Сегмент метанола восстанавливается! Jinniu Chemical VS Shaanxi Black Cat, кто настоящий игрок?

Почему стратегия легких активов компании JinNiu Chemical позволяет ей выделяться в условиях низкой прибыльности отрасли?

Эта картинка, возможно, создана ИИ

Автор/Ананас под звездами

Редактор/Звездное небо с шпинатом

Верстка/Через звездное небо с уми

В последнее время в Ближневосточном регионе продолжаются геополитические конфликты, остановка крупнейшей в мире базы экспорта СПГ (сжиженного природного газа) Рас-Лафан вызвала сильные колебания на энергетическом рынке, и разница цен между углем и метанолом продолжает расти. В этой энергетической игре два ключевых игрока — #JinNiu Chemical (600722) и #Shanxi Black Cat (601015), важные участники концепции метанола на рынке А-акций, — пошли по совершенно разным путям.

Источник: Longzhong Petrochemical Network

За первые три квартала 2025 года доход JinNiu Chemical составил 362 миллиона юаней, чистая прибыль за вычетом исключений — 31 миллион юаней, что свидетельствует о высокой устойчивости; в то время как Shanxi Black Cat при доходе 7,852 миллиарда юаней имел чистую прибыль за вычетом исключений в -806 миллионов юаней, оказавшись в глубоком убытке. В условиях «структурной дифференциации» — низкой прибыли по метанолу и убыточности коксующегося угля — JinNiu благодаря экстремальной концентрации и модели легких активов стабильно зарабатывает, тогда как Black Cat, обремененная диверсификацией и убытками по основному бизнесу, задыхаясь под тяжестью своих проблем.

1. JinNiu — точечное прорывное решение, Black Cat — многогранное бремя

Несмотря на то, что обе компании связаны с метанолом, их бизнес-модели кардинально отличаются. JinNiu — типичный однобедренный чемпион, доля доходов от метанола и связанных с ним продуктов достигает 99,75%. Он как мастер-ремесленник, сосредоточенный исключительно на одном продукте — метаноле, глубоко интегрирован в среднюю цепочку углеродной химии, избегая грязной работы добычи угля и сложной переработки на нижних уровнях. Такая чистая структура позволяет ему быстро реализовать прибыль в период восстановления рынка метанола в 2025 году, повысив валовую маржу до 29,70%. Даже без хеджирования он способен показывать сверхдоходность на фоне средней низкой прибыльности отрасли.

Источник: Tonghuashun iFinD — JinNiu Chemical (слева), Shanxi Black Cat (справа). Примечание: в полугодовой отчетности JinNiu Chemical химические продукты в основном означают метанол.

Black Cat же — это огромная промышленная империя, где коксующийся уголь — абсолютный ядро бизнеса, занимая 72,06% дохода. Остальные продукты — метанол, креозот, сжиженный природный газ, кокс, аммиак, сырая нефть — в основном побочные продукты, полученные при производстве кокса. Несмотря на то, что мощность метанола у Black Cat достигает 600 тысяч тонн, что значительно превышает 200 тысяч у JinNiu, в общем доходе компании метанол занимает всего 2,80%, а его вклад — ничтожен. Black Cat пытается извлечь максимальную ценность из каждого угля, используя циркулярную экономику, но такая многогранная стратегия в условиях нисходящего тренда становится источником рисков. Когда бизнес по коксованию угля терпит крах из-за спада на рынке недвижимости и валовая маржа падает до -18,14%, высокая маржа по метанолу — 42,68% — выглядит впечатляюще, но из-за очень низкой доли в общем доходе он не может компенсировать огромные потери в основном бизнесе.

В целом, эти две компании — как игроки из параллельных вселенных: JinNiu в условиях волатильности зарабатывает на «чистоте» своей бизнес-модели, а Black Cat, столкнувшись с крахом основного направления, из-за своей «большой» структуры не может быстро перестроиться.

2. JinNiu Chemical: мастер по извлечению прибыли в период восстановления

Успех JinNiu в период восстановления отраслевой прибыли обусловлен его экстремальной легкостью активов. У компании низкий уровень долговой нагрузки — 8,03%, коэффициент текущей ликвидности — 10,01, а денежные средства на счетах составляют 75,73% от общего актива, практически без долговых обязательств. Такая почти беззалоговая структура позволяет ей избегать выплаты огромных процентов по кредитам и сохранять прибыль даже в условиях долгового давления у конкурентов. Стратегическая решимость по избавлению от плохих активов за многие годы сделала из JinNiu чистый и аккуратный «оболочек», свободный от исторического груза.

Источник: Hohai Investment Research

Глубокий анализ структуры затрат показывает, что мудрость JinNiu заключается в точности и прецизионности, а не в простом сокращении расходов. Общий уровень операционных расходов (включая R&D) вырос до 9,50%, главным образом за счет увеличения затрат на исследования и разработки с 1,33% до 4,97%, что свидетельствует о серьезных инвестициях в создание технологической защиты для одного продукта. Снижение процентов по займам подтверждает, что свободные средства активизируются. Кроме того, чистый денежный поток от операционной деятельности — 65 миллионов юаней, рост на 12% по сравнению с прошлым годом, и он очень хорошо согласуется с чистой прибылью, что при почти нулевой амортизации и отсутствии обесценений делает каждую заработанную юань настоящими деньгами. Такой высокий уровень R&D и сильная «кровеносная система» создают буфер против циклических колебаний.

На бизнес-уровне JinNiu тихо и уверенно закладывает будущее: полностью принадлежит дочерняя компания Hebei Gaosu Tianyue New Energy, которая занимается ветроэнергетикой, добавляя «запасной ход» к чисто химическому бизнесу. Пока ветроэнергетика приносит небольшую прибыль, но это важный шаг к двойной трансформации — от чисто циклической компании к сочетанию химии и возобновляемых источников энергии. Преимущество JinNiu — это «маленький корабль», который легко менять курс, а недостаток — ограниченность роста из-за мощности около 20 тысяч тонн, что сдерживает взрывной рост. В текущих условиях, когда не обременен грузом и может забирать прибыль, его 28,79% валовой маржи и стабильный денежный поток позволяют спокойно переживать рыночные колебания. Такой денежный поток дает JinNiu возможность активно участвовать в слияниях и поглощениях, а также расширять мощности за счет внешних приобретений.

Источник: полугодовой отчет JinNiu Chemical за 2025 год

3. Shanxi Black Cat: тяжелый рыцарь с потерями в основном бизнесе

Положение Black Cat особенно драматично: уровень задолженности 62,02%, коэффициент текущей ликвидности — всего 0,28, что указывает на напряженную финансовую ситуацию. Ранее агрессивное заимствование и расширение превратилось в тяжелое бремя, а высокие финансовые расходы постоянно съедают прибыль. Еще тревожнее — средний уровень залоговых обязательств у основных акционеров составляет 40,36%, что как меч, висящий над головой, усиливает опасения по поводу стабильности компании.

Источник: Третий квартальный отчет Shanxi Black Cat за 2025 год

С точки зрения затрат, ситуация у Black Cat еще более противоречивая. Хотя операционные расходы немного выросли до 5,32%, расходы на исследования и разработки полностью сокращены до нуля, а доля продажных, управленческих и финансовых расходов растет без вложений в технологии, что создает структуру «кровь без костей», лишенную будущего. Основной бизнес по коксованию угля убыточен, высокие фиксированные издержки приводят к тому, что при увеличении производства убытки только растут. В темноте все же есть слабый свет: операционный денежный поток с минуса в -40 миллионов юаней прошлого года вырос до +30 миллионов. Несмотря на глубокие убытки, этот положительный сдвиг очень ценен и намекает на возможное восстановление основного бизнеса, однако 30 миллионов юаней наличных при огромных долгах — это капля в море. Black Cat — как раненый гигант, который бежит, не останавливаясь, но эта гонка — очень тяжелая.

Источник: Tonghuashun iFinD — Shanxi Black Cat

Убытки Black Cat — не признак неумения управлять, а результат циклического несоответствия между основным бизнесом и вспомогательными направлениями. Основной коксующийся бизнес тесно связан с недвижимостью и инфраструктурой: в условиях зимы отрасли, медленное снижение цен на уголь и резкое падение цен на сталь — «две стороны медали», — приводят к серьезным убыткам на тонну кокса. Хотя у Black Cat есть технология низкозатратного метанола, полученного из коксового газа, в условиях многомиллионных убытков по основному бизнесу она бессильна. Преимущество — это полноценная цепочка производства и огромные мощности, что дает определенную гибкость и потенциал роста, но в условиях высокого кредитного плеча, тяжелых активов и зависимости от макроэкономических факторов, компания сталкивается с долгой зимой, а три года подряд убыточности только усугубляют риск «надевания шляпы» с предупреждением о возможных ограничениях.

Итак, кто же настоящий игрок в восстановлении рынка метанола? JinNiu Chemical благодаря легким активам и чистой бизнес-модели уже уверенно лидирует, тогда как Shanxi Black Cat, несмотря на масштаб, страдает от потерь в основном бизнесе и высокого долга, и сейчас больше напоминает грузного зверя, идущего на пределе возможностей, — трудно сказать, что она действительно вошла в игру.

Примечание: данная статья не является инвестиционной рекомендацией. Рынок — риск, инвестируйте с осторожностью. Без покупки и продажи — нет ущерба.