного конфликта начнут получать ответы уже в апреле. Ответы на основные вопросы рынка будут постепенно становиться яснее в течение апреля. Пока же рынок остается в фазе нарративных игр, отражая признаки оттока ликвидности: доходность по 10-летним облигациям США с конца февраля выросла с 3,97% до 4,39%, достигнув максимума с августа прошлого года. В глобальной картине после снижения глобальной «охраны» и снижения риска, страны активизируют усилия по обеспечению энергетической безопасности и ускоряют электрификацию — это новые тренды. Конкурентоспособность китайского производственного сектора только начинает превращаться из ценовой в прибыльную, и рост цен и PPI — основные сигналы. Единственная проблема — сложности с передачей цен на верхних уровнях цепочки, в то время как в среднем и нижнем сегментах уже начался процесс повышения цен, а потребители пока что ждут стабилизации ситуации и снижения волатильности товаров. Только со временем, по мере снижения волатильности, закупки в нижней части цепочки начнут восстанавливаться. Важны ли будут для рынка возможность сохранения прибыли и доли рынка, а также способность ценового давления перейти на уровень прибыли — это станет ясным позже. Пока инвесторам следует сохранять терпение, спокойно реагировать на колебания цен. В апреле и мае ожидается ключевой период принятия решений. За первые три месяца этого года секторные циклы, вызванные нарративами, и колебания цен не повлияли критически на среднюю доходность активов, которая уже достигла 0,7% по данным активных фондов.

2. Уверенно переориентировать портфель на китайские преимущества в производстве и ценовые рычаги. Текущий базовый портфель рекомендуется строить на секторах с высокой долей внутри Китая, с высокой стоимостью переустройства зарубежных мощностей и чувствительностью к политике — такие как новые энергетические технологии, химия, электроприборы, цветные металлы. Недавний ликвидностный шок снова снизил оценки многих активов до привлекательных уровней, напоминая ситуации после 7 апреля прошлого года, что создает новые ожидания и недооцененность. На базе этого рекомендуется увеличить экспозицию к низкооценочным факторам, особенно в страховании, брокерском секторе и электроэнергетике. В краткосрочной перспективе, при наличии признаков роста, повышение цен остается самым «острым оружием». Вероятность того, что торговля PPI станет основной линией в этом году, растет, и апрель-май — ключевой период для решений. Можно выделить несколько структурных возможностей: 1) химические товары, для которых при ценовом шоке существует альтернатива сырью или технологиям (китайские виды обычно содержат больше угля, чем зарубежные конкуренты), рост цен на нефть даст высокие спреды; 2) активы с высокой долей производства в Ближнем Востоке и Западной Европе, где перебои в поставках могут вызвать дополнительные дисбалансы спроса и предложения, стимулируя рост цен; 3) товары, цены которых растут под влиянием издержек, а спрос увеличивается; 4) активы, уже находящиеся в ценовом тренде повышения, где рост издержек создает окно для повышения цен при сбалансированном спросе и предложении.

Риск-факторы

Усиление торговых, технологических и финансовых трений между Китаем и США; недостижение ожидаемых результатов внутренней политики, слабый экономический рост; сверхсжатие глобальной ликвидности; дальнейшее обострение конфликтов в России, Украине, на Ближнем Востоке; недоиспользование запасов недвижимости в Китае.