Облако сомнений в связанных сделках Xinfu Technology: фактический контролер передает более 100 млн юаней капитала через приобретение, сосуществуют низкозатратные закупки и высокомаржинальные продажи|Разберись в IPO

Вопрос AI · Как различия в ценообразовании влияют на доверие инвесторов?

Источник丨Институт деловых исследований эпохи

Автор丨Лу Шуо И

Редактор丨Чжэн Лин

Как определить границы контроля, если фактический контролер одновременно занимает должность исполнительного партнера второго по величине акционера?

На официальном сайте Биржи Северного Китая указано, что компания 安徽新富新能源科技股份有限公司 (далее — «Новый富科技») прошла собеседование 3 февраля.

Согласно проспекту эмиссии, Новый富科技 занимается разработкой, производством и продажей компонентов для теплового управления в новых энергетических автомобилях, основные продукты — жидкостные охлаждающие трубки и пластины для батарей. В качестве фактического контролера Новый富科技, Пан Исинь через несколько ограниченных партнерских предприятий косвенно контролирует около 62% акций компании, а также занимает должность председателя исполнительного партнера второго по величине акционера, однако не включает эти акции в консолидированную долю контроля, что вызывает вопросы о степени концентрации контроля.

На фоне высокой доли контроля Пан Исиня, в 2022 году Новый富科技 завершила крупную связанную сделку на сумму свыше миллиарда юаней, после которой показатели целевой компании сократились вдвое, а синергия остается под вопросом. Кроме того, в отчетном периоде (2022 — первая половина 2025 года) объем связанных сделок компании постоянно растет, что вызывает обеспокоенность по поводу справедливости ценообразования.

26 февраля и 16 марта Институт деловых исследований эпохи направил электронные письма и позвонил в Новый富科技 с вопросами о признании контроля, связанных сделках и связанных приобретениях, однако по состоянию на публикацию ответа не получил.

Возможные споры по признанию контроля: сделка на сумму свыше миллиарда юаней — «перемещение капитала»

Согласно проспекту, ООО «Инновационный №1» (далее — «Инновационный №1») является основным акционером Новый富科技. По состоянию на дату подписания проспекта (26 января 2026 года), доля Инновационного №1 составляет 42,72%, что делает его крупнейшим по доле владения акционером.

Родившийся в 1958 году Пан Исинь через участие в качестве обычного партнера в ООО «Инновационный №1», «Инновационный №2», «Инновационный №3» и «Инновационный №4» косвенно контролирует 61,83% акций Новый富科技 и является ее фактическим контролером.

Также второй по величине акционер — 安徽赛富环新股权投资合伙企业（有限合伙） (далее — «赛富环新») — владеет 18,74% акций. Пан Исинь одновременно занимает должность исполнительного партнера и председателя правления компании «安庆赛富环新企业管理顾问有限公司» (далее — «赛富企管»), которая управляет этим предприятием, однако эти акции не включены в консолидированный контроль.

В связи с этим, на первом этапе вопросов Биржа Северного Китая потребовала от Новый富科技 разъяснить, действительно ли Пан Исинь осуществляет фактический контроль над «赛富环新», а также при необходимости дополнить сведения о контроле, ограничениях на продажу акций и связанных обязательствах.

Новый富科技 заявил, что Пан Исинь не участвует в управлении «赛富企管», а в принятии ключевых решений «赛富香港» (Китайские инвестиции «赛富香港») обладает правом вето, поэтому он не может эффективно контролировать «赛富企管», и его доля в акциях не требует корректировки.

Однако в ответных документах на первый этап вопросов не приведены примеры фактического осуществления вето «赛富香港». Реально ли эта механика функционирует или является формальностью? Заявление Пан Исиня о «неучастии в управлении» при его должности председателя вызывает вопрос о противоречии с его обязанностями.

Кроме того, в отчетном периоде Новый富科技 приобрела у предприятий, контролируемых Пан Исинем, акции компании «大连环新新材料科技有限公司» (далее — «大连环新»), что вызывает вопросы о необходимости такой сделки на сумму свыше миллиарда юаней.

Следует учитывать, что Новый富科技 и «大连环新» принадлежат к «环新系» — группе предприятий, находящихся под фактическим контролем Пан Исиня. Согласно публичной передаче акций «安徽环新集团股份有限公司» (далее — «环新集团»), в апреле 2020 года эта компания получила контроль над «Новый富科技». После этого «环新集团» начал подготовку к листингу на рынке NEEQ, однако после пяти раундов запросов в июле 2021 года листинг был прекращен.

Позже «Новый富科技» стал публичным субъектом «环新系», а приобретение «大连环新» стало ключевым элементом его капиталовложений.

Согласно проспекту, в марте 2022 года все акционеры «Новый富科技» единогласно согласились приобрести 60% акций «大连环新», принадлежащих «环新集团», за 67,8 млн юаней; 25% акций «大连环新», принадлежащих «新安商事株式会社» (далее — «新安商事»), за 28,25 млн юаней; и 15% акций «大连源通达贸易咨询有限公司», за 16,95 млн юаней, итого — 113 млн юаней. При этом обе компании — «环新集团» и «新安商事» — контролируются Пан Исинем. После завершения сделки «环新系» осуществила перемещение капитала.

В ответных документах на первый этап вопросов Новый富科技 отметил, что «大连环新» может обеспечить техническую поддержку, производство и сервис для продуктов системы теплового управления автомобилей, а также поставлять материалы для соответствующих изделий, обеспечивая безопасность и стабильность цепочки поставок в ключевых процессах и компонентах, а также поддерживая технологическое и ресурсное превосходство в условиях жесткой конкуренции.

Однако Институт деловых исследований эпохи обнаружил, что после приобретения «大连环新» его чистая прибыль резко сократилась вдвое.

В ответных документах на первый этап вопросов указано, что для оценки стоимости приобретения использовался сравнительный рыночный метод, и цена приобретения соответствует мультипликатору P/E 10,66. По расчетам Института, чистая прибыль «大连环新» за 2021 год составила примерно 10,6 млн юаней. Анализ годовых отчетов на рынке NEEQ и в проспекте показывает, что в 2022—2024 годах чистая прибыль «大连环新» составляла соответственно 5,18 млн, 1,55 млн и 5,53 млн юаней, что в 2022 и 2023 годах почти вдвое ниже показателей 2021 года, что говорит о возможных недоиспользованиях синергии.

Далее — рост объема связанных сделок, низкая цена закупки и высокая рентабельность продаж

Помимо связанных приобретений, объем связанных сделок Новый富科技 продолжает расти, что вызывает вопросы о справедливости ценообразования.

Согласно проспекту, в отчетных периодах объем регулярных связанных закупок составлял 11,07 млн, 12,88 млн, 38,24 млн и 16,87 млн юаней; объем регулярных связанных продаж — 35,34 млн, 39,19 млн, 40,01 млн и 22,03 млн юаней; а разовых связанных закупок — 31,56 млн, 35,35 млн, 56,13 млн и 8,48 млн юаней, что демонстрирует устойчивый рост в течение всех периодов 2022—2024 годов.

В каждом отчетном периоде Новый富科技 закупала у связанного предприятия «安庆安帝技益精机有限公司» (далее — «安帝精机») оборудование на сумму 15,74 млн, 20,92 млн, 43,37 млн и 7,23 млн юаней.

Является ли цена таких крупных закупок справедливой? В ответных документах второго этапа вопросов указано, что поскольку оборудование, поставляемое «安帝精机», является специально изготовленным по заказу для конкретных производственных нужд, обладает ярко выраженной индивидуализацией, и «安帝精机» не продает одинаковые модели оборудования одновременно этой компании и независимым третьим лицам, сравнить цены напрямую с аналогичным оборудованием у сторонних поставщиков невозможно.

После внешней оценки выяснилось, что цена закупки у «安帝精机» на основном оборудовании на 2—12% ниже внешних рыночных цен. Новый富科技 заявил, что сделка с «安帝精机» обоснована, цена является справедливой, и отсутствуют ситуации, когда связанное лицо компенсирует издержки эмитента, передает выгоду или реализует иные особые условия.

Кроме того, согласно проспекту, в отчетных периодах «安庆帝伯格茨活塞环有限公司» (далее — «帝伯格茨活塞环») — связанное лицо и один из пяти крупнейших клиентов Новый富科技. Объем продаж по связанной сделке — 30,34 млн, 34,05 млн, 33,90 млн и 18,31 млн юаней, основная продукция — прецизионные сплавные проволочные изделия.

В ответных документах указано, что в 2022—2024 годах рентабельность продаж поршневых колец «帝伯格茨活塞环» составляла 41,22%, 36,77% и 40,22%, тогда как общая рентабельность по проволочным изделиям за тот же период — 23,78%, 24,82% и 25,42%, что значительно ниже, чем у продаж «帝伯格茨活塞环».

Новый富科技 отметил, что продажи поршневых колец «帝伯格茨活塞环» осуществляются только для этого связанного лица, и компания не реализует аналогичные изделия третьим лицам. Поэтому сравнение с ценами сторонних поставщиков невозможно. Анализ цен на аналогичные изделия у независимых поставщиков показывает значительные расхождения, что, по мнению компании, обусловлено различиями в технических характеристиках, стоимости сырья и транспортных расходах.

Рекомендуемое чтение:

Проблемы раскрытия информации у Новый富科技: несоответствие производственных мощностей заявленным данным, источники свыше миллиарда юаней дебиторской задолженности остаются неясными | Анализ IPO

(Общий объем — 2739 слов)

Объявление: данный отчет предназначен только для клиентов Института деловых исследований эпохи. Компания не считает получателя клиентом только потому, что он получил этот отчет. Отчет подготовлен на основе надежной, публичной информации, однако не гарантирует ее точность и полноту. Мнения, оценки и прогнозы, содержащиеся в отчете, отражают только точку зрения и оценки на дату публикации. Компания не гарантирует актуальность информации и оставляет за собой право вносить изменения без уведомления. Инвесторы должны самостоятельно отслеживать обновления. Компания стремится к объективности и беспристрастности, однако мнения, выводы и рекомендации в отчете являются лишь рекомендациями и не являются предложением купить или продать указанные ценные бумаги. Они не учитывают индивидуальные инвестиционные цели, финансовое положение или потребности инвестора и не являются персональной инвестиционной рекомендацией. Инвесторы должны учитывать свои особенности и использовать информацию из отчета полностью, не полагаясь исключительно на него при принятии решений. Компания и авторы не несут ответственности за последствия использования или доверия к содержанию отчета. В рамках закона, компания и связанные с ней организации могут владеть ценными бумагами, упомянутыми в отчете, и осуществлять сделки, а также предоставлять инвестиционные, консультационные или финансовые услуги. Авторские права на отчет принадлежат компании. Без письменного разрешения компании запрещается копировать, воспроизводить, публиковать, цитировать или распространять его любыми способами. При цитировании или публикации необходимо указывать источник «Институт деловых исследований эпохи» и соблюдать целостность текста. Компания оставляет за собой право преследовать нарушителей. Все товарные знаки, логотипы и марки, использованные в отчете, являются товарными знаками компании.