Стратегия Xingzheng: Внешние потрясения постепенно ослабевают влияние на акции A, сосредоточьтесь на возможностях с высокой вероятностью роста в условиях экономической стабильности

На общем фоне, рыночные оценки “застойной инфляции” и “усиления конфликта” могут вовсе не означать окончательную точку развития текущего конфликта.

На этой неделе, поскольку ситуация между США и Ираном не показывает признаков ослабления, два ключевых опасения вызвали массовую корректировку рынка и быструю смену структурных лидеров. С одной стороны, рынок начал закладывать ожидания более длительной застоя в конфликте и поддержания цен на нефть на высоком уровне, что вызывает предположения о “застойной инфляции”, а также о задержке или даже переходе ФРС к повышению ставок, что усиливает давление на ликвидность и становится основной причиной переоценки различных активов. С другой стороны, структура рынка также быстро меняется в соответствии с маргинальными изменениями в интенсивности конфликта: при его обострении активы оборонного характера доминируют, при его ослаблении — возглавляются технологическими акциями, восстанавливающимися.

Что касается двух основных текущих опасений — “застойной инфляции” и “усиления конфликта”, а также возможных системных рисков для фондового рынка, мы считаем, что это, возможно, не финальная точка развития текущего конфликта. Недавняя массовая корректировка уже заложила значительную часть пессимистических ожиданий, и в дальнейшем существует существенный “разрыв ожиданий”, что может стать возможностью для восстановления рынка после коррекции.

Прежде всего, по поводу передачи высокого уровня цен на нефть в экономику, инфляцию и политику, текущий рынок склонен сравнивать ситуацию с двумя кризисами нефти 1970-х годов и конфликтом между Россией и Украиной 2022 года. Однако мы считаем, что, независимо от положения в экономическом цикле, чувствительности экономики и инфляции к ценам на нефть, а также спроса на продолжительный рост цен, в текущем случае есть явные отличия:

Во-первых, перед двумя предыдущими нефтяными кризисами и конфликтом с Украиной США уже находились в экономическом цикле с высоким давлением инфляции, что напрямую влияло на политику ФРС после скачка цен на нефть. В текущий момент инфляционное давление в целом контролируемо, и вероятность повышения ставок снижается. Перед двумя предыдущими кризисами и конфликтами США уже проходили фазу роста инфляции, и CPI достигал более 5%, что приводило к тому, что после повышения цен на нефть ФРС ставила борьбу с инфляцией в приоритет и повышала ставки, что оказывало давление на активы. В то же время, перед текущим кризисом CPI США оставался на низком уровне около 2,4%, что сопоставимо с ситуациями 2003 года (война в Ираке) и 2011 года (гражданская война в Ливии), а также с более высоким уровнем инфляции во время третьего нефтяного кризиса. В этих случаях ФРС считала, что инфляционное давление было управляемым, и продолжала мягкую денежно-кредитную политику, что в долгосрочной перспективе способствовало росту активов.

Во-вторых, главное отличие нынешней ситуации от двух предыдущих кризисов — снижение чувствительности экономики и инфляции к ценам на нефть. Эпоха, когда цена нефти доминировала в экономике, политике и ценах на крупные активы, прошла. После кризиса США начали энергетическую трансформацию, а после прорыва технологий сланцевой нефти в 2010 году страна превратилась из крупнейшего импортера нефти в чистого экспортера. В результате доля энергии в CPI значительно снизилась, и влияние высоких цен на нефть на экономику и инфляцию стало умеренным. Эпоха, когда цена нефти определяла экономические и политические решения, завершилась.

Третье отличие — в отличие от 2022 года, когда потребительский спрос был высоким и передача цен была гладкой, сейчас передача PPI в CPI в США недостаточно поддерживается спросом. До 2022 года американские потребители получали крупные прямые выплаты, после снятия ограничений спрос быстро восстанавливался, и рост цен на нефть передавался в конечные цены. В 2011 году, после глобального финансового кризиса, спрос оставался слабым, несмотря на рост PPI из-за высоких цен на нефть. В текущей ситуации, после продолжительного периода высоких ставок с 2022 года, потребительская способность ослабла, и передача PPI в CPI также снижается из-за недостатка спроса. Основной ориентир для ФРС — это CPI. Сейчас рынок лишь из-за роста PPI в феврале ожидает значительного увеличения инфляционного давления, что отражает большой “разрыв ожиданий”.

Следовательно, эти три аспекта различий означают, что “застойная инфляция” не обязательно является финальной ситуацией. В краткосрочной перспективе вероятность того, что ФРС продолжит “наблюдать и корректировать” и снизит ставки во второй половине года, высока. Текущие чрезмерно пессимистичные ожидания по политике могут постепенно исправляться. Согласно расчетам команды Xingzheng Macro, если цена WTI останется на уровне 70/80/90/100 долларов за баррель до конца года, то средний показатель CPI в США по сравнению с прошлым годом составит примерно 2,87%/3,08%/3,30%/3,51%. Учитывая, что 3,5% — это нижняя граница текущей ставки федеральных фондов, инфляционное давление в целом управляемо, и вероятность снижения ставок во второй половине года высока. В настоящее время ожидается, что первый раз снижение ставки по фьючерсам CME будет отложено на сентябрь следующего года, при этом заложены определенные ожидания повышения ставок, что уже учитывает значительный пессимизм. После восстановления ожиданий снижения ставок пространство для роста активов увеличится.

Что касается внутренней ситуации, то в предыдущие кризисы нефти корректировки на рынке А-акций были связаны с внутренним ростом инфляционного давления и активным ужесточением денежно-кредитной политики (2003, 2011), либо с внешним ростом ставок и внутренней слабостью спроса (2022). В текущий момент продолжение мягкой политики ФРС — базовая сценарий, внутреннее инфляционное давление невелико, риск активного ужесточения отсутствует. Умеренная инфляция создает позитивную поддержку для восстановления номинальной экономики и прибыли компаний, а фундамент для текущего бычьего рынка остается стабильным.

Наконец, по поводу дальнейших сценариев развития конфликта, мы придерживаемся мнения, что “эскалация конфликта — для лучшего его снижения”. В краткосрочной перспективе усиление конфликта может создать предпосылки для его деэскалации. В условиях угроз США уничтожить электростанции, усиления войск, захвата островов и ультиматумов, а также ожиданий ответных мер Ирана, рынок в краткосрочной перспективе скорее всего отреагирует расширением геополитической премии. Однако в среднесрочной перспективе расширение геополитической премии может столкнуться с трудностями. Политическая цель США — не смена режима в Иране, а разблокировка Ормузского пролива. Переговоры проще, чем победа, и именно они могут привести к окончательному решению. Поэтому любые усиления войск или захват островов — это, по сути, давление на Иран с целью разблокировки пролива. Продолжение неконтролируемой эскалации не обязательно является финалом ситуации; переговоры — это базовый сценарий. Если краткосрочно конфликт продолжит обостряться, высокие цены на нефть и тактические трудности США могут усилить желание Трампа к переговорам, что создаст предпосылки для снижения напряженности и возвращения к диалогу.

Подводя итог, недавние рыночные коррекции вызваны двумя основными опасениями: во-первых, риском “застойной инфляции”, во-вторых, риском неконтролируемого усиления конфликта. Обе эти ситуации, возможно, не являются финалом развития текущего конфликта. В краткосрочной перспективе усиление конфликта создает предпосылки для его деэскалации, и зачастую именно в самый мрачный момент рынка появляется шанс на восстановление. В среднесрочной и долгосрочной перспективе “застойная инфляция” — самый пессимистичный сценарий для экономики, но не обязательно базовый. Текущие пессимистичные оценки рынка создают основу для его долгосрочного восстановления.

Во-вторых, структура рынка уже выбрала направление: фокус на “подтвержденной перспективности” прибыли и росте деловой активности.

На структурном уровне рынок фактически уже выбрал стратегию “выиграть в хаосе”. Мы проанализировали ведущие сегменты рынка А-акций с начала конфликта между США и Ираном, выделив три основные направления:

• Направления с высокой предсказуемостью прибыли и надежной логикой роста: например, североамериканская цепочка вычислительных мощностей (связь, компоненты);
• После повышения цен на нефть — направления, получающие выгоду от замещения энергии и передачи цен: новые энергетические цепочки (аккумуляторы, электромобили, солнечная и ветровая энергетика), уголь, коммунальные услуги (электроэнергия, газ), сельскохозяйственная продукция;
• Направления, ориентированные на внутренний спрос и защиту — банки, продукты питания, бытовая техника, инфраструктура.

Что касается текущего рынка, то наиболее популярные и связанные с нефтью “цепочки роста цен” (например, нефть, химическая промышленность) показывают отставание и большую волатильность, что не способствует хорошему инвестиционному опыту. За этим стоит, с одной стороны, следование маргинальным трендам конфликта и эмоциям, усиливающим краткосрочные колебания, а с другой — фиксация прибыли некоторыми инвесторами с начала года. Важнее всего, что многие акции, связанные с ростом цен на нефть, отражают рост издержек, а повышение цен на нефть может снизить прибыль отраслей, особенно в нефтеперерабатывающем секторе. Это означает, что по мере приближения отчетных периодов и усиления внимания к “реальности” рынка, торговля сосредоточится не только на росте цен, вызванном нефтью, а на тех активах, где рост прибыли и уверенность в росте очевидны.

Далее, по мере ослабления внешних потрясений и усиления внимания к прибыльности, мы можем выделить три сценария развития структуры рынка: 1) для технологических и экспортных компаний, после первоначальной оценки геополитических рисков и ожиданий ужесточения ликвидности, их прибыльность может стать более независимой и привлекательной, поскольку эти компании имеют собственные индустриальные тренды и меньшую зависимость от цен на нефть; 2) для цепочек, связанных с ростом цен, — после увеличения числа сигналов о росте цен в первом квартале, их прибыльность может подтвердиться отчетами, что станет важным фактором, особенно для компаний, связанных с нефтью; 3) для дивидендных и внутренних компаний, ориентированных на защиту, — если в отчетных периодах не подтвердится рост прибыли, то после снижения конфликта их сверхдоходы, скорее всего, снизятся.

Что касается портфеля, то, исходя из пересмотра прогнозов прибыли на 2026 год с начала года, рекомендуется сосредоточиться на секторах, ожидающих хорошей отчетности за первый квартал:

• Искусственный интеллект: оборудование (потребительская электроника, компоненты, компьютерное оборудование, связь, электронные химикаты), программное обеспечение (игры, цифровые медиа, IT-услуги);
• Передовое производство и экспорт: новые энергетические технологии (аккумуляторы, солнечная и ветровая энергетика), оборонная промышленность (морское оборудование), машиностроение (транспортное оборудование, специализированное оборудование, строительная техника), коммерческий транспорт, компоненты для бытовой техники, медицинские услуги;
• Циклические цепочки роста цен: цветные металлы, уголь, сталь, химическая промышленность (каучук), строительные материалы (стекло, стекловолокно), порты, газоснабжение;
• Потребительский сектор и финансы: сельское хозяйство, торговля и розница, ювелирные изделия, брокеры.

Из отраслей с низким ростом с начала года выделяются: североамериканская цепочка вычислительных мощностей (связь, компоненты), средний и низкий уровень AI (игры, медиа, компьютеры), производство и экспорт (потребительская электроника, аккумуляторы, коммерческий транспорт, компоненты для бытовой техники, инновационные лекарства), циклические и цепочки роста цен (цветные металлы, сталь, сельхозпродукция, газ). В рамках выгоды от роста цен на нефть, рекомендуется обратить внимание на новые энергетические компании, сочетающие экспортную перспективу и замену энергии, а также на цепочки с повышенной оценкой в связи с ростом цен — уголь, сельхозпродукцию и газ. В части стабильности роста — стоит следить за североамериканской и отечественной цепочками вычислительных мощностей (CPO, PCB, отечественная полупроводниковая индустрия), а также за “революцией AI” и связанными с ней сегментами (игры, медиа, AIGC, облачные сервисы), где есть значительный потенциал ожиданий. В низком ценовом сегменте — обратить внимание на ранее сильно скорректированные инновационные лекарства.

Риск-менеджмент

Колебания экономических данных, менее чем ожидаемое смягчение политики, меньшие, чем ожидалось, снижения ставок ФРС, эскалация геополитической ситуации и прочие риски.

(Источник: Xingye Securities)