Стратегия Guojin: Ожидание рассеивания тумана - переоценка стоимости китайских активов в обрабатывающей промышленности

Резюме

1. Суть падения рынка: реакция доллара, а не рецессия

На этой неделе глобальные активы в основном испытывали давление, что на первый взгляд связано с опасениями ослабления спроса, однако истинная причина — в эскалации конфликта между Ираном и США, которая изменила ранее сформированную «слабую долларовую» повестку. До начала конфликта: доллар явно ослабел, капиталы уходили из долларовых активов, американский рынок показывал слабую динамику по сравнению с глобальным, а товарные рынки демонстрировали рост цен на товары с более высокой стоимостью за тонну, что было очень чувствительно к доллару (по бета-коэффициенту индекса акций относительно долларового индекса) — страны и регионы, у которых этот показатель был выше, с начала года до начала конфликта показали более высокие прибавки. Внутри рынка США технологические акции начали уступать инфраструктурным и малым компаниям, процесс централизации финансового сектора США столкнулся с существенным изменением. После начала конфликта долларовый индекс резко вырос, капиталы вернулись в США, что проявилось в следующем: по глобальным индексам акций американский рынок проявил устойчивость, а рынки, чувствительные к доллару, упали сильнее; по товарным рынкам — падение было более заметным в сегментах с более высокой стоимостью за тонну, таких как медь и алюминий, в то время как золото упало меньше. В дополнение к этому, благодаря недавнему индустриальному катализатору — развитию искусственного интеллекта в ведущих отраслях США — внутри рынка США индекс NASDAQ начал снова опережать Russell 2000. Внутри китайского рынка ситуация отражает цепочку вычислительных мощностей американских технологий — показатели также лучше. Общее ощущение — опасения по поводу стагфляции и рецессии в мировой экономике — лишь внешняя причина, тогда как перераспределение долларовой ликвидности в финансовых активах, возможно, обусловлено более глубокими движущими силами, влияющими на поведение рынка.

2. Логика за этим: различия в фундаментальных факторах и контроль США и доллара

После эскалации конфликта между Ираном и США в мировой экономике США безусловно занимают относительно более выгодную позицию: благодаря экономической структуре, ориентированной на услуги, потребление традиционной энергии на единицу ВВП у США значительно ниже, чем у других стран, а также благодаря собственным запасам нефти и газа, воздействие на них было менее существенным. В то же время, в мировой экономике сектора с высоким потреблением энергии — такие как металлургия и химическая промышленность — испытывают более сильное давление, особенно в странах Восточной Азии, где проблемы с морской логистикой более острые. В то время как глобальные рисковые активы показывают слабость по сравнению с долларом и американскими активами, это отражает определённый контроль США над мировой порядком. Пока ситуация в конфликте кажется управляемой — границы проливов остаются закрытыми, что в целом даёт США преимущество по сравнению с глобальной экономикой, и это меняет тенденцию утечки долларовой ликвидности. Если исходить из этого, то завершение или продолжение конфликта Ирана и США — лишь внешняя сторона, а ключевым является изменение в контроле и власти. В будущем остаются вопросы: не потеряли ли США контроль из-за затяжной войны с Ираном; не подорвет ли долгосрочная проблема физическую базу американских технологий (например, цепочки поставок в Японии и Южной Корее), что может привести к новым сценариям; или же новые силы, обладая промышленными преимуществами, осуществляют прорыв. В любом случае, активы, которые в прошлом падали сильнее всего (например, американские технологические компании), могут служить сигналом о дне дна рынка — и мы заметили, что перед пятницей американский рынок начал показывать признаки снижения после периода относительной силы.

3. Цветные металлы: давление постепенно ослабевает

В прошлом сектор цветных металлов сталкивался с множеством негативных факторов. Помимо уже упомянутых перераспределений долларовой ликвидности, важным фактором также является изменение ожиданий по денежно-кредитной политике: в настоящее время рынок закладывает в цену ужесточение политики ФРС в более экстремальной форме, чем сама ФРС. Согласно точечному графику заседаний ФРС за март, по сравнению с декабрем, сохранено прогнозирование одного снижения ставки в 2026 году. С конца прошлого года и по настоящее время ФРС придерживается нейтральной позиции, однако ожидания рынка по снижению ставок сильно разнятся: до начала конфликта между Ираном и США вероятность двух и более снижений в этом году оставалась около 70% — явно оптимистичная оценка. После начала конфликта и по сей день: вероятность одного повышения — 25%, без изменений — 64%, снижение ставки — всего 7%. Мы считаем, что ожидания снижения ставок из-за конфликта перешли из явно оптимистичных в более пессимистичные, достигнув экстремальной точки. В ближайшее время давление, связанное с опасениями по поводу ужесточения политики ФРС, может снизиться, и важным станет отслеживание инфляционных ожиданий в США. На данный момент инфляционные ожидания остаются низкими, и если инфляция в США не начнёт резко расти, цикл снижения ставок в США останется относительно вероятным.

На сегодняшний день инфляция в США, по нашим оценкам, не так легко значительно повысится: (1) уровень проф coverage профсоюзов в США — рекордно низкий, что значительно ослабляет переговорную позицию работников и препятствует возникновению спирали роста зарплат, характерной для 1970-х годов; одновременно искусственный интеллект снижает издержки труда и начинает давить на зарплаты соответствующих специалистов, что также сдерживает рост заработных плат и, следовательно, инфляцию услуг; (2) структура потребления в США и индекс CPI показывают тенденцию к снижению доли энергии, влияние цен на нефть на CPI постепенно ослабевает; (3) Джером Пауэлл на последнем заседании отметил, что «сбои в поставках энергии — разовая ситуация», и потому важнее рассматривать инфляционные ожидания, которые, по текущим данным, остаются низкими. Если инфляция в США не начнёт резко расти, то цикл снижения ставок в США останется в основном в силе.

4. Преимущества китайских активов постепенно проявляются

На фоне усиливающейся тревоги по поводу энергетической безопасности в мире, уникальные преимущества китайских активов начинают проявляться. Во-первых, Китай обладает ведущими в мире цепочками по угольной химии и энергетическому оборудованию; годовая мощность солнечных фотоэлектрических станций по энергоэффективности равна экспорту нефти через пролив Гормуз, что составляет около 24% от общего объёма экспорта нефти через этот пролив. Полноценность энергетической системы снижает уязвимость к внешним шокам и одновременно позволяет эффективно предлагать альтернативные источники энергии для всего мира. Во-вторых, ведущие китайские производители по оценке PE и по стоимости мощностей находятся в исторически низких диапазонах: соотношение PE — на максимумах с 2018 года, а цена на общую мощность — значительно ниже, чем у зарубежных гигантов, что подтверждает фундамент для переоценки. В то же время внутренний спрос демонстрирует признаки внутренней восстановления: в январе-феврале розничный товарооборот стабилизировался и начал расти, особенно хорошо показывают себя непрямые товары — алкоголь, ювелирные изделия, что говорит о внутреннем улучшении потребления, не зависящем только от политики. Экспортные поступления валюты, по нашим оценкам, также начинают передавать сигналы внутреннего спроса.

5. Ждём, пока туман рассеется

Повестка о росте материальных активов в мире ещё не исчерпана. Только рассеяв туман вокруг доллара, можно понять истинное положение дел. Мы рекомендуем: во-первых, в условиях глобальной нестабильности энергетическая безопасность становится особенно важной, и в этом году приоритет отдаётся первичной энергии — нефти, нефтепродуктам, углю, меди, алюминию, золоту, резине; во-вторых, китайский производственный сектор — главный якорь мировой экономики, однако реальные потоки движутся медленнее финансовых активов, и ждём переоценки — в первую очередь в области электрооборудования, новых источников энергии, машиностроения и химии; в-третьих, при смене давления и ограничений ищем структурные возможности в потреблении — туризм, курорты, специи и ферментация, пиво и другие алкогольные напитки, фармацевтика, медицинская косметика.

Риск-менеджмент: недоисполнение восстановления экономики внутри страны, значительное ужесточение внешней денежно-кредитной политики.

Основной текст отчёта

1. Причины падения рынка: внешне — слабый спрос, внутренне — сильный доллар

На этой неделе (с 16 по 20 марта 2026 года) наблюдается дальнейшее обострение конфликта между Ираном и США: убийство Лариджани — секретаря Совбеза Ирана, воздушные удары по нефтяным месторождениям в Южном Парсе, атаки на энергетические объекты в ряде стран Ближнего Востока, усиление военного присутствия США в регионе. Пока пролив Гормуз остаётся закрытым, рынки всё больше склоняются к мысли, что конфликт приобретает долгосрочный характер — это видно по росту скрытой волатильности цен на нефть, которая начала догонять краткосрочные ожидания.

Из-за конфликта между Ираном и США произошёл заметный сдвиг в глобальных рынках. До начала конфликта: благодаря циклу снижения ставок в США и недоверию к доллару доллар заметно ослабел, капиталы уходили из долларовых активов, американский рынок показывал слабую динамику по сравнению с глобальным, а страны с высокой чувствительностью к доллару (по бета-коэффициенту индекса акций к доллару) с начала года до начала конфликта показывали лучшие результаты. Однако с обострением конфликта: цены на нефть продолжили расти, усилились опасения инфляции в США, ожидания снижения ставок начали возвращаться, доллар укрепился, доходность по госдолгу США выросла. В результате: ранее слабый доллар был переоценён, капиталы вновь вернулись в долларовые активы, американский рынок начал показывать более сильную динамику, а страны с высокой чувствительностью к доллару — падать сильнее.

Внутри рынка США также произошли изменения стилей: до конфликта и в связи с более высокой связностью с экономическим циклом США индекс Russell 2000 продолжал превосходить S&P 500 и Nasdaq; после начала конфликта, с учётом недавнего катализатора — развития искусственного интеллекта в ведущих отраслях — Nasdaq начал опережать. Аналогично по секторам: до конфликта материалы были более привлекательны, сейчас же технологический сектор набирает преимущество, а материалы — падают по всему миру.

По товарам: с начала цикла снижения ставок в США в 2024 году — товары с более высокой ценностью за тонну показывают больший рост, что типично для цен, движимых финансовыми характеристиками товаров. Сейчас ситуация изменилась: товары с высокой ценностью за тонну падают сильнее, чем золото, что связано с укреплением доллара. В целом, рост цен на товары, обусловленный финансовыми факторами, завершился, и в будущем стоит уделять больше внимания возможностям, обусловленным спросом.

Таким образом, за исключением нефти, большинство активов в этой неделе снизились. Мы считаем, что: опасения по поводу стагфляции и рецессии — лишь внешняя причина, а за этим стоит более глубокий фактор — перераспределение долларовой ликвидности, которое влияет на поведение рынка.

2. Причины смены тренда: различия в фундаментальных факторах и контроль США и доллара

Недавний рост американских акций относительно других стран обусловлен двумя факторами: во-первых, в конфликте между Ираном и США Иран пострадал сильнее, чем США, у США нет явных слабых сторон; во-вторых, благодаря более высокой доле сферы услуг, у США меньший расход энергии на единицу ВВП, а также — благодаря собственным запасам нефти — влияние энергетического шока было меньшим, чем у стран Восточной Азии, где проблемы с морской логистикой более острые. В результате глобальные рисковые активы показывают слабость по сравнению с долларом и американскими активами, что свидетельствует о некотором контроле США над мировой системой. Пока ситуация в конфликте кажется управляемой — границы проливов остаются закрытыми, что в целом даёт США преимущество, и это меняет тенденцию утечки долларовой ликвидности.

Причина смены глобальных стилей также в том, что сектора с высоким потреблением энергии — такие как металлы, химия — более чувствительны к традиционной энергии, в то время как технологические сектора — менее. Большая часть секторов с высоким потреблением энергии сосредоточена в производстве, а сектора с меньшим потреблением — в сфере услуг и высоких технологий. Исключая влияние структурных изменений, доля нефти в мировом ВВП заметно выросла, и при дальнейшем росте цен на нефть этот показатель может вернуться к уровням 2005–2014 годов, что свидетельствует о растущем значении энергии в мировой экономике.

В будущем остаются вопросы: не потеряли ли США контроль из-за затяжной войны с Ираном; не подорвет ли долгосрочная проблема цепочек поставок (например, в Японии и Южной Корее) физическую основу американских технологий; или же новые силы, обладая промышленными преимуществами, осуществляют прорыв. В любом случае, активы, которые в прошлом падали сильнее всего (например, американские технологические компании), могут служить сигналом о дне дна рынка — и мы заметили, что после периода относительной силы перед пятницей американский рынок начал показывать признаки снижения.

3. Цветные металлы: самый сложный период позади

В прошлом сектор цветных металлов сталкивался с множеством негативных факторов. Помимо перераспределения долларовой ликвидности, важным фактором является изменение ожиданий по денежно-кредитной политике: по точечному графику заседаний ФРС за март, по сравнению с декабрем, сохранено прогнозирование одного снижения ставки в 2026 году. С конца прошлого года и по настоящее время ФРС придерживается нейтральной позиции, однако ожидания рынка по снижению ставок сильно разнятся: до конфликта вероятность двух и более снижений в этом году оставалась около 70% — явно оптимистичная оценка. После начала конфликта: вероятность повышения ставки — 25%, без изменений — 64%, снижение — всего 7%. Мы считаем, что ожидания снижения ставок из-за конфликта перешли из оптимистичных в более пессимистичные, достигнув экстремальной точки. В ближайшее время давление, связанное с опасениями по поводу ужесточения политики ФРС, может снизиться, и важным станет отслеживание инфляционных ожиданий. Пока они остаются низкими, и если инфляция не начнёт резко расти, цикл снижения ставок в США сохранится.

На сегодняшний день инфляция в США, по нашим оценкам, не так легко значительно повысится: (1) уровень проф coverage профсоюзов — рекордно низкий, что ослабляет переговорные позиции работников и препятствует возникновению спирали роста зарплат, характерной для 1970-х; AI снижает издержки труда и давит на зарплаты специалистов, что также сдерживает рост цен на услуги; (2) доля энергии в структуре потребления и в CPI снижается, влияние цен на нефть на CPI ослабевает; (3) председатель ФРС Джером Пауэлл отметил, что «сбои в поставках энергии — разовая ситуация», и потому важнее рассматривать инфляционные ожидания, которые остаются низкими. Если инфляция не начнёт резко расти, цикл снижения ставок в США останется в силе.

4. Преимущества китайских активов постепенно проявляются

На фоне усиливающейся тревоги по поводу энергетической безопасности в мире, уникальные преимущества китайских активов начинают проявляться. Во-первых, Китай обладает ведущими в мире цепочками по угольной химии и энергетическому оборудованию; годовая мощность солнечных фотоэлектрических станций по энергоэффективности равна экспорту нефти через пролив Гормуз — около 24% от общего объёма экспорта нефти через этот пролив. Полноценность энергетической системы снижает уязвимость к внешним шокам и одновременно позволяет эффективно предлагать альтернативные источники энергии всему миру. Во-вторых, ведущие китайские производители по оценке PE и стоимости мощностей находятся в исторически низких диапазонах: соотношение PE — на максимумах с 2018 года, а цена на общую мощность — значительно ниже, чем у зарубежных гигантов, что подтверждает фундамент для переоценки. Внутренний спрос также демонстрирует признаки внутреннего восстановления: в январе-феврале розничный товарооборот стабилизировался и начал расти, особенно хорошо показывают себя непрямые товары — алкоголь, ювелирные изделия, что говорит о внутреннем улучшении потребления, не зависящем только от политики. Экспортные поступления валюты также начинают передавать сигналы внутреннего спроса.

5. Ждём, пока туман рассеется

Повестка о росте материальных активов в мире ещё не исчерпана. Только рассеяв туман вокруг доллара, можно понять истинное положение дел. Мы рекомендуем: во-первых, в условиях глобальной нестабильности энергетическая безопасность становится особенно важной, и в этом году приоритет отдаётся первичной энергии — нефти, нефтепродуктам, углю, меди, алюминию, золоту, резине; во-вторых, китайский производственный сектор — главный якорь мировой экономики, однако реальные потоки движутся медленнее финансовых активов, и ждём переоценки — в первую очередь в области электрооборудования, новых источников энергии, машиностроения и химии; в-третьих, при смене давления и ограничений ищем структурные возможности в потреблении — туризм, курорты, специи и ферментация, пиво и другие алкогольные напитки, фармацевтика, медицинская косметика.

Риск-менеджмент: недоисполнение восстановления экономики внутри страны, значительное ужесточение внешней денежно-кредитной политики.