Чжэнсян Фарма сравнивается с Рошем и Тамифлю: отечественный чудо-препарат от гриппа — единственный козырь, уровень задолженности 415,84% делает ставку на гонконгский рынок

Газета (chinatimes.net.cn) журналист Юна, Пекин

Недавно компания征祥医药（南京）集团股份有限公司 официально подала заявку на листинг на главном рынке Гонконгской фондовой биржи, пытаясь привлечь капитал для преодоления трудностей развития. Ее ключевым продуктом является новый противовирусный препарат для борьбы с гриппом «玛硒洛沙韦片» (торговое название: 济可舒), одобренный Национальной администрацией лекарственных средств в июле 2025 года, что также является основной опорой компании для выхода на IPO.

«玛硒洛沙韦片» — это новая генерация целевых ингибиторов РНК-полимеразы PA вируса гриппа, разработанная в Китае с глобальной собственной интеллектуальной собственностью. Это один из четырех отечественных противовирусных препаратов, одобренных в 2025 году, цена которого составляет 222 юаня за коробку, что соответствует цене препарата Мабавир (Мабавир) компании Roche, и является самым дорогим отечественным инновационным препаратом против гриппа на сегодняшний день.

Некоторые инвесторы заметили, что из-за ограничений по времени раскрытия информации в проспекте эмиссии, фактические показатели продаж «玛硒洛沙韦片» после одобрения не были включены в опубликованные документы. Это означает, что инвесторы не могут точно оценить реальную рыночную конкурентоспособность и коммерческий потенциал этого ключевого продукта на основе предоставленных данных.

В то же время финансовое положение征祥医药 стало критическим. С 2024 года компания продолжает терпеть убытки. По состоянию на 30 сентября 2025 года совокупный долг достиг 1,26 миллиарда юаней, а коэффициент задолженности — 415,84%, что значительно превышает разумные показатели в биофармацевтической отрасли. Отсутствие заметных результатов по основному продукту и финансовое давление, приближающееся к критической отметке, делают путь компании к листингу после срочной подачи заявки очень сложным.

Отсутствие продаж основного продукта

Единственный коммерческий продукт征祥医药 — «玛硒洛沙韦片», который возлагают большие надежды как на инновационный препарат, пока не смог обеспечить компании достаточной поддержки для выхода на IPO, а стал ключевым фактором, вызывающим сомнения в срочности его листинга.

Одно из наиболее ожидаемых новинок — препарат «玛硒洛沙韦片», одобренный в июле 2025 года, — это новый препарат, разработанный в Китае, обладающий глобальной собственностью и нацелен на вирус гриппа. Он действует путем специфического ингибирования РНК-полимеразы PA вируса гриппа, проявляя длительную противовирусную активность. Одной дозы достаточно для быстрого снижения температуры и облегчения симптомов гриппа за один день, при этом побочные реакции в желудочно-кишечном тракте крайне редки, что решает некоторые клинические проблемы традиционных противовирусных средств. Этот препарат — единственный коммерческий продукт征祥医药, и на него возлагались большие надежды как на ключ к выходу на рынок и преодолению убытков.

В проспекте указано, что после одобрения в июле 2025 года продажи «玛硒洛沙韦片» зафиксированы только за последние три месяца этого года. Из-за ограничений по времени раскрытия информации эти данные не были включены в текущий отчет, что мешает инвесторам точно оценить реальную рыночную позицию и коммерческий потенциал продукта, а также ставит под сомнение бизнес-обоснование привлечения капитала через IPO.

Помимо отсутствия данных о продажах, рынок противовирусных препаратов против гриппа в 2025 году уже вошел в стадию «смешанных боев» между новыми и устаревшими препаратами, что увеличивает неопределенность коммерциализации. В 2025 году было одобрено несколько отечественных противовирусных препаратов, кроме «玛硒洛沙韦片»: у Qingfeng Pharma — «玛舒拉沙韦片», у Zhongsheng Pharmaceutical — «昂拉地韦片», у Hualan Biological — «玛帕西沙韦片».

Однако препараты «昂拉地韦» Zhongsheng и «玛舒拉沙韦» Qingfeng уже включены в категорию B национального медицинского страхования, что значительно повысило их рыночную долю за счет ценовой политики и «обмена цены на объем». В то же время «玛硒洛沙韦片» из-за позднего одобрения не участвовал в переговорах по включению в список медицинских препаратов 2025 года и пока не входит в систему медицинского страхования, что ставит его в менее выгодное ценовое положение. Кроме того, традиционный препарат «Осельтамивир» остается основным выбором на первичном рынке, что дополнительно сужает рыночное пространство для «玛硒洛沙韦片».

Внутренние возможности коммерциализации征祥医药 также вызывают вопросы. В проспекте указано, что компания еще не создала собственную команду продаж, а коммерческое продвижение «玛硒洛沙韦片» полностью зависит от эксклюзивного сотрудничества с компанией Jichuan Pharmaceutical. В августе 2023 года стороны подписали договор о эксклюзивных продажах и продвижении, согласно которому Jichuan инвестировала 60 миллионов юаней в акции компании и стала ее акционером, заплатив 50 миллионов юаней в виде невозвратного аванса и 70 миллионов юаней в виде этапных платежей, получив эксклюзивные права на коммерциализацию «玛硒洛沙韦片». После начала продаж征祥医药 должна будет платить Jichuan процент от продаж в двузначных числах за услуги по продвижению.

Партнер по управлению медицинскими проектами曹宁 заявил газете «Huaxia Times», что чрезмерная зависимость от одного партнера в коммерциализации не только сужает прибыль компании, но и снижает контроль над темпами продвижения и каналами сбыта. В случае возникновения проблем в партнерстве это может напрямую повлиять на расширение рынка «玛硒洛沙韦片». Кроме того, у征祥医药 слишком концентрированный R&D-портфель, что снижает его способность к рискам.

В проспекте указано, что инвестиции в исследования и разработки公司 сосредоточены в основном на «玛硒洛沙韦片»: в 2024 году расходы на R&D на этот продукт составили 82,3% от общего объема, а за первые девять месяцев 2025 года — 82,7%. Другие проекты, такие как ZX-8177 (для лечения солидных опухолей) и ZX-12042B (для ВПЧ-инфекции), находятся на ранних стадиях клинических испытаний или в стадии подачи IND.

3 марта征祥医药 подала заявку на клинические испытания нового детского препарата «玛硒洛沙韦干混悬剂», чтобы расширить линейку детских противовирусных средств. Однако этот препарат все еще находится на стадии клинических исследований и в ближайшее время не сможет принести доход.

曹宁 отметил, что стратегия сосредоточения на одном продукте делает развитие компании полностью зависимым от рыночных показателей «玛硒洛沙韦片». В случае снижения продаж, истечения патента или появления более конкурентоспособных заменителей компания столкнется с отсутствием ключевого продукта.

Риск разрыва финансовой цепочки

Если неопределенность с основным продуктом — это «скрытая угроза» для IPO征祥医药, то постоянные убытки и высокий уровень задолженности — это «жесткие проблемы», с которыми ей придется столкнуться.

(Источник: версия заявки на IPO征祥医药)

Финансовые показатели, раскрытые в проспекте, показывают, что в 2024 году征祥医药 не получила выручки и понесла чистый убыток в 1,45 миллиарда юаней. За первые девять месяцев 2025 года выручка составила всего 355 тысяч юаней, а убыток остался на уровне 1,45 миллиарда юаней, что соответствует убыткам за весь 2024 год. За 15 месяцев сумма убытков приблизилась к 3 миллиардам юаней, а с момента основания компании совокупные убытки превысили 4 миллиарда юаней.

За этим стоит значительный разрыв между высокими затратами на R&D и низкой эффективностью операционной деятельности. В проспекте указано, что в 2024 году расходы на R&D составили 1 миллиард юаней, что составляет 82,3% от общих затрат. За первые девять месяцев 2025 года эти расходы выросли до 81,61 миллиона юаней, что составляет 85,6% от общих затрат, значительно превышая средние показатели по отрасли. Такие чрезмерные инвестиции в исследования и разработки при очень низкой выручке создают порочный круг «высокие затраты — низкая отдача», что ведет к постоянной «кровопотере».

(Источник: версия заявки на IPO征祥医药)

По состоянию на 30 сентября 2025 года совокупный долг征祥医药 составляет около 1,26 миллиарда юаней, а чистый долг — 956 миллионов юаней. Коэффициент задолженности достиг 415,84%, что вызывает опасения относительно платежеспособности. Инвестор, давно следящий за фармацевтическим сектором, отметил, что в биофармацевтической индустрии допустимый уровень задолженности обычно составляет 50–70%. Коэффициент 415,84% означает, что объем долгов превышает чистые активы более чем в 4 раза, и компания уже находится на грани банкротства.

Высокий уровень задолженности сопровождается значительным краткосрочным давлением со стороны текущих обязательств. В проспекте указано, что на 30 сентября 2025 года чистая текущая задолженность составляет 903 миллиона юаней, что на 19% больше, чем на конец 2024 года (761 миллион юаней). Основная причина — увеличение обязательств по выкупу инвесторов на 311 миллионов юаней и рост других обязательств. Хотя 27 октября 2025 года компания заключила соглашение с инвесторами о полном прекращении права выкупа акций инвесторов перед IPO, что временно снизило краткосрочное давление, проблема долговых обязательств остается нерешенной, и компания продолжает сталкиваться с серьезными выплатными обязательствами.

Постоянное сокращение денежного потока еще больше усугубляет риск финансового кризиса征祥医药. В проспекте указано, что за отчетный период чистый денежный поток от операционной деятельности составлял — 106 миллионов юаней и — 90,87 миллиона юаней, что свидетельствует о необходимости внешнего финансирования для поддержания текущей деятельности. На 30 сентября 2025 года на счетах компании было всего 118 миллионов юаней наличных и их эквивалентов, что вызывает сомнения в возможности финансировать клинические исследования, операционные расходы и погашение краткосрочных обязательств.

Для поддержания нормальной работы征祥医药 с 2018 года прошло 8 раундов привлечения капитала, всего собрано более 870 миллионов юаней. В условиях усложнения условий финансирования выход на биржу становится одним из немногих вариантов для привлечения средств.

曹宁 отметил, что IPO征祥医药 — это своего рода отчаянная борьба за выживание и развитие под сильным финансовым давлением. В случае неудачи компания рискует столкнуться с разрывом цепочки финансирования, невозможностью погасить долги, остановкой R&D и затруднениями в продвижении продукции. Даже при успешном листинге, если продажи «玛硒洛沙韦片» не оправдают ожиданий или препарат не выйдет на прибыль, компания может столкнуться с резким падением стоимости акций и трудностями с повторным привлечением капитала. Для征祥医药 важнейшим является поиск решений для выхода из финансового кризиса, повышение конкурентоспособности ключевых продуктов и оптимизация R&D-портфеля, а не спешка с выходом на биржу для краткосрочного облегчения финансовых проблем.