Под давлением производительности: глубинные риски Xinuowei больше нельзя игнорировать

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

2024 год — первый год полной трансформации компании Shiyao Innovation Pharmaceutical Co., Ltd. (ранее «Xinnuowei», далее «Xinnuowei»), которая ранее была крупным производителем функциональных сырьевых материалов, в сферу биологических инновационных лекарств. Однако результаты за этот год оказались неутешительными.

По данным годового отчета, выручка компании за год составила 1,981 миллиарда юаней, что на 21,98% меньше по сравнению с прошлым годом; чистая прибыль, принадлежащая акционерам, — 53,726 миллиона юаней, что на 87,63% ниже; чистая прибыль за вычетом исключительных статей — всего 42,34 миллиона юаней, что на 94,31% меньше. Основными причинами резкого снижения показателей стали, помимо ожидаемого роста затрат на исследования и разработки, также значительное сокращение традиционного бизнеса компании.

Более того, вызывает тревогу ситуация, когда Xinnuowei постоянно покупает активы своего контрольного акционера — группы Shiyao — по завышенной стоимости, создавая иллюзию роста собственной оценки, а также возможность для группы получать высокие кредиты через Xinnuowei и одновременно делая выгодные капиталовложения для миноритарных акционеров. Однако, если соответствующие активы не смогут оправдать заявленную оценку, это может превратиться в игру «горячая картошка», когда «последний платит» — ситуация, при которой цена активов оказывается завышенной и в итоге платит за это рынок.

Инновационные лекарства перестают быть привлекательными? Низкий первоначальный взнос, подозрения в фальсификации клинических данных

В январе 2024 года Xinnuowei за 1,871 миллиарда юаней наличными приобрела 51% акций компании Jushui Bio, что ознаменовало официальный вход в сферу биологических инновационных лекарств. Однако эта компания, специализирующаяся на разработке ADC (конъюгатов антител и лекарств) и mRNA-вакцин, стала «черной дырой», поглощающей прибыль. В 2024 году чистый убыток Jushui Bio составил 727 миллионов юаней. В результате этого, чистый денежный поток от операционной деятельности Xinnuowei резко снизился до -1,335 миллиарда юаней, что на 271,26% меньше по сравнению с прошлым годом, а чистые денежные средства и их эквиваленты сократились примерно на 2,898 миллиарда юаней.

Ключевые активы Jushui Bio включают первую в стране вакцину против COVID-19 на базе mRNA — «Duentai», а также моноклональные антитела PD-1 «Enshuxing». Несмотря на то, что в 2024 году доходы биофармацевтического сегмента составили 87,79 миллиона юаней, что на 153% больше, чем в прошлом году, устойчивость этого роста вызывает сомнения, а также пострадала лицензия на зарубежное использование ADC-проектов, что может привести к пересмотру оценки компании.

Что касается уже зарегистрированных препаратов, то «Duentai» — первая в стране вакцина против COVID-19 на базе mRNA, однако к моменту выхода на рынок преимущества пандемии уже исчезли, и в текущем годовом отчете продажные показатели по нему не публикуются, что практически не способствует росту показателей. Моноклональное антитело PD-1 «Enshuxing» было одобрено в июне 2024 года для лечения рецидивирующего или метастатического рака шейки матки с экспрессией PD-L1, однако рынок PD-1 уже давно насыщен, и перспективы коммерциализации в будущем ограничены.

Что касается исследовательских программ, то у Jushui Bio более 20 проектов на стадии разработки, среди которых SYS6002, SYSA1801 и SYS6005 были переданы зарубежным фармкомпаниям с предварительными платежами в размере 7,5, 27 и 15 миллионов долларов соответственно. Обычно такие лицензионные соглашения включают первоначальный платеж и последующие выплаты по прибыли. Поскольку первоначальный платеж — это обычно единовременная и невозвратная сумма, он относительно точно отражает оценку зарубежных партнеров стоимости исследуемых линий.

Если сравнить с другими отечественными компаниями, то доля первоначальных платежей по лицензиям Jushui Bio значительно ниже. Так, доля первоначальных платежей по проектам SYS6002, SYSA1801 и SYS6005 составляет примерно 1%, 2% и 1% от предполагаемой общей стоимости сделки, что вызывает вопросы о реальной стоимости линий и их оценке.

Также стоит отметить, что проект SYSA1801, который получил наибольший первоначальный взнос, был прекращен из-за несоответствия клинических данных ожиданиям. В марте 2024 года американский партнер Shiyao — Elevation Oncology — объявил о прекращении сотрудничества по проекту Claudin18.2 ADC (SYSA1801). Компания заявила, что «по сравнению с другими ADC на базе Claudin18.2, этот проект не показывает достаточной конкурентоспособности» и «не соответствует нашим стандартам успеха, а также не способен обеспечить пациентам конкурентоспособный баланс риска и выгоды».

Известно, что клинические данные SYSA1801 в США значительно отличаются от результатов, полученных в Китае. В мае 2023 года на ежегодной конференции ASCO было опубликовано, что у 7 из 15 пациентов с раком желудка, у которых уровень экспрессии Claudin 18.2 превышал 20%, общий ответ (ORR) составил 42,8%. Тогда как в клинике в США показатель ORR составил всего 22,2%, что вызвало споры о возможных фальсификациях данных предыдущих китайских исследований.

Значительное снижение традиционного бизнеса, впервые менее 40% валовой маржи

Помимо неудачных активов в области инновационных лекарств, традиционный бизнес компании также сталкивается с трудностями. Как крупнейший в мире производитель синтезированного кофеина, Xinnuowei ранее занимала лидирующие позиции в сегменте, сотрудничая с такими гигантами, как Pepsi и Coca-Cola. Однако в 2024 году отчет показал, что этот бизнес превратился из «дойной коровы» в источник убытков.

За отчетный период доходы от сегмента функциональных сырьевых материалов (преимущественно кофеин) составили 1,84 миллиарда юаней, что на 24,9% меньше по сравнению с прошлым годом и почти на 30% ниже пиковых значений 2022 года. Причиной падения выручки стала резкая потеря валовой прибыли — снижение на 5,75 процентных пункта до 39,73%, что впервые за историю опустилось ниже 40%, тогда как в 2021 и 2022 годах показатель превышал 80%.

Также данные показывают, что запасы кофеинсодержащей продукции достигли 4680,58 тонн, что на 59,66% больше по сравнению с прошлым годом, а уровень производства и продаж снизился с 95,07% в 2023 году до 89,4%. В результате средний срок обращения запасов вырос до рекордных 97,46 дня, что на 36,68 дня больше, чем в 2023 году.

Компания объясняет снижение доходов тем, что цены на кофеин после высокого уровня 2023 года снизились из-за рыночных факторов, что привело к уменьшению выручки подразделения функциональных продуктов и сырья на 6,1 миллиарда юаней по сравнению с прошлым годом. Однако, даже в 2023 году, когда цены на кофеин были выше, доходы этого сегмента снизились на 5,01% по сравнению с предыдущим годом, что свидетельствует о том, что традиционный бизнес Xinnuowei уже находится в стадии спада. Компания ссылается на «влияние рыночной среды», однако более глубокая причина — в том, что кофеин как товарная крупа подвержен ценовым колебаниям, обусловленным международным спросом и предложением, а расширение мощностей конкурентов внутри страны усугубляет ценовую войну.

Повторение тактики капиталовложений: кто станет проигравшим?

В условиях спада традиционного бизнеса Xinnuowei и убыточных новых направлений компания продолжает приобретать активы контрольного акционера. В октябре 2024 года было объявлено о планах по покупке 100% акций компании Shiyao Baike, с оценочной стоимостью сделки в 7,6 миллиарда юаней и высоким уровнем прироста стоимости — 78,25%. Сделка предполагает выпуск акций и выплату наличных.

Однако качество активов и бизнес-планов вызывает сомнения, а обещания по показателям эффективности и оценке стоимости явно не совпадают. В частности, основные продукты Baike — препараты для повышения уровня белых кровяных клеток, такие как Jinyouli и Jinxuli. В 2023 году доходы Baike составили 2,32 миллиарда юаней, из которых 97% — Jinyouli. В 2022–2024 годах продажи Jinyouli снижались, а показатели эффективности — уровень продаж, средняя цена за единицу — также показывают снижение.

По итогам первой половины 2024 года, Baike заработала 922 миллиона юаней выручки и 244 миллиона юаней чистой прибыли за вычетом исключительных статей, что составляет около 40% и 33,66% от соответствующих показателей за весь 2023 год. В объявлении также указано, что в январе-июне 2024 года показатели снизились, и если продажи Jinyouli после участия в межрегиональных закупках не оправдают ожиданий, это может привести к снижению результатов компании.

Что касается исследовательских программ, то в клинической стадии находятся проекты TG103 (инновационный длительно действующий рекомбинантный глюкагоноподобный пептид-1 (GLP-1) с Fc-фузией) и Semaglutide (длительно действующий аналог GLP-1), которые планируется вывести на рынок начиная с 2026 года.

За последние годы, благодаря расширению показаний для снижения веса, глобальные продажи GLP-1-пептидов постоянно растут. Однако с точки зрения рынка, конкуренция становится все более жесткой, и рынок превращается в «красную морскую» зону. Согласно базе данных «Медицинский куб», в Китае разрабатывается 206 линий GLP-1. Среди них — генерики лиралутида от Huadong Medicine, бенаргутида от Renhe Biotech, тельпаратида от Lilly и семаглутида от Novo Nordisk, которые уже получили одобрение для показаний по снижению веса, а также препарат Marzitude от Cinda Biotech, находящийся на стадии NDA.

Патент на семаглутид в Китае истекает в 2026 году, после чего отечественные биосимилары смогут выйти на рынок. Уже сейчас 8 компаний подали заявки на клинические исследования аналогов семаглутида, активно готовясь к выходу на рынок после истечения патента.

Наиболее быстрый прогресс у Jinyuan Gene и Livzon Group: у них уже есть заявки на регистрацию для показаний по снижению веса после истечения патента. После этого, предполагается, что биосимилары смогут выйти на рынок. Также клинические исследования по снижению веса уже одобрены, и с одобрением оригинального препарата для этой цели, клинические испытания аналогов скоро начнутся.

Кроме того, около 40 отечественных компаний разрабатывают GLP-1 препараты для показаний по снижению веса, включая моно- и мульти-мишени, такие как GLP-1R, GIPR, GCGR, FGF21R, в различных формах — пептиды, малые молекулы, конъюгаты.

Основные коммерческие продукты, включенные в систему централизованных закупок, сталкиваются с жесткой конкуренцией, а исследовательские линии еще не вышли на рынок. Перспективы коммерциализации Baike выглядят неоптимистично. Хотя в соглашении о покупке Baike предусмотрены обязательства по показателям эффективности, их сумма явно занижена.

Обязательства по прибыли гласят, что в 2024–2025 годах Baike должна получать не менее 435 миллионов, 393 миллионов и 436 миллионов юаней прибыли соответственно, а всего — не менее 1,264 миллиарда юаней. Однако по данным финансовой отчетности, в 2022 и 2023 годах доходы Baike составляли примерно 2,235 и 2,316 миллиарда юаней, а чистая прибыль — около 621 и 785 миллионов юаней, что значительно превышает обещанные показатели.

В этой «игре с двойной отдачей», где одна сторона реорганизует активы для повышения оценки, а другая — покупает по завышенной цене, — Xinnuowei использует реструктуризацию для значительного повышения оценки; при этом завышенная цена помогает группе Shiyao увеличить оценку компаний Jushui Bio и Baike, а также позволяет Xinnuowei привлекать финансирование на высоких уровнях через допэмиссии и размещения акций. Миноритарные акционеры также получают выгоду от роста оценки и могут рассчитывать на значительные капиталовложения.

Однако важно помнить, что для реализации такой модели необходимо, чтобы инновационные активы действительно оправдывали завышенную оценку. В противном случае, когда «волна спадет», это превратится в игру «горячая картошка», когда «последний платит» — ситуация, при которой цена активов оказывается завышенной и в итоге платит рынок.