Долг в десятки миллиардов перешел под опеку госкапитала: передав империю капитала Чжэн Юнгана, сможет ли семья таким образом выбраться из беды? ｜【Полевые исследования】

问AI · Может ли план передачи контроля 安徽国资 помочь семье Чжэн выйти из кризиса?

Отрезать руку.

«Инвестор.нет» У Вэй

В марте в Шанхае прохладно и свежо. На улице Юйюань 39, в здании A делового центра Цзюнькань Финанс, — это штаб-квартира «杉杉系» — империи стоимостью в триллионы юаней, — сейчас почти пусто: люди ушли, здание выглядит заброшенным. Только немногие этажи в здании A еще светятся, в то время как первый этаж остается ярко освещенным — яркое контрастное зрелище. На стеклянных дверях — пожелтевшее объявление о продаже через суд, ставшее здесь самым заметным элементом.

Но за тенью финансового кризиса, в базовых отраслях группы «杉杉» сохраняется высокая устойчивость. В группе на улице БэйАй 1195, под управлением «君康医院» — больница работает как обычно; а на улице Цзяншань 5550 — самое важное активы «杉杉系» — завод по производству анодных материалов для литий-ионных аккумуляторов — все еще в движении, грузовики прибывают и уезжают. Этот странный контраст между «пустым штабом» и «живой промышленностью» — самая настоящая картина нынешней ситуации группы «杉杉», которая борется за выживание, отрезая руку.

Здание A делового центра Цзюнькань Финанс: главный офис «杉杉控股» в Шанхае

Разница между слабым руководством и сильной командой, между холодом и теплом — возможно, это и есть ключ к тому, чтобы после внезапной смерти основателя, внутренней борьбы и кризиса с миллиардными долгами, «杉杉系» смогла найти выход из кризиса. Последние новости показывают, что четвертое собрание кредиторов по делу о банкротстве «杉杉集团» уже прошло, и идет голосование по проекту «Плана реструктуризации (проект)», предложенному с участием 安徽国资. Государственный холдинг 安徽维集团, принадлежащий провинции Аньхой, планирует вложить до 71,56 млрд юаней, используя стратегию «прямого приобретения + немедленных инвестиций + долгосрочного выкупа», чтобы получить контроль над «杉杉股份».

Это не просто финансовая помощь. Перед лицом долгового ямы в более чем 300 млрд юаней, эта межрегиональная реструктуризация с высокой промышленной синергией — судьбоносная для высокотехнологичного лидера в области новых материалов, который занимает мировые лидирующие позиции по двум направлениям: «负极材料» (анодные материалы для литий-ионных аккумуляторов) и «偏光片» (поляризационные фильтры).

За последние годы, когда многие частные капиталисты из-за чрезмерных заимствований оказались в долговой пропасти, рынок, возможно, больше всего интересует, сможет ли вдова основателя Чжэн Юнганга и его старший сын воспользоваться этим планом реструктуризации, чтобы вывести группу из долгового болота и добиться «успешного выхода» семьи. Ответ на этот вопрос, возможно, скрыт в мелочах.

Могущественный лидер и его скрытые опасности: триллионный «капитальный пейзаж» Чжэн Юнганга и «杉杉»

Чтобы понять текущую ситуацию «杉杉», нужно вернуться к ключевой фигуре, создавшей триллионную империю — к покойному основателю Чжэн Юнгангу. Как символ первой волны частных предпринимателей Китая, Чжэн Юнганг часто назывался «генерал Бадтон» или «крестным отцом моды и новых энергетик». Его стиль ведения бизнеса — очень острый, решительный, с ярко выраженным прагматизмом и сильной политикой сильной руки.

История Чжэн Юнганга — классическая китайская бизнес-легенда. В 1989 году он взял под контроль убыточное швейное предприятие Ningbo Yonggang, создав бренд «杉杉». Благодаря острому рыночному чутью и масштабной рекламе по центральному телевидению с лозунгом «杉杉 — костюмы, не слишком уж скромные», доля на рынке мужских костюмов достигла более 30%. В 1996 году «杉杉股份» вышла на биржу в Шанхае, став первой публичной компанией в китайской индустрии одежды.

Но достигнув вершины, Чжэн Юнганг не остановился. В 1999 году, когда его основной бизнес — производство одежды — достиг пика, он предвидел кризис из-за низкого порога входа и очевидных потолков отрасли, и решил искать новые направления. Он инвестировал совместно с Институтом тепловой энергетики Аньшань проект по коммерциализации технологии «中间相炭微球» (углеродных микросфер среднего слоя), связанной с материалами для литий-ионных аккумуляторов.

Пережив «зиму» в спросе на новые энергетические технологии, «杉杉» удалось разрушить японское монополистическое положение в области анодных материалов и к 2013 году обогнать по доходам бизнес в области новых энергетик. Чтобы полностью сосредоточиться на основном бизнесе, Чжэн Юнганг в 2020 году продал 48,1% бренда «杉杉» за 1,68 млрд юаней, окончательно расстаясь с одеждой, с которой начал.

Укрепившись в сфере новых энергетик, в 2021 году 63-летний Чжэн Юнганг вновь предпринял масштабную межотраслевую авантюру, инвестировав более 50 млрд юаней в приобретение LCD-поляризационных фильтров у LG Chem из Южной Кореи, создав компанию «杉金光电». Таким образом, «杉杉股份» сформировала двойную технологическую стратегию: «анодные материалы» и «поляризационные фильтры», обе — мировые лидеры по масштабам.

За этим промышленным ростом скрывается и активная работа на фондовом рынке. Чжэн Юнганг пропагандировал концепцию «интеграции производства и финансов» и «слияний и поглощений», пытаясь использовать финансы для поддержки реального сектора. Перед кризисом он создал очень сложную капиталистическую сеть: «杉杉系» стал одним из первых инвесторов в Ningbo Bank и Huishang Bank, а также участвовал в нескольких страховых, брокерских и венчурных компаниях.

В 2014–2018 годах он через «杉杉系» контролировал или участвовал в таких компаниях, как Jixiang (603399.SH), XinNuer (002485.SZ), и часто реорганизовывал их, чтобы играть на «продаже» «оболочек» (капитальных структур). За это его называли «специалистом по сохранению компаний» и «королем оболочек».

Такая «игровая» стратегия, основанная на высокой кредитной нагрузке, помогла «杉杉» быстро расширить производственные мощности по всей цепочке, но привела к накоплению большого количества нерыночных активов и сложных перекрестных гарантий. В такой структуре, пока у руля стоит уважаемый Чжэн Юнганг, эта «акробатика» с высокой кредитной нагрузкой может продолжаться; но как только его не станет, долговая бомба, висящая над группой, мгновенно лишается опоры.

Буря и шторм: внезапная смерть лидера и долговой яма в 300 млрд юаней

В феврале 2023 года основатель «杉杉» Чжэн Юнганг внезапно умер от сердечного приступа. Из-за отсутствия четкого плана преемственности, внутри «杉杉系» разразилась острая борьба за контроль, которая сразу же раскрыла долговую пропасть в сотни миллиардов юаней.

Конфликт разгорелся между старшим сыном Чжэн Юнганга Чжэн Цзю и вдовой Чжоу Тинь. В марте 2023 года Чжэн Цзю был избран председателем совета директоров на внеочередном собрании, но вскоре столкнулся с сопротивлением со стороны Чжоу Тинь, которая является законным опекуном трех несовершеннолетних детей Чжэн Юнганга. Внутренние разногласия и смерть основателя привели к параличу управленческих решений, что упустило лучшие возможности для продажи активов и выхода из кризиса в отрасли литий-энергетики.

На фоне внутренней борьбы и потери доверия, банки начали массово сокращать кредиты, и долговой груз «杉杉» — более 300 млрд юаней — стал очевиден. К марту 2025 года суд признал «杉杉集团» и его полностью подконтрольные компании банкротами, с общим долгом около 335,5 млрд юаней.

Данные показывают, что к январю 2025 года совокупные обязательства «杉杉» (без учета публичных платформ) достигли 126,21 млрд юаней, из которых около 120,37 млрд — краткосрочные долги, а наличных средств на счетах — недостаточно для их погашения. В кризисных условиях «杉杉控股» — материнская компания — незаконно занимала у «杉杉股份» до 17,88 млрд юаней, а доли «杉杉股份», принадлежащие контролирующему акционеру, почти полностью были заморожены по судебным решениям.

В ответ на огромный долг, в ноябре 2024 года старший сын Чжэн Юнганга Чжэн Цзю отошел от должности заместителя председателя, а Чжоу Тинь официально стала председателем «杉杉股份». Эта бывшая известная телеведущая в области финансов проявила сильные управленческие способности, создав «четыре защитных барьера» для сохранения ключевых активов группы.

Первый — юридический барьер. Соблюдая законность, «杉杉集团» обеспечил, что публичная компания не имеет нарушений в гарантиях, и таким образом, долговые обязательства в 300 млрд юаней не могут быть «протащены» на уровень «杉杉股份». Второй — операционный. Благодаря мировому лидерству в области анодных материалов и больших LCD-поляризационных фильтров, «杉杉股份» обеспечивает полную загрузку ключевых клиентов — CATL, BYD, BOE — и сохраняет свою способность генерировать прибыль.

Новый руководитель группы, Чжоу Тинь, активно общается с финансовыми институтами, успешно привлекла синдикатные кредиты у таких банков, как China Merchants Bank и China Construction Bank, что фактически разделило кредитные риски между публичной компанией и материнской структурой. Также она продолжила стратегию «сокращения и укоренения», после ранее проданных бизнесов в области электролитов и солнечной энергетики, сосредоточила ресурсы на поддержании двух основных направлений «杉杉股份».

После серии мер по изоляции рисков и «отрезания руки», хотя кризис материнской компании привел к тому, что в 2024 году «杉杉股份» понесла чистый убыток 3,67 млрд юаней из-за роста финансовых расходов и обесценения нерыночных активов, её базовая прибыльность осталась высокой. В 2024 году, несмотря на ценовую войну в отрасли, маржа по анодным материалам вырос до 18,45%, что сопоставимо с ведущими игроками — PTT, BTR. Прибыльность поляризационных фильтров также значительно выросла.

По прогнозам, к 2025 году «杉杉股份» выйдет из убытка и покажет чистую прибыль 4–6 млрд юаней. Такая устойчивая фундаментальная позиция делает её важным активом для реструктуризации «杉杉».

Белый рыцарь: более 70 млрд юаней на межрегиональную реструктуризацию и «опасный» выход семьи Чжэн

При долге более 335,5 млрд юаней, самостоятельных возможностей «杉杉控股» — материнской компании — уже недостаточно. После того, как в октябре 2025 года план «民营船王» из Цзянсу — Нинь Юаньлинь — с предложением 3,28 млрд юаней был отвергнут кредиторами, в феврале 2026 года было окончательно согласовано участие 安徽维集团 — провинциального госхолдинга — в плане реструктуризации. Эта стратегия с максимальной инвестицией в 71,56 млрд юаней стала ключевым рычагом для «подталкивания» этой «долговой скалы» в 300 млрд.

Анализируя детали, можно сказать, что это не просто «продажа активов ради спасения», а сложная и технологичная целенаправленная помощь. Во-первых, 安徽维集团 за счет высокой премии — около 16,42 юаней за акцию, что на 40% выше минимальной цены реструктуризации — вложила около 49,87 млрд юаней, чтобы напрямую приобрести 13,50% акций «杉杉股份».

Эти крупные денежные вливания позволят закрыть давние финансовые обязательства материнской компании и краткосрочные долги, эффективно предотвратив «протекание» долговых рисков на семейных участников.

Более того, предусмотрена «долгосрочная защита стоимости» оставшихся активов. В частности, 8,38% акций «杉杉股份», которые не будут сразу реализованы, планируется поместить в «банкротный траст». В течение трех лет после окончания периода ограничения, кредиторы смогут требовать их выкупа по цене 11,50 юаней за акцию плюс проценты по 5-летней LPR (Линейной процентной ставке).

Этот механизм создает надежную «ценовую базу» для оставшихся акций, избегая долгих процедур одобрения крупных сделок с госучастием и связанных с этим рисков. При этом, приоритет отдаётся возврату долгов, а максимальное сохранение остаточной стоимости активов — важнейшая задача.

Улица Цзяншань 5550: «杉杉科技»

С вступлением 安徽维集团 и окончательным утверждением плана, возникает вопрос: может ли семья Чжэн Юнганга считать, что «успешно вышла» из этого кризиса с долгами в 100 млрд юаней? По итогам борьбы за контроль, ответ, возможно, — да. Но это — «выход с достоинством», после потери контроля над капиталом.

Благодаря вливанию сотен миллионов юаней со стороны 安徽维集团 и других госструктур, семья Чжэн Юнганга смогла провести юридическую изоляцию рисков. Высокая премия за акции позволила «杉杉集团» решить проблему с связанными с семьей займами и приоритетно выплатить долги с личными гарантиями.

Это означает, что такие ключевые фигуры, как Чжоу Тинь и Чжэн Цзю, избавлены от личных гарантий на десятки миллиардов юаней, что спасает их от судьбы «разорившихся бизнесменов, ставших должниками и мошенниками». В то же время, за счет притока ликвидности, другие активы «杉杉控股» могут быть активизированы, и группа постепенно расплатится с долгами в 300 млрд юаней.

Этот план реструктуризации, хотя и лишил семью Чжэн Юнганга контроля над триллионной империей, все же оставил им возможность сохранить значительные активы после погашения долгов — благодаря заранее установленной цене выкупа и трастовым правам. В сравнении с ситуациями в таких компаниях, как Evergrande или Xiangyuan, где из-за чрезмерных заимствований семьи потеряли все и оказались в тюрьме, судьба «杉杉» — это, безусловно, «на грани удачи».

Как знаковый пример китайского рынка, судьба «杉杉» оставляет важные уроки.

Во-первых, окончательный итог показывает, что «создаваемые активы», способные генерировать постоянный денежный поток, — единственный реальный актив в процессе реструктуризации долгов. В последние годы, когда многие частные компании оказались в кризисе из-за взрывных долгов, именно такие «качественные активы» — с технологическими барьерами и стабильным доходом — стали единственным шансом на выживание.

Во-вторых, предприниматели должны быть осторожны с «господством сильных людей» и «кредитной зависимостью». В эпоху Чжэн Юнганга «杉杉» слишком полагалась на личное решение основателя и на высокие заимствования, что привело к отсутствию профессиональной управленческой системы и современного корпоративного управления. Как только основатель уйдет, кредитная нагрузка превращается в ловушку.

И, наконец, активное участие государственных компаний показывает, что госкапитал становится «якорем» для снижения системных рисков частных предприятий. Вхождение 安徽维 в «杉杉股份» — пример эволюции государственной поддержки. Такой подход не только помогает ликвидировать долговой «черный ящик» частной компании, но и обеспечивает стратегическую сохранность национальных производственных цепочек через постепенную смену собственности.

По итогам голосования по плану и дальнейших действиях, «杉杉股份» заявила «Настоящее реструктурирование осуществляется через контрольный пакет акций «杉杉集团» и его полностью принадлежащей компании «朋泽贸易», которая сейчас находится на стадии голосования кредиторов; дальнейшие новости — ждите официальных объявлений».

По мере продвижения плана, «杉杉股份» больше не будет семейным бизнесом Чжэн. После официального вступления 安徽维, эта компания, существовавшая более 30 лет, избавляется от долговых проблем и вступает в новую эпоху — эпоху более стабильных и менее семейных производственных структур.