MiniMax: четырёхтриллионная оценка как путы — день разблокировки может привести к "большой резне"

Автор｜Ли Цзя

Редактор｜Фан Кун

18 марта акции лидера рынка больших моделей MiniMax на гонконгской бирже резко выросли, достигнув более чем 28% роста за день, а рыночная капитализация превысила 400 миллиардов гонконгских долларов, вновь обогнав старейшего интернет-гиганта Baidu, которому уже 26 лет.

С точки зрения новостей, сегодня MiniMax одновременно выпустила большую модель M2.7, которая является первой моделью, активно участвующей в итерации собственной разработки. Кроме того, Tencent Cloud объявила о официальном сотрудничестве с MiniMax, сосредоточившись на полном цикле совместной работы по ключевым сценариям обучения Agent RL (усиленное обучение агентов). Также недавно биржа Гонконга одобрила удаление определённых меток, связанных с компанией, не прошедшей коммерциализацию (статья 18C устава).

Но такие безумные скачки и ажиотаж, возможно, являются результатом, которого команда MiniMax тоже не хотела бы видеть.

Под яркой славой скрываются риски, которые многие инвесторы игнорируют: доля свободных акций MiniMax составляет очень малую часть общего капитала, а большинство акций постепенно подойдут к моменту «разблокировки».

Согласно объявлениям, опубликованным во время выхода на биржу, после реализации опциона greenshoe (право на сверхрасширение), общий объем акций увеличился до 314 миллионов, а количество акций, выставленных на глобальную продажу, выросло примерно до 34 миллионов. В числе инвесторов-участников есть крупные стратегические инвесторы, которые приобрели в общей сложности 16,5 миллионов акций, и эти акции будут недоступны для торговли до 8 июля 2026 года. За вычетом заблокированных акций, оставшиеся 17 миллионов акций — это свободный оборот, что составляет около 5,44% от общего объема.

Доля свободных акций всего 5%, что означает, что даже небольшие объемы покупок могут быстро поднять цену компании. Такой крайне низкий уровень свободных акций создает искусственный эффект «дефицита». В условиях ограниченного предложения даже небольшие инвестиции могут подтолкнуть цену к очень высоким уровням. В первый день выхода на биржу MiniMax, часть, предназначенная для публичной продажи в Гонконге, была сверхзабронирована в 1837 раз, что свидетельствует о крайнем ажиотаже на рынке.

Опыт показывает, что подобная модель «низкая ликвидность — высокая оценка» часто вызывает сильные рыночные колебания при наступлении периода разблокировки.

Для инвесторов уроки компании SenseTime всё ещё свежи в памяти. Четыре года назад цена акций SenseTime в день разблокировки резко обвалилась в один день; спустя четыре года, не повторит ли MiniMax такую же судьбу? Ответ скрыт в следующих финансовых отчетах компании и в осознанности каждого инвестора относительно рисков.

Предостережение SenseTime: «Большая бегство» в день разблокировки

30 декабря 2021 года SenseTime вышла на гонконгскую биржу, также применив стратегию низкой доли размещения. В ходе IPO компания выпустила всего около 5% от общего капитала, что сделало ликвидность очень ограниченной. После выхода на биржу рыночная капитализация достигла более 300 миллиардов гонконгских долларов.

Однако праздник длился всего шесть месяцев. 30 июня 2022 года наступил первый день разблокировки, в ходе которого были разблокированы около 23,3 миллиарда акций, принадлежащих инвесторам до IPO и стратегическим инвесторам. В результате доля свободных акций SenseTime резко выросла примерно до 60%.

Пример SenseTime показывает, что при концентрированной разблокировке ограниченного числа акций рынок способен принять лишь ограниченное количество новых предложений. Если фундаментальные показатели не поддерживают высокую оценку, цена акций зачастую резко падает под давлением разблокировки.

Результат оказался катастрофическим: в день разблокировки цена SenseTime упала на 46,77% с открытия, а рыночная стоимость за день снизилась более чем на 900 миллиардов гонконгских долларов.

Почему текущая цена MiniMax не отражает адекватно ожидания рынка по перспективам AI-бизнеса? В то время как Alibaba, полностью сосредоточенная на AI, за последние несколько торговых дней демонстрирует снижение цены, несмотря на свои масштабные планы.

На следующем графике, подготовленном Tencent News, сравниваются бизнесы MiniMax и Baidu — даже при ежегодном росте в 200%, чтобы достичь доходов Baidu, MiniMax еще очень далеко в будущем.

Когда доля свободных акций настолько низка, цена легко искажается. Небольшие объемы инвестиций могут вызвать значительные колебания цены, но это не отражает реальную стоимость компании.

По данным агентства CaiLianShe, 9 июля 2026 года будет разблокировано около 107 миллионов акций, что составляет 34,25% от общего капитала. Также будут разблокированы 16,5 миллиона акций стратегических инвесторов. Согласно исследовательскому отчету Pudong International Securities, к тому же сроку, около 185 миллионов акций MiniMax будут разблокированы, что составляет 79% от текущих свободных акций.

Масштаб разблокировки в июле может быть меньше, чем у SenseTime в тот же период, но текущая оценка MiniMax (с коэффициентом цена/выручка более 600) значительно выше уровня SenseTime в тот момент.

Текущая рыночная капитализация в 400 миллиардов — это, по сути, «Дамоклов меч» над MiniMax.

Высокая оценка MiniMax основана на ключевом предположении: компания станет ведущим игроком в области больших моделей искусственного интеллекта в Китае и закрепится на мировом рынке. Но сможет ли это предположение оправдаться, остается под вопросом.

Конкуренция в сегменте больших моделей AI очень жесткая. Помимо зарубежных гигантов, уже вышедших на рынок, активно развиваются компании, такие как Zhipu AI, Moonlight и другие. Также крупные интернет-компании — ByteDance, Alibaba, Tencent, Baidu — вкладывают огромные средства в развитие больших моделей.

«Если в будущем рыночное настроение изменится или фундаментальные показатели компании не оправдают высоких ожиданий роста, эти разблокированные акции создадут сильное давление на цену», — говорит менеджер хедж-фонда, специализирующегося на технологических акциях, в интервью «Chuangzhi Ji». — «История не повторяется просто так, но модель с низкой ликвидностью действительно несет структурные риски.»

Коэффициент цена/выручка более 600 означает, что рынок ожидает очень высоких темпов роста MiniMax. Однако скорость технологической эволюции в AI очень велика: сегодня лидер может стать аутсайдером завтра. Если рост прибыли не оправдает ожиданий, высокая оценка не сможет долго держаться.

Как инвесторам подготовиться к волне разблокировок?

Перед лицом предстоящих разблокировок у инвесторов MiniMax есть несколько сценариев, которые стоит учитывать:

Сценарий 1: рыночное восприятие и поддержка хорошая, цена стабильно переходит к новым уровням. Этот сценарий возможен, если MiniMax покажет сильный рост бизнеса перед разблокировкой и общий настрой рынка останется оптимистичным. Если компания продолжит показывать превосходные показатели, новые инвесторы могут быть готовы принять разблокированные акции, и колебания цены будут минимальными.

Сценарий 2: частичная продажа акций вызовет цепную реакцию. Если некоторые ранние инвесторы после разблокировки решат зафиксировать прибыль, а рынок не сможет принять такой объем предложений, цена может снизиться. Учитывая высокую оценку MiniMax, даже небольшое снижение может вызвать технические распродажи и отрицательную обратную связь.

Сценарий 3: резкое падение, аналогичное SenseTime. В экстремальных случаях, если большое количество разблокированных акций будет массово распродано, а покупательский спрос окажется недостаточным, цена может рухнуть, как в случае SenseTime. Хотя руководство может предпринять меры, например, продлить сроки блокировки, чтобы стабилизировать ситуацию, опыт показывает, что такие меры лишь смягчают удар, но не меняют тренд.

В долгосрочной перспективе это может вызвать дискуссии о системе IPO в Гонконге. Модель с низкой ликвидностью создает в краткосрочной перспективе эффект «дефицита и премии за редкость», но в долгосрочной перспективе искажает механизм ценообразования и увеличивает волатильность рынка. Инвесторы должны помнить, что высокая цена не всегда означает высокую ценность, особенно если она вызвана дефицитом предложения, а не реальным спросом.

Заключение

Когда рыночная капитализация MiniMax превысит Baidu, это станет символом подъема китайских AI-стартапов и отражением ажиотажа и тревог на рынке капитала. Однако после окончания праздника и снятия ограничений на акции, истинную ценность компании определят её технологические возможности, коммерческий потенциал и долгосрочная конкурентоспособность, а не редкость свободных акций.

В звездной вселенной AI MiniMax, возможно, достигнет новых горизонтов. Но прежде ему придется пройти через шторм разблокировок и преодолеть рифы кризиса ликвидности.