Миф о высоком росте закончился, сможет ли слияние и поглощение Abemogel поддержать следующее десятилетие?

Когда-то вознесённый на пьедестал капиталистического рынка как «красота-молл» 爱美客 (Aimeike), в 2025 году представил разочаровывающие результаты.

В отчёте за 19 марта указано, что эта компания, ранее славившаяся сверхвысокими темпами роста, в 2025 году получила выручку всего 2,429 млрд юаней, что на 19,62% меньше по сравнению с прошлым годом; чистая прибыль, принадлежащая материнской компании, резко снизилась с 2,02 млрд до 1,235 млрд юаней, падение на 38,86%. Основная прибыль на акцию снизилась с 6,5 до 4,28 юаней.

Это первый случай с 2020 года, когда у 爱美客 наблюдается двойной отрицательный рост по выручке и прибыли за год. История о высоких темпах роста, когда в 2021 году выручка удвоилась, а многолетний двузначный рост вдохновлял инвесторов, кажется, завершилась в этом году.

Финансовая отчётность показывает, что с 2015 по 2023 год 爱美客 демонстрировала серию впечатляющих темпов роста: годовые показатели роста достигали 58,09%, 44,28%, 73,74%, 27,18%, 104,13%, 33,91% и 47,99%. За эти девять лет совокупный среднегодовой темп роста (CAGR) составил 47,6%, а выручка выросла с 112 млн до 2,869 млрд юаней, что свидетельствует о взрывном росте.

Основные продукты одновременно потеряли скорость

Когда-то «Hi体» был «деньгами» 爱美客. Этот продукт для восстановления шеи, благодаря эксклюзивным преимуществам, практически монополизировал нишу и приносил большую часть доходов компании. Однако в 2025 году доход от инъекционных растворов (в основном серия Hi体) составил 1,265 млрд юаней, что 51,57% от общей выручки, снизившись на 27,48% по сравнению с прошлым годом; продажи снизились с 6,346 миллиона до 5,122 миллиона штук.

Беспокойство вызывает и ситуация с гелевыми продуктами, которые считаются второй «точкой роста». До 2025 года доход от гелевых инъекций составил 890 млн юаней, что 36,27% от выручки, снизившись на 26,82%; продажи упали с 893,6 тысяч до 696,4 тысяч штук.

Одновременное снижение двух ключевых продуктовых линий явно показывает проблему роста компании. Модель, основанная на одном бестселлере, в условиях всё более жесткой конкуренции на рынке эстетической медицины уже не работает.

Что касается валовой прибыли, то она всё ещё остаётся высокой — 92,71%, хотя и снизилась на 1,95 п.п. по сравнению с 2024 годом. Валовая маржа растворов — 93,11% (снижение на 0,65 п.п.), гелевых продуктов — 97,32% (снижение на 0,66 п.п.). На фоне значительного падения выручки снижение валовой прибыли кажется отражением усиления конкуренции в отрасли.

Фиксированные расходы на продажи и сжатие прибыли

Интересно, что при значительном снижении продаж 爱美客 увеличила расходы на маркетинг. В 2025 году расходы на продажи достигли 214 млн юаней, что на 4,5% больше, чем в прошлом году. Это говорит о том, что компания пытается сохранить долю на рынке, увеличивая маркетинговые вложения, но эффективность этих затрат вызывает вопросы.

Доходы от прямых каналов снизились на 29,98% до 1,406 млрд юаней, а доходы через дистрибьюторов выросли на 2,84% до 1,047 млрд юаней. Очевидно, 爱美客 корректирует стратегию каналов, пытаясь компенсировать спад прямых продаж за счёт дистрибьюторской сети. Однако маржа дистрибьюторского канала — 89,69% — заметно ниже прямых продаж (94,93%), что дополнительно сжимает прибыль.

В части R&D расходы выросли на 2,2% до 238 млн юаней, что составляет 9,8% от выручки. Несмотря на давление на показатели, компания продолжает инвестировать в исследования и разработки, что заслуживает похвалы, но в краткосрочной перспективе это вряд ли даст быстрый рост.

Риск международной экспансии: покупка REGEN из Южной Кореи

Столкнувшись с внутренним ростовым потолком, 爱美客 решила выйти на международный рынок. В марте 2025 года совет директоров одобрил приобретение контрольного пакета акций южнокорейской REGEN Biotech, Inc. Сделка завершилась в конце года, а гудвилл вырос с 278 млн до 1,641 млрд юаней, прибавив почти 1,4 млрд.

REGEN выпускает продукты AestheFill (филлер на основе полимолочной кислоты для лица) и PowerFill (филлер на основе полимолочной кислоты для тела). 爱美客 явно надеется повторить успех серии Hi体 и вывести эти продукты на китайский рынок.

Однако 1,4 млрд гудвилла — это очень высокая цена за премиум. Если интеграция не оправдает ожиданий или продукты не приживутся в Китае, значительные убытки по гудвиллу могут стать серьёзной проблемой.

Финансовая отчётность показывает, что на конец 2025 года долгосрочные обязательства выросли на 221 млн юаней, в основном из-за приобретения, что увеличит финансовую нагрузку в будущем.

По денежным потокам, чистый денежный поток от операционной деятельности в 2025 году составил 1,324 млрд юаней, снизившись на 31,29%, что свидетельствует о росте давления по сбору платежей.

Также стоит отметить, что за этим приобретением скрывается потенциальная «юридическая бомба» — спор за эксклюзивные права на продажу продукта AestheFill (так называемой «童颜针») в материковом Китае ещё не решён. Основной дистрибьютор — 达透医疗器械（上海）有限公司 (дочерняя компания 江苏吴中) — и 爱美客 имеют серьёзные разногласия. Пока этот спор не разрешён, возможность беспрепятственного приобретения и реализации ключевого актива остаётся под угрозой.

Отраслевые перемены: от голубого океана к красному морю

Проблемы 爱美客 — это отражение общего тренда: рынок эстетической медицины из «голубого океана» превращается в «красное море».

По данным отчёта «Обзор рынка медицинской эстетики Китая 2025», спрос на инъекционные процедуры остаётся высоким, но конкуренция перешла от борьбы за отдельные продукты к борьбе за экосистему. Всё больше участников выходят на рынок, продукты на основе гиалуроновой кислоты и регенеративные продукты становятся всё более похожими, ценовые войны — норма.

Ранее 爱美客 могла доминировать благодаря эксклюзивности Hi体, но сейчас конкуренты предлагают аналогичные продукты, и барьер входа в рынок восстановления шеи постепенно исчезает.

Ещё более серьёзное давление создаёт ужесточение регулирования. В этом году ЦКГП (Центр контроля и регулирования медицинских изделий) значительно повысил требования к одобрению медицинских устройств класса III. Стоимость соблюдения нормативов растёт, а потребительское восприятие меняется: всё больше людей начинают внимательно изучать состав, сравнивать цены, ценность бренда уступает место соотношению цена/качество.

Что дальше?

爱美客 предпринимает шаги для выхода из кризиса.

В продуктовой линейке появились новые разработки: «嗗科拉» — гель на основе поливинилового спирта для коррекции подбородка; дочерняя компания 诺博特 получила регистрацию препарата для миноксидила, чтобы войти в рынок лечения облысения; в январе 2026 года зарегистрирован препарат ботулотоксина типа А для инъекций, формируя комплекс «филлер + ботулотоксин».

В маркетинге компания активно внедряет цифровые технологии, создаёт платформы для работы с клиентами, контентом и пользователями, надеясь повысить эффективность. Уже более 30 тысяч врачей прошли обучение на платформе «全轩课堂», накоплено свыше 2000 научных материалов.

Но сможет ли это изменить ситуацию — большой вопрос.

Новые продукты требуют времени для выхода на рынок, конкуренция в сегменте миноксидила очень высокая, а в области ботулотоксина доминируют гиганты вроде Эльдорадо. Цифровые инвестиции дают медленный эффект, а конкуренты тоже работают в этом направлении. Самое главное — недооценена сложность интеграции REGEN: культурное слияние, синергия каналов, локализация продуктов — все эти задачи очень сложны.

Краткий комментарий от 清扬君:

2025 год для 爱美客 — это конец эпохи.

Эпохи, когда можно было полагаться на один бестселлер, сверхвысокую маржу и «дикое» развитие, уже нет. Индустрия эстетической медицины возвращается к бизнес-основам: продуктовая сила, бренд, операционная эффективность и глобализация — всё вместе.

Инвестиции в 1,4 млрд гудвилла — это ставка на риск, а может, и на пропасть. Если REGEN удастся закрепиться на рынке Китая, 爱美客 сможет открыть вторую волну роста; если нет — снижение стоимости гудвилла и спад основной деятельности могут привести к катастрофе.

Для инвесторов важно пересмотреть оценочную модель компании. Бренд «医美茅» уже исчез, а сейчас — это обычная компания по медицинским изделиям, которая сталкивается с ростовым кризисом и трудностями трансформации.

Дорога впереди будет нелёгкой. В эпоху ценности внешности просто рассказывать истории уже недостаточно.