Guotai Haitong: Вош номинирован, изменения в независимости ФРС и стратегия реагирования на американский долг

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

Государственное исследование Haitong Securities

Обзор отчета: меняющиеся тенденции политики Воша, неизменное положение независимости ФРС. Совет по облигациям США — приоритет защиты, нейтральная длительность, контроль волатильности.

1. Фокус на смене руководства ФРС: прогнозы денежно-кредитной политики и рынка облигаций США

1.1 Исторический обзор изменений в политике и рынке облигаций перед и после смены руководства ФРС

Исходя из исторического опыта, влияние смены председателя ФРС на рынок облигаций проявляется в трех аспектах: усилении волатильности доходностей, корректировке формы кривой доходности и переоценке риск-премий. Обычно за 6-12 месяцев до и после смены руководства наблюдается максимальная неопределенность политики, рынок сомневается в позиции нового председателя, его стиле коммуникации и независимости, что напрямую приводит к росту волатильности облигационного рынка и расширению премий за ликвидность.

По динамике доходностей, поведение рынка облигаций во время смены руководства характеризуется явлением «зависимости от сценария». В 2006 году, при передаче власти Гринспана-Бернанке, доходность 10-летних облигаций США колебалась всего на 30 базисных пунктов в течение трех месяцев до и после передачи, что свидетельствует о высокой преемственности политики; в 2014 году, при передаче Бернанке-Ялен, в начале выхода из QE, доходность 10-летних выросла с 2,7% до конца года до 3,0%, что отражает переоценку пути нормализации политики рынком. В 2018 году, при передаче Ялен-Баумейлера, экономика была сильной, инфляция росла, доходность 10-летних быстро поднялась с 2,4% до 3,2%, ускорилась тенденция к сглаживанию кривой, рынок опасался, что новый председатель продолжит постепенное повышение ставок, что приведет к инверсии кривой.

Что касается формы кривой доходности, смена руководства часто вызывает структурные изменения в сроковых спредах. Исторические данные показывают, что если новый председатель воспринимается рынком как «медведь» (пессимист), то короткий сегмент кривой более подвержен снижению ставок, что делает кривую более крутой; если же его считают «ястребом» (оптимист), то из-за опасений по поводу инфляции длинный сегмент растет быстрее, и кривая сначала становится круче, а затем плоской. В 2018 году, после назначения Баумейлера, продолжавшего повышать ставки, спред 2s10s сократился с 50 до менее 20 базисных пунктов, а в 2019 году произошла инверсия, что подтолкнуло ФРС к снижению ставок. Такой цикл «смена руководства — ожидания — корректировка кривой — корректирующие меры» повторяется неоднократно.

Что касается риск-премий, в период смены руководства индекс волатильности госдолга (MOVE Index) в среднем повышался на 15-25%, что отражает рост разногласий по поводу направления политики. Если новый председатель внутренний кандидат или продолжает рамки предыдущей политики, премии растут умеренно; если кандидат внешний и политически окрашен, опасения по поводу независимости значительно повышают сроковые и ликвидностные премии. В 2018 году, несмотря на внешнее происхождение Баумейлера, политика оставалась последовательной, индекс MOVE лишь кратковременно вырос, затем снизился; в 1979 году, при назначении Волкера, резкий поворот к жесткой политике вызвал продолжительную высокую волатильность на рынке облигаций в течение двух лет.

К 2026 году ситуация станет еще сложнее: стойкая инфляция, пауза в снижении ставок, геополитические риски и тарифные политики переплетаются, а давление Трампа на независимость ФРС продолжает расти, что делает рынок очень чувствительным к политике нового председателя.

1.2 Кто такой Кевин Вош: профессиональный опыт и политические взгляды

Кевин Вош (Kevin Warsh), 55 лет, — типичный элитный специалист «Уолл-стрит — Белый дом — ФРС». Его карьера началась в отделе слияний и поглощений Morgan Stanley, где он работал заместителем директора и исполнительным директором с 1995 по 2002 год. В 2002 году он вошел в администрацию Буша-младшего, занимая должность исполнительного секретаря Национального экономического совета при Белом доме и специального помощника по экономической политике президента, отвечая за внутреннее финансовое регулирование, банковский и ценностный контроль, а также являясь главным связующим между правительством и независимыми финансовыми регуляторами. В феврале 2006 года президент Буш номинировал его в совет директоров ФРС, сделав его самым молодым членом в истории организации в возрасте 35 лет; занимал эту должность до марта 2011 года. Во время работы он представлял ФРС на G20, был послом по азиатским экономикам и административным директором (по управлению персоналом и финансами). В период кризиса он входил в внутренний круг Бернанке, выступая посредником между центральным банком и руководителями Уолл-стрит. После ухода из ФРС Вош стал приглашенным ученым в Стэнфордской бизнес-школе, ведущим ученым в Институте Хувера и подготовил доклад о реформе денежно-кредитной политики для Банка Англии, который был принят парламентом Великобритании.

Что касается политической позиции, Вош — стойкий «ястреб» по активам и «жесткий по инфляции». В недавних интервью он ясно заявил, что «инфляция — это политический выбор, а не внешнее шоковое воздействие», прямо указав, что ФРС (а не цепочка поставок или геополитика) полностью ответственна за высокую инфляцию 2021–2023 годов. Его основная критика — «самодовольство»: он считает, что ФРС в эпоху «большого смягчения» ошибочно полагала, что инфляция умерла, и за период 2010–2020 годов не вышла из стимулирующих программ, что привело к необходимости пересечь красные линии при кризисе (пандемии), заложив основы инфляционных проблем. Вош считает, что ФРС отклонилась от своей основной миссии — поддержания ценовой стабильности, и возникло явление «институционального дрейфа», требующее «возрождения, а не революции» в реформировании.

В области денежно-кредитных операций Вош выступал за радикальное сокращение баланса (QT), чтобы создать пространство для снижения ставок — «меньше печатать деньги, ставки могут быть ниже». Этот подход интерпретируется как компромисс с требованиями Трампа о снижении ставок — допускать краткосрочное снижение, но через сокращение баланса забирать ликвидность, чтобы не допустить возврата инфляции. Вош традиционно выступает против нормализации QE: в 2009 году, когда безработица достигла 9,5%, он призывал начать выход из стимулов, предупреждая, что чрезмерные резервы могут вызвать неожиданный рост кредитования. В дебатах по QE2 в 2010 году он выразил «существенные сомнения», считая, что денежная политика достигла предела, а дополнительные покупки облигаций могут привести к инфляции и рискам финансовой стабильности. Аналитики считают, что при руководстве Вош ФРС ускорит повышение ставок, начнет распродажу MBS и значительно повысит порог для запуска новых программ QE, снизив рыночную оценку сроковых премий. Его ключевая идея — «ФРС и Минфин должны работать независимо»: центральный банк управляет ставками, министр финансов — бюджетом, решая вопрос долговых выплат через «новое соглашение», а не через размытые связи.

1.3 Недавние изменения в денежно-кредитной позиции Вош: от ястреба по инфляции к «прагматическому монетаризму»

Недавняя политика Вош заметно изменилась: он перешел от традиционного ястреба по инфляции к поддержке снижения ставок, что вызвало бурные обсуждения о его истинных взглядах. Инвесторы ожидают, что его номинация приведет к более крутому кривому доходности, что отражает опасения по поводу его ястребских взглядов, однако некоторые считают, что эта смена — скорее «сигнал, а не вера» — кандидат корректирует позицию перед выдвижением, чтобы соответствовать предпочтениям президента, и это более стратегический ход, чем давление после назначения, — «умей вовремя понять ситуацию».

Основания для его смены позиции связаны с двумя основными моментами. Первый — нарратив противодействия инфляции, основанный на ИИ. Вош в колонке «Wall Street Journal» в ноябре 2025 года подчеркнул, что ИИ станет мощной силой борьбы с инфляцией, повышая производительность и укрепляя конкурентоспособность США, призывая ФРС «отказаться от прогнозов по стагфляции на ближайшие годы». Он критикует догму о том, что «слишком много зарабатывают работники — вызывает инфляцию», и сводит инфляцию к «государственным перерасходам и чрезмерной эмиссии», а не к перегреву рынка труда. Второй — политика «сокращения баланса в сочетании со снижением ставок». В июле 2025 года Вош заявил, что масштабное сокращение активов «может дать толчок реальной экономике», обеспечивая структурное снижение ставок, и отметил, что «мы сейчас в рецессии рынка жилья, 30-летняя ипотека приближается к 7%».

Однако рынок сомневается в устойчивости его новой позиции. Аналитики указывают, что «ястребский монетаризм» Вош может привести к более осторожному темпу политики. Важно помнить, что в 2006–2011 годах, даже в самый острый кризис, он продолжал призывать к повышению ставок, что контрастирует с его нынешней поддержкой снижения. Если в 2026 году инфляция не снизится как ожидается, или эффект ИИ по повышению производительности не оправдает ожиданий, вероятность возвращения Вош к ястребской позиции значительно возрастет.

1.4 Учет «особенностей» Трампа: дилемма независимости кандидатуры председателя ФРС

Влияние Трампа на ФРС перешло от «твиттер-давления» в первом сроке к «системной перестройке» во втором. В настоящее время три из семи членов совета назначены им: Мишель Боуман и Кристофер Воллер — его кандидатуры в первый срок, а Стивен Мирана — с августа 2025 года. Однако их независимость заметно различается: в сентябре 2025 года Боуман и Воллер проголосовали против предложения Мираны о резком снижении ставок на 50 базисных пунктов, поддержав позицию Пауэлла, что было оценено как «благоприятный сигнал для независимости ФРС» профессором Джейсоном Фурманом из Гарварда. В отличие от них, Мирана — очень близкий к Белому дому кандидат, в отчете Манхэттенского института за 2024 год прямо заявляется, что «независимость ФРС устарела», и президент должен иметь право свободно увольнять членов совета.

Это отражает эволюцию стратегии номинаций Трампа: в первый срок он делал ставку на профессиональные и академические качества, Боуман и Воллер, хоть и считаются «ястребами», сохраняли профессиональную независимость; во второй срок акцент сместился на «политическую лояльность», что видно по кандидатуре Мираны, с его экономическим советникомским прошлым и поддержкой тарифов и налоговых реформ, — стандарт отбора сместился с «политической ориентации» на «политическую лояльность». Трамп также пытался через расследования Минюста угрожать Пауэллу, обвиняя в мошенничестве по ипотечным кредитам кандидатуру Билла Кука (Лиза Кук), что стало первым случаем за 112 лет истории ФРС, когда президент пытался уволить члена совета.

Однако кандидатура Вош кажется несовместимой с логикой усиления влияния Трампа на ФРС. В отличие от роли Мираны — «голос президента», Вош — «противостоит системе», выступая против чрезмерного смягчения и «утраты миссии» ФРС, а не подчинения приказам президента о снижении ставок. Это создает внутренний конфликт у Трампа: он хочет «быстро и много снижать ставки», чтобы стимулировать рост и снизить долговую нагрузку, а Вош настаивает на «медленном снижении и быстром сокращении баланса» для борьбы с инфляцией. История показывает, что сильный председатель может доминировать в совете: Гринспан и Волкер в своих сроках одиноко выступали против большинства и формировали политику. После назначения Вош его «ноль инфляции» привлечет Боуман и Воллера к ястребской группе, а Мирана — к периферии, и голосование FOMC перейдет к «ястребскому доминированию».

Мы считаем, что при выборе кандидатуры Трамп руководствовался тремя соображениями:

1. Переход Воша к поддержке снижения ставок. С конца 2025 года Вош постепенно стал поддерживать снижение ставок, подчеркивая, что революция ИИ повысит производительность и снизит ограничения предложения, создавая пространство для более мягкой политики. Эта эволюция контрастирует с его прежним образом ястреба по инфляции и свидетельствует о прагматичной корректировке его подхода.

2. Повышение доверия к политике и уверенности рынка. В отличие от простых ястребских заявлений, его аргументация, основанная на технологическом прогрессе, более убедительна в плане доверия к снижению ставок и поддержки рынка, что может получить одобрение Трампа и министра Бейзента. Такой подход соответствует целям администрации по стимулированию роста и одновременно избегает чрезмерного разогрева, вызывающего инфляционные опасения.

3. Создание буфера для рисков политики. С точки зрения политической экономики, ФРС остается важным механизмом диверсификации ответственности Трампа. Вош сочетает профессиональную осторожность с возможностью гибко реагировать на экономическую повестку, сохраняя баланс «принципиальности и адаптивности», что укрепляет доверие к независимости ЦБ и дает пространство для объяснений при возможных неудачах политики, разделяя риски между администрацией и монетарной политикой.

1.5 Перспективы политики ФРС при эпохе Воша

В будущем политика ФРС под руководством Воша, вероятно, будет иметь три ключевых черты:

1. Усиление парадокса независимости и рост неопределенности. Смогут ли Трамп и дальше терпеть «непослушного ястреба» — вопрос открытый. История показывает, что после назначения председатель обычно демонстрирует независимость, исходя из репутации и интересов организации. Вспомним конфликт Пауэлла с Трампом в 2018 году — несмотря на его номинацию Трампом, он настаивал на повышениях ставок, что вызвало недовольство Белого дома. Если Трамп вновь потребует снижения ставок, Вош может оказаться в ситуации, похожей на конфликт Никсона и Бёрнса в 1970-х, и рынок столкнется с двойственной проблемой: «дисконтированием доверия к политике» и «премией за вмешательство».

2. Постепенное сближение курса снижения ставок и риск «первым голубем, потом ястребом». Согласно последним заявлениям Воша, он подчеркивает необходимость «гибкости в регулировке» ставок и не обещает постоянное снижение. В сочетании с сигналами о сохранении ставки на январском заседании и его долгосрочной осторожностью по инфляции, темп снижения в 2026–2027 годах, скорее всего, будет значительно ниже ожиданий рынка. Более того, возможно, Вош пойдет по пути «первым голубем, потом ястребом» — в начале срока для стабилизации ожиданий и укрепления позиций, а затем, по мере усиления влияния внутри системы, его независимость и жесткая позиция по инфляции станут очевидными. История с 2009 года, когда при безработице 9,5% он все равно выступал за выход из стимулов, показывает, что при признаках инфляции он может перейти к ужесточению политики гораздо раньше, чем ожидает рынок.

3. Радикальное сокращение баланса и снижение поддержки рынка облигаций. Продажа MBS и не реинвестирование по погашениям ускорит снижение поддержки со стороны ФРС, что приведет к росту сроковых и ликвидностных премий.

2. Решения по заседанию: приостановка снижения ставок, ожидание данных по инфляции и экономике

2.1 Почему ФРС приостановила снижение ставок: политика снова ориентируется на «борьбу с инфляцией»

На заседании 28 января ФРС решила оставить целевой диапазон ставки по федеральным фондам на уровне 3,5–3,75%, что совпадает с ожиданиями рынка и означает, что цикл снижения, начавшийся в сентябре 2025 года, официально приостановлен. Решение поддержали 10 членов, однако двое — Мирана и Воллер — проголосовали против, предлагая снизить ставку на 25 базисных пунктов, что свидетельствует о внутренней разноголосице.

Изменение формулировки заявления явно указывает на смещение политики в сторону борьбы с инфляцией. В нем говорится, что экономическая активность расширяется умеренными темпами, что выше оценки в декабре; описание рынка труда изменено с «замедления роста занятости» на «поддержание низких темпов роста занятости и признаки стабилизации безработицы», исключена фраза о том, что «риски для рынка труда превышают риски инфляции», что свидетельствует о более сбалансированном подходе к двойной мишени. Оценка инфляции осталась на уровне «по-прежнему на высоком уровне» (somewhat elevated), что говорит о застое в процессе сближения с целевым уровнем 2%.

В прогнозе на будущее заявление сохраняет осторожность, исключая явные обещания о снижении ставок. Это продолжение сигнала о замедлении снижения ставок, который был озвучен на декабрьском заседании, и рынок интерпретирует это как сохранение политики в режиме ожидания минимум до первой половины года. В заявлении особо подчеркнута высокая неопределенность экономического прогноза, что является деликатным намеком на сложность оценки влияния тарифных мер, и оставляет простор для будущих корректировок.

В техническом плане ФРС оставила ставку по резервам (IORB) на уровне 3,65%, а операцию по обратному выкупу (ON RRP) — на 3,5%, продолжая реинвестировать только погашенные суммы в краткосрочные облигации, что свидетельствует о сохранении процесса сокращения баланса, несмотря на паузу в снижении ставок. В целом, основной посыл этого заседания — в условиях стойкой инфляции и устойчивого роста экономики ФРС предпочитает «держать позицию», ожидая дополнительных данных для подтверждения пути снижения инфляции, и, скорее всего, переоценит момент для снижения ставок не раньше второго квартала.

2.2 Перспективы экономики и инфляции: устойчивый рост и стойкая инфляция

Оценка ФРС по экономике значительно повысилась по сравнению с декабрьским заседанием, что является ключевым фактором для сохранения режима без изменений. В реальном секторе, по данным Бюро экономического анализа США (BEA), скорректированный рост ВВП за третий квартал 2025 года составил 4,4% в годовом выражении, что на 0,1 процентных пункта выше первоначальной оценки и является самым высоким показателем с третьего квартала 2023 года. В квартальном выражении рост ускорился с 3,8% во втором квартале до 4,4 в третьем, что обусловлено потребительскими расходами (вклад 2,34 п.п.), восстановлением экспорта (вклад 1,00 п.п.) и ростом государственных расходов. Важно отметить, что реальные конечные продажи (без учета изменения запасов) выросли на 4,5%, что свидетельствует о внутренней динамике экономики, а не о «виртуальном» росте за счет накопленных запасов.

Рынок труда демонстрирует баланс между стабилизацией и отсутствием перегрева. Согласно данным Бюро статистики труда (BLS), в декабре 2025 года число новых рабочих мест в несельскохозяйственном секторе увеличилось всего на 50 тысяч, за год — на 584 тысячи, что значительно ниже прироста в 2 миллиона в 2024 году. Уровень безработицы остался на уровне 4,4%, чуть выше декабрьского 4,1%, однако число долгосрочно безработных увеличилось на 39,7 тысяч до 1,9 миллиона, а доля долгосрочной безработицы выросла до 26,0%. Уровень участия в рабочей силе и соотношение занятых к населению стабилизировались на 62,4% и 59,7% соответственно, что указывает на сбалансированность спроса и предложения труда. Рост заработных плат остается устойчивым: средняя почасовая оплата в частном секторе выросла на 3,8% в год, в декабре — на 0,3% до 37,02 доллара, что поддерживает потребление, но не вызывает спирали зарплат и инфляции.

Инфляционный путь остается главным препятствием для политики. По данным BEA, в третьем квартале индекс цен PCE вырос на 2,8%, а базовый индекс — на 2,9%, оба выше целевого уровня ФРС в 2%. Индекс потребительских цен (CPI) в декабре вырос на 2,7% в годовом выражении, оставаясь в диапазоне 2,7–2,9% в течение нескольких месяцев, что свидетельствует о стойкой ценовой инертности. В заявлении исключена фраза о прогрессе в достижении цели по инфляции, вместо этого говорится, что «инфляция все еще на высоком уровне» (somewhat elevated), что намекает на застой в снижении инфляции. Тарифные меры остаются крупнейшей неопределенностью: объявления о тарифах правительства Трампа в 2025 году способствовали росту CPI в течение нескольких месяцев, хотя и меньшему, чем ожидалось.

В целом, ФРС сталкивается с дилеммой: экономика демонстрирует «устойчивый рост» и «стойкую инфляцию», что поддерживает паузу в снижении ставок, но при этом оставляет пространство для дальнейших решений, основанных на данных.

3. Рекомендации по стратегии облигаций: симметричное ценообразование и двунаправленная защита

На фоне назначения Воша и повышенной неопределенности в пути снижения ставок активы должны строиться вокруг концепции «симметричного ценообразования и двунаправленной защиты», а не только на «завершение снижения» или «быстрое расширение». В отношении длительности рекомендуется держать портфель чуть правее нейтральной точки:

1. В условиях, когда ставки уже значительно снизились, но риски роста инфляции и политики остаются, чрезмерное удлинение длительности невыгодно, а умеренное увеличение до 3–5 лет позволяет при «мягком снижении» получать комбинированную доходность за счет купонных выплат и капиталовложений.

2. В стратегии кривой доходности можно использовать подход «средний сегмент — относительно длинный — с умеренной защитой», учитывая возможное усиление кривизны или ее повторное сглаживание.

3. В сегменте кредитных рисков и спредов при условии нейтрального общего риска рекомендуется умеренно увеличивать долю высококачественных облигаций с хорошей финансовой устойчивостью, высокой видимостью потоков и умеренным уровнем заемных средств, избегая низкокачественных активов, чувствительных к ставкам и циклу. В условиях повышенной неопределенности по ставкам и экономике приоритетом должна быть длительность, а не кредитный бета-рисок, при этом общая длительность портфеля должна оставаться в диапазоне 3–5 лет, чтобы снизить риск чрезмерного удлинения.

4. Также можно по ситуации включать в портфель часть плавающих облигаций и облигаций, привязанных к инфляции, для защиты от «повышения инфляции и вынужденных ястребских мер».

5. В управлении ликвидностью целесообразно увеличить долю наличных и высоколиквидных краткосрочных бумаг, чтобы оставить пространство для переоценки безрисковых ставок. В операционной деятельности рекомендуется использовать поэтапное размещение и скользящие корректировки, следя за данными и реализацией политики, избегая рисков, связанных с крупными позициями.

6. Риск-менеджмент

Возможны превышения рыночной волатильности, неожиданный рост экономических данных, ухудшение геополитической ситуации и утрата эффективности исторического опыта.