Выступление губернатора Уоллера о экономическом прогнозе

Спасибо, Констанс, и за возможность выступить перед вами сегодня.1 Позвольте похвалить NABE за то, что в этом году конференция сосредоточена на экономических потрясениях, включая искусственный интеллект — тему, о которой я часто говорил в последнее время, и которую я снова затрону завтра на конференции Федерального резервного банка Бостона. Но сегодня я обращусь к другой теме, которая, как я знаю, вызывает интерес — перспективам экономики США и последствиям для целей Федерального комитета по открытым рынкам (FOMC) по максимальной занятости и стабильным ценам.

На нашем январском заседании FOMC проголосовал за сохранение текущей ставки без изменений после трех снижений на 25 базисных пунктов с сентября. Комитет снизил ставки из-за замедления роста занятости и увеличения рисков снизу для рынка труда на фоне умеренно повышенной инфляции. По моему мнению, соответствующая политика должна игнорировать тарифные эффекты на инфляцию. Базовая инфляция приближалась к 2 процентам, в то время как рынок труда оставался под угрозой, и эти обстоятельства побудили меня в январе поддержать еще одно снижение и высказаться против решения комитета. Я считал, что риск существенного спада на рынке труда в сочетании с ограниченным риском повышения инфляции оправдывает еще одно снижение ставки, приближающее ее к нейтральному уровню. Даже в отсутствие некоторых данных из-за правительственного шатдауна прошлого года, что было отмечено некоторыми коллегами по FOMC, голосовавшими за паузу, баланс рисков для меня склонялся в сторону дальнейшего смягчения политики.

С тех пор мы получили довольно много экономических данных. Особенно отчет по занятости за январь оказался значительно сильнее, чем я и большинство прогнозистов и участников рынка ожидали. Прежде чем углубляться в последствия для монетарной политики, давайте отметим это как приятную новость. Согласно недавно обновленным данным по численности занятых за прошлый год, первоначальная оценка показывает, что экономика США создала в январе больше рабочих мест, чем за предыдущие девять месяцев вместе взятые. Многие работники испытывают трудности с поиском новых рабочих мест в условиях низкого уровня найма, поэтому этот сигнал о росте найма — удача для них и признак того, что риски на рынке труда снизились. Другие данные показали, что базовая инфляция приближается к 2 процентам.

В совокупности данные были положительными, но не убедительными в том, что рынок труда стал более устойчивым, и, следовательно, не окончательными в вопросе правильной настройки монетарной политики. Один месяц хороших новостей не создает тренда, но год — да, а 2025 год оказался исключительно слабым для создания рабочих мест — самым слабым вне рецессии с 2002 года. Мы не узнаем, является ли рост первоначальной оценки создания рабочих мест сигналом или шумом, пока не получим больше данных. К счастью, до следующего заседания FOMC 17–18 марта мы получим данные по занятости и инфляции за февраль, а также дополнительные данные по вакансиям и розничным продажам. Если эти данные подтвердят улучшение на рынке труда в январе, которое продолжилось в феврале, и прогресс в достижении 2-процентной инфляции, это может сделать мой прогноз более позитивным, и мое мнение о подходящей монетарной политике склонится к паузе на предстоящем заседании, о чем я подробнее расскажу чуть позже.

Но даже если инфляция продолжит приближаться к 2 процентам, и новые данные по рынку труда опровергнут идею о развороте и укажут на продолжение слабости, как в 2025 году, тогда может быть столь же обоснованным дальнейшее снижение ставки, и я изложу этот аргумент тоже.

Обсудив эти сценарии, давайте посмотрим, как обстоят дела на сегодняшний день. Общая экономическая активность растет уверенными темпами. В пятницу мы получили предварительную оценку роста реального ВВП за четвертый квартал 2025 года — 1,4 процента в годовом выражении. Потребительские и бизнес-покупки, часто называемые частными внутренними конечными расходами, увеличились на 2,4 процента. Правительственный шатдаун в прошлом году снизил рост в четвертом квартале и, вероятно, повысил его в первом квартале 2026 года примерно на 1 процентный пункт. Учитывая эти эффекты, я ожидаю, что реальный ВВП за эти шесть месяцев превысит 2 процента, при этом расходы бизнеса и домохозяйств продолжат расти уверенными темпами.

Решение Верховного суда в пятницу, отменяющее значительную часть импортных тарифов, введенных в прошлом году, может положительно повлиять на расходы и инвестиции, но насколько велико это влияние и как долго оно продлится, пока не ясно. Администрация планирует повторно ввести хотя бы часть тарифов с использованием других законов, но существует значительная неопределенность относительно того, насколько долго тарифы сохранятся.

На сегодняшний день бизнес-опросы показывают рост активности в январе. Производство в сфере промышленности увеличилось на 0,6 процента в прошлом месяце — самый сильный показатель за почти год. Также менеджеры по снабжению в производственном секторе сообщили об увеличении в прошлом месяце. В целом, по данным опросов, наблюдается рост во всех аспектах производства: запасы, новые заказы, поставки поставщиков, производство и занятость. В сфере услуг, которая составляет основную часть деловой активности, менеджеры по закупкам сообщили о росте активности 19-й месяц подряд. Это хорошая новость, которая должна поддержать рост ВВП в этом квартале. Однако инвестиции бизнеса в прошлом году в основном связаны со строительством дата-центров и смежными вложениями — это относительно узкий сегмент экономики и не отражает всю экономическую активность.

Данные по расходам домашних хозяйств достаточно стабильны, но показывают признаки ослабления. Рост личных потребительских расходов (PCE) замедлился с 3,5 процента в третьем квартале 2025 года до 2,4 процента в четвертом, что все равно остается хорошим уровнем расходов.

Ритейлеры, с которыми я общаюсь, продолжают отмечать разницу между покупками у состоятельных клиентов, чьи расходы остаются устойчивыми, и у клиентов с низким и средним доходом, которые начинают тратить меньше или переключаются на более дешевые товары и услуги. Значительный рост на фондовом рынке в 2025 году увеличил богатство состоятельных домохозяйств, что должно поддержать их расходы в 2026 году, но вряд ли повлияет на расходы домохозяйств с низким доходом. Самые богатые 20 процентов домохозяйств тратят 35 процентов всех расходов, и их доля акций еще выше. Исследования показывают, что они менее чувствительны к росту цен или замедлению экономики. В отличие от них, нижние 60 процентов по доходам владеют лишь 15 процентами акций и совокупно тратят 45 процентов. Также я слышу, что некоторые из этих покупателей совершают более частые походы в магазины, делая при этом меньше покупок за визит. Больше походов — хорошо, но меньше покупок может свидетельствовать о том, что люди чувствуют финансовое давление, и это может предвещать сокращение необязательных расходов.

Как я говорил в октябрьской речи, меня беспокоит, что недавний устойчивый рост расходов может быть обусловлен богатством на фондовом рынке и скрывать слабость в значительной части расходов, зависящих от доходов с низким и средним уровнем.2 Для этих домохозяйств расходы сильно зависят от их оценки ситуации на рынке труда, и я хочу на этом остановиться.

Январский отчет по занятости включал обычные ежегодные пересмотры, которые повлияли на данные по зарплатам за весь 2025 год, скорректировав картину рынка труда на начало 2026 года. Как и ожидалось, данные были пересмотрены в сторону снижения, превратив 2025 год из относительно слабого в один из самых слабых за десятилетия вне рецессии. За год было зарегистрировано 181 000 новых рабочих мест, что в среднем составляет всего 15 000 в месяц. Но 2025 год был еще хуже, потому что даже после этих пересмотров, вероятно, остается восходящий смещение в данных по зарплатам с апреля по декабрь, и исправление этих чисел произойдет только в 2027 году.3 Учитывая предстоящие пересмотры, ясно, что занятость в США, вероятно, снизилась в 2025 году — только третий раз с 1945 года, не связанный с рецессией. Нет сомнений, что снижение миграции в прошлом году значительно снизило рост рабочей силы и, следовательно, количество новых рабочих мест, необходимых для отражения здорового рынка труда. Однако в прошлом году численность рабочей силы выросла на 2,9 миллиона, а прирост занятости был значительно меньшим.

Обсуждается текущий низкий уровень найма и увольнений. Относительно низкий уровень увольнений означает, что медленный найм не так плох, как кажется. Тем не менее, я продолжаю считать, что почти нулевое чистое создание рабочих мест в 2025 году указывает на слабый и хрупкий рынок труда, и это важный контекст для данных, которые мы получили в январе.

Данные по рынку труда, опубликованные за неделю до отчета о занятости, были мрачными — данные по вакансиям и текучести кадров показали резкое снижение числа вакансий, а компания ADP сообщила, что в январе было создано всего 22 000 рабочих мест. Поэтому, когда отчет о занятости показал рост на 130 000 рабочих мест, а в частном секторе — еще более сильный — 172 000, это стало приятной неожиданностью. Даже с учетом пересмотров за два предыдущих месяца, трехмесячное среднее прироста занятости составило 73 000, что выше текущих оценок безубыточного уровня найма. Уровень безработицы снизился в прошлом месяце, хотя и остается выше уровня годичной давности. Этот отчет явно оказался лучше ожиданий и предполагает, что рынок труда может начать разворот.

Но насколько много сигнала мы можем извлечь из этого отчета о занятости о будущем состоянии рынка труда? У меня есть опасения, что в нем может содержаться больше шума, чем сигнала. Во-первых, рост рабочих мест был сосредоточен в нескольких секторах экономики, в основном в здравоохранении и строительстве, которые составляют около 20 процентов всей занятости. В сфере здравоохранения и социальной помощи было создано почти 125 000 из 130 000 новых рабочих мест, а рост в строительстве мог быть вызван теплой погодой в прошлом месяце во время опроса предприятий. Многие другие сектора потеряли рабочие места, что более соответствует ситуации 2025 года. Все это не говорит о том, что весь рынок труда становится более устойчивым.

Во-вторых, первоначальные отчеты по зарплатам за январь за последние годы часто пересматривались вниз в последующих месяцах, и два других источника данных по частному сектору показывают, что сейчас может происходить что-то подобное. В отличие от 172 000, зарегистрированных Бюро статистики труда, ADP сообщил, что в прошлом месяце было создано всего 22 000 рабочих мест. Еще одна компания, Revelio, оценила прирост всего в 3 000 новых рабочих мест в январе. Менеджеры по увольнениям, опрошенные компанией Challenger Gray and Christmas, сообщили о 108 000 объявлений о сокращениях — самое большое число с октября и худший январь по увольнениям с 2009 года. Опять же, противоречие между частными источниками данных и первоначальными цифрами вызывает опасения, что отчет о занятости может содержать больше шума, чем сигнала.

Не ошибитесь — официальные данные правительства, которые я по-прежнему считаю золотым стандартом, были положительными за январь и очень обнадеживающим признаком разворота. Но я повторю: один месяц не создает тренда, и это особенно верно после того, как рынок труда в 2025 году показывал слабость. В данных за январь есть достаточно неопределенностей, чтобы я дождался отчета за февраль, который выйдет 6 марта, прежде чем делать окончательные выводы о восстановлении рынка труда. Он будет содержать вторую оценку за январь и признаки продолжения хороших новостей.

Теперь поговорим о цели FOMC по инфляции в 2 процента. Индекс потребительских цен (CPI) за январь оказался ниже ожиданий, отчасти из-за снижения цен на энергоносители. Однако исключая волатильные продукты питания и энергию, базовая инфляция по CPI выросла на 0,3 процента и за последние 12 месяцев составила 2,5 процента. Исходя из текущих данных, инфляция по PCE, на которую ориентируется FOMC, предположительно была выше CPI в январе — около 2,8 процента за 12 месяцев, а базовая — лучший показатель будущей инфляции — примерно 3 процента за тот же период. После публикации данных о ценах производителей 27 февраля мы получим более ясную картину по инфляции PCE за январь.

За последние несколько месяцев инфляция по PCE немного выросла и значительно превысила целевой уровень в 2 процента, но важным фактором является оценка влияния тарифов. Сейчас широко признается, что повышение тарифов не повлияло на долгосрочные ожидания инфляции и, следовательно, временно повысит инфляцию, а не станет источником постоянного давления. Поэтому я считаю, что то, что я называю базовой инфляцией — без учета тарифных эффектов — близко к целевым 2 процентам.

Два вопроса — насколько значительны будут тарифные эффекты и как долго они продлятся. В 2025 году инфляционные эффекты от тарифов были меньше ожидаемых, отчасти из-за снижения окончательного размера тарифов. Также я подозреваю, что экспортёры и импортёры частично компенсировали расходы, чтобы сохранить долю на рынке и клиентов. Многочисленные анекдоты свидетельствуют о том, что компании удерживали цены в 2025 году, планируя повышение на январь при обновлении контрактов. Но мы не увидели такого значительного скачка цен, как ожидали в данных CPI, и трудно поверить, что февраль — это «новый январь» для пересмотра контрактных цен. Поэтому эта история кажется неправдоподобной.

Глядя вперед, возникает вопрос, как решение Верховного суда от пятницы повлияет на краткосрочные ценовые повышения. Возможно, компании снизят цены, поскольку издержки по тарифам уменьшатся. Или цены останутся без изменений, если Администрация быстро повторно введет хотя бы часть тарифов по другим законам. Пока рано говорить. В любом случае, поскольку тарифы только временно влияют на инфляцию, я ориентируюсь на базовую инфляцию при принятии решений по политике. Традиционная мудрость центральных банков говорит, что мы должны «игнорировать» тарифы. Я делал это, когда они росли, и буду делать, если они снизятся. Поэтому это решение вряд ли существенно повлияет на мое мнение о подходящей политике.

Мы получим еще один отчет по CPI за февраль 11 марта, за неделю до следующего заседания FOMC, и вместе с отчетом по занятости за февраль это станет важной основой для моего решения о правильной политике. Предполагая, что базовая инфляция продолжит сигнализировать о близости к цели в 2 процента, ключевым фактором станет мое мнение о рынке труда. Если данные за февраль подтвердят более сильное создание рабочих мест и низкий уровень безработицы, как в январе, и укажут на снижение рисков снизу, то, возможно, будет целесообразно оставить ставку на текущем уровне и следить за прогрессом по инфляции и состоянию рынка труда. Но если хорошие новости января будут пересмотрены или исчезнут в феврале, это подтвердит мое мнение, высказанное на последнем заседании FOMC, что снижение ставки на 25 базисных пунктов было оправданным, и такое снижение следует провести на мартовском заседании.

На сегодняшний день я оцениваю вероятность этих двух сценариев как примерно равные. Нельзя игнорировать слабость создания рабочих мест в 2025 году, и, по причинам, которые я указал, не будет большим сюрпризом, если сильный отчет за январь окажется шумом, а не сигналом. Но, как я уже отмечал, данные по экономической активности показывают более сильные показатели, чем можно было ожидать исходя из слабости в данных по занятости. Поэтому я не исключаю, что рынок труда действительно укрепился. По мере поступления новых данных я смогу определить, в каком сценарии мы находимся, и смогу более осознанно принимать решение о подходящей политике.

1. Мнения, выраженные здесь, принадлежат только мне и не обязательно отражают позицию моих коллег из Совета Федерального резерва или FOMC. Вернуться к тексту

2. См. Christopher J. Waller, «Снижение ставок при противоречивых данных», речь, 16 октября 2025 г. Вернуться к тексту

3. Моя оценка ожидаемой пересмотра основана на разнице между текущим опубликованным уровнем занятости и данными по занятости из Квартального переписи занятости и заработной платы (QCEW), которая используется для калибровки данных по занятости, доступных по состоянию на 2025:Q2. Вернуться к тексту

i. Примечание: 23 февраля 2026 г. на странице 5 была сделана поправка относительно количества лет с 1945 года, за которые сократился нефермерский сектор занятости в США. Правильное предложение должно звучать так: «Учитывая предстоящие пересмотры, ясно, что занятость в США, вероятно, снизилась в 2025 году, что является только третьим случаем с 1945 года, не связанного с рецессией.»