ИИ делает инвестиционные решения сложнее, чем когда-либо! Последний диалог Ховарда Маркса о частных кредитах, ИИ и самой большой недооценке на рынке прямо сейчас……

问AI · Как сохранить интуицию и осторожность в эпоху ИИ?

«Вам нужно две вещи: во-первых, иметь представление о том, что произойдет в будущем; во-вторых, оценить, насколько вероятно, что ваше мнение окажется правильным.»

«Ни один актив не настолько хорош, чтобы игнорировать его цену; наоборот, редко бывает так, что актив настолько дешев, что остается полностью непривлекательным.»

17 марта на конференции по рынкам капитала Perella Weinberg в Нью-Йорке соучредитель Oak Tree Capital Говард Маркс дал интервью агентству Bloomberg, его вёл ведущий Лиза Абрамович.

В нынешних условиях эта беседа особенно тонка. С одной стороны, искусственный интеллект стремительно меняет деловой мир и расширяет границы воображения в капиталовложениях; с другой — после многолетнего бума рынок частных кредитов становится всё более предметом опасений по поводу рисков.

Конечно, за короткое более чем 20-минутное интервью не затрагивались такие глобальные темы, как геополитика или денежно-кредитная политика. Тем не менее, Говард Маркс прямо заявил, что это, возможно, самый сложный для оценки период в его жизни.

Эта беседа не ограничилась общими фразами вроде «ИИ очень важен», а объединила два самых актуальных вопроса: с одной стороны, огромная неопределенность, вызванная искусственным интеллектом, с другой — напряженность, которая проявилась после долгого периода процветания рынка частных кредитов.

Ключевое мнение Маркса ясно: давать деньги компаниям — это не ошибка сама по себе; проблема не в самом активе, а в том, что когда слишком много людей одновременно вкладываются, ставки снижаются, безопасность уменьшается, и в итоге риски начинают проявляться.

Ранее рынок задавался вопросом «Является ли частный кредит возможностью?», а теперь — «Произойдет ли что-то плохое?» — и это отражает типичный цикл смены настроений.

Маркс не является техно-скептиком, но и не слепым оптимистом по поводу технологий. Он разумно предупреждает: если вы делаете ставку на ИИ, не обязательно покупать облигации, лучше — акции. Потому что при фундаментальных изменениях бизнес-моделей фиксированный доход не всегда способен компенсировать такую неопределенность.

Кроме того, по его мнению, даже если ИИ уже помогает структурировать информацию и формировать оценки, он всё равно не заменит самые важные в инвестициях вещи: интуицию, осторожность, человеческое суждение и чувство меры, когда нужно действовать в экстремальных ситуациях.

Мышление, представленное в диалоге, очень простое: это те базовые принципы, как в разных сценариях влияют на наши решения — уважение к циклам, ценам, рискам, а также к тем аспектам человеческого суждения, которые пока не под силу машинам.

Все это помогает нам сохранять спокойствие в хаосе.

Опытный инвестор (ID: Capital-nature) подготовил этот свежий диалог и делится им с вами.

ИИ делает инвестиционные решения сложнее, чем когда-либо

Ведущий Сейчас многие опасаются рынка частных кредитов. Как вы считаете, оправданы ли эти опасения?

Маркс Мое мнение — давать деньги компаниям — это вполне надежное и обоснованное занятие. Это очень прочная и честная деятельность.

Я уже 48 лет занимаюсь кредитованием компаний инвестиционного уровня. В 1978 году банк Citibank пригласил меня запустить бизнес по выпуску облигаций с высоким доходом, и мне повезло — именно тогда этот рынок начал формироваться. За эти годы наши клиенты показывали хорошие результаты.

Думаю, что из тех облигаций с высоким доходом, которые мы покупали, около 99% в итоге были погашены.

По сути, в этом нет ничего неправильного. Проблема в том, что иногда желающих заниматься этим слишком много, все очень активны, борются за сделки, и ставки снижаются, а безопасность снижается.

Дальше возникают старые проблемы: такие продукты в итоге продаются тем, кто к ним не готов и не понимает их по-настоящему. Когда проблемы всплывают, это вызывает шок.

Ведущий Как появление ИИ и его замещение некоторых функций, так называемая «деконструкция посредничества», а также устаревание некоторых программных решений — повлияют ли эти изменения на ваш подход к инвестициям?

Маркс Я считаю, что именно эти изменения, особенно внедрение ИИ, делают наш мир более непредсказуемым, чем когда-либо.

Можно сказать, что это самый сложный для оценки период в моей жизни.

В инвестиционной сфере большинство решений основано на предположениях о будущем. Но я всегда считал, что этого недостаточно.

Нужно две вещи. В 2018 году я написал книгу о циклах, где говорил: во-первых, нужно иметь представление о том, что произойдет в будущем; во-вторых, — оценить вероятность того, что ваше мнение окажется правильным.

Не все прогнозы имеют одинаковую вероятность успеха.

И я считаю, что эпоха, открытая ИИ, — одна из самых непредсказуемых ситуаций, которые я мог представить. Мы действительно не знаем, что будет дальше.

Кстати, именно потому, что его мощь так велика, он и непредсказуем.

Что он может делать, а что — нет? Насколько он сможет заменить нас? И сколько людей потеряет работу? Что произойдет, если миллионы людей останутся без работы? Каким станет общество?

Эти вопросы — новые для нас, мы раньше с ними не сталкивались.

Ведущий Поэтому сейчас многие опасаются, что инвестиции всё больше концентрируются в руках частных фондов. Из-за недостаточной прозрачности это вызывает тревогу.

Люди задаются вопросом: как именно формируются эти кредиты? Используются ли заемные средства, есть ли договорные ловушки? Есть ли признаки, что мы приближаемся к концу этого цикла, рынок становится перегретым, и пора «расчистить» позиции? Есть ли основания считать, что это так?

Маркс За последние несколько месяцев, особенно за последние шесть недель, большинство вопросов — «Что с частными кредитами?»

Год назад, когда меня спрашивали о них, тон был совсем другим. Тогда все спрашивали: достаточно ли у нас средств? Стоит ли вложить еще? Это ли тот актив, который приносит доход и при этом не несет рисков?

Я давно в этом рынке, видел много подобных циклов. Не экономического роста и спада, а возникновения и исчезновения идей.

Все начинается с чего-то нового. Обычно это что-то действительно новое, потому что оно зажигает воображение и легко продается. Но именно потому, что оно новое, люди еще не видели его недостатков.

Поэтому такие ситуации повторяются. Я не считаю, что эти обычные активы могут образовать пузырь.

Сталь не образует пузырь, бургеры тоже. А вот новые технологии или финансовые инновации — очень легко.

Люди покупают их, потому что верят в обещания, но не понимают полностью риски снизу.

Когда что-то случается и их ожидания не оправдываются, они понимают, что не до конца понимают, что делают, и не осознают ограничения. В итоге — разочарование.

Преимущество частных кредитов сейчас исчезло

Ведущий Вы упоминали, что когда рынок частных кредитов был очень горячим, это делало публичный рынок более привлекательным и ценным.

А сейчас? Чувствуете ли вы, что страхи на рынке достигли достаточного уровня? Уже ли сейчас есть привлекательность? Или еще нужно больше страха? Люди все еще жадны? В системе есть еще много горячих активов, которые нужно «вывести»?

Маркс Честно говоря, я не знаю. Не знаю, как сегодня оценивается цена на частные кредиты.

После кризиса 2011 года банки пострадали и стали более строго регулироваться, поэтому они вышли из рынка финансирования leveraged buyouts. Вместо них появились так называемые небанковские кредиторы, которые начали напрямую выдавать кредиты, финансируя средние по размеру сделки.

Тогда спрос на капитал в private equity был очень высоким, а у небанковских структур — ограниченные возможности. Поэтому они могли требовать более высокие ставки и обеспечивать лучшую безопасность.

Но в нашей индустрии есть одна классическая фраза: умные люди начинают делать что-то, а в итоге это превращается в массовое безумие.

Сначала все зарабатывают, все видят, что это работает, и начинают копировать. Новые участники приходят, и «особенность» этого рынка исчезает.

Я считаю, что в частных кредитах уже произошло достаточно таких процессов. Ставки снизились, безопасность снизилась.

Несколько месяцев назад, может два, я бы сказал, что доходность публичных кредитов около 7%, а прямое кредитование — примерно 8,25%.

На мой взгляд, 125 базисных пунктов ликвидности — это справедливая премия, она примерно оправдана, но не очень высокая.

То есть, по сути, «особенность» этого сегмента исчезла. Частные кредиты и публичный рынок почти достигли равновесия, это честная сделка, но дополнительных преимуществ по цене уже нет.

Поэтому все спрашивают меня: «Что ты думаешь о частных кредитах?» — и я отвечаю: «А как вообще выглядит рынок кредитов?»

В нашей индустрии есть еще одна поговорка — «говорить о своей книге», то есть говорить о своих сделках. Oak Tree Capital занимается публичными кредитами уже 48 лет, и мы, конечно, хотим, чтобы рынок обращал на это больше внимания.

Но я считаю, что когда цены на A и B примерно равны, лучше купить немного обоих, чем полностью сосредоточиться на одном.

Ведущий Сейчас еще одна тревога — что рынок частных кредитов все активнее ориентируется на розничных инвесторов, пытаясь привлечь тех, кто хочет иметь определенную ликвидность на регулярной основе. Не нужно ли в таких условиях стандартизировать активы, оценки, ценовые метки, чтобы всё было честно и прозрачно?

Маркс Очевидно, что да, я предполагаю, что да.

Во-первых, есть организации, включая нас, которые не считают возможным полностью игнорировать этот вопрос. Мы считаем, что продавать такие продукты, как BDC, розничным или пенсионным инвесторам — вполне допустимый бизнес. И так делают.

Но я рискну сказать, что не все покупатели этих активов действительно понимают их природу, особенно не осознают, что такие активы по своей природе малоликвидны и не имеют рынка с постоянной ценой.

Они все равно покупают. Думаю, чаще всего — из-за незнания, а не потому, что после полного понимания считают, что это не проблема.

Я вчера тоже обсуждал это с другими инвесторами.

Я сказал, что это мне напомнило фильм «Касабланка». Все его смотрели, да?

Там есть очень классная сцена. Шериф заходит в казино-бар, где он уже двадцать лет собирал взятки, и, изображая шок, говорит: «Что? Тут кто-то играет в азартные игры? Я в шоке, я в шоке!»

Я хочу сказать, что те вещи, которые сейчас вызывают у инвесторов тревогу и кажутся новыми, — на самом деле совсем не новые.

Эти активы никогда не были ликвидными, их не оценивают ежедневно по рыночной стоимости. Но когда все в восторге и торопятся вложить деньги, эти проблемы обычно игнорируют; когда ситуация ухудшается, они становятся источником тревоги.

Люди обращают внимание на частные кредиты потому, что невидимое вызывает тревогу.

За 17 лет низких уровней дефолтов

Ведущий Вы считаете, что текущие напряжения в некоторых фондах частных кредитов и обсуждения вокруг них отражают более широкую тревогу? Продолжит ли это давление расти и перерасти в более крупный цикл дефолтов или усугубить проблемы всего рынка кредитов?

Маркс Кредитный рынок — это цикл.

Иногда всё идет хорошо, заимствование очень легко; иногда — ситуация ухудшается, и заимствование становится сложнее.

Когда финансирование легко, участники борются за сделки, ставки снижаются, как я уже говорил.

Когда наступают трудные времена, кредиторы менее активны, и те, кто все же готов давать кредиты, требуют более высокие ставки.

Это — базовое поведение кредитного цикла.

Прошлой осенью, когда разразились банкротства First Brands (американский автозапчасти) и Tricolor (автомобильные дилеры и субстандартные автокредиты), и, вероятно, имел место мошенничество, все удивились.

Джамиль Дамон тогда сказал, что обычно не бывает только одного таракана. Я позже написал меморандум под названием «Тараканы в шахте», где собрал несколько метафор.

Там я отметил, что, пока звучит музыка, деньги всегда в избытке, и это побуждает кредиторов снижать стандарты, чтобы захватить сделки. В результате те, кто не должен был получать деньги, их получают, а мошенники легче продолжают свои схемы.

В банковской сфере есть старая пословица: худшие кредиты выдаются в лучшие времена. В этом и есть смысл.

И мы прошли уже 17 лет хороших времен.

Фондовый рынок достиг дна в марте 2009 года, по моим подсчетам — 6 марта. И с тех пор прошло ровно 17 лет.

После этого финансовый рынок не переживал особо тяжелых периодов. 2015 год был не очень хорош, в 2020 году во время пандемии были три недели очень плохих дней, 2022 — тоже не лучший год.

Но начиная примерно с 30 сентября 2022 года, я предполагаю, индекс S&P 500 удвоился. Внутренняя стоимость и рыночная — не выросли, а цена — да.

Это были очень хорошие годы. И такие хорошие годы побуждают людей скорее вкладывать деньги, но при этом ослабляют аналитический подход, дисциплину, высокие стандарты и скептицизм, заменяя их FOMO — страхом упустить возможность.

Когда рынок управляется FOMO, а не сомнениями, происходят плохие сделки.

Это — не новость.

Мы уже пережили 17 лет низких уровней дефолтов.

А действия ФРС в тот период привели к тому, что глобальный кризис, один из самых разрушительных в моей жизни, — в сегменте высокодоходных облигаций — длился всего год с высоким уровнем дефолтов, тогда как обычно он длится около двух лет.

Это был самый тяжелый кризис, но количество дефолтов было меньше, чем в других кризисных ситуациях.

Позже, в 2020 году, обсуждали, достигнет ли уровень дефолтов 15%, в итоге он, по моим подсчетам, составил около 5,5%.

Люди привыкли к отсутствию дефолтов. Но дефолт — это нормальное явление. Особенно после того, как было выдано много кредитов, рано или поздно начинают проявляться проблемы.

Бенджамин Грэм говорил: «Только когда прилив уходит, видно, кто купается голым».

Только в трудные времена мы видим, кто давал деньги слишком легко и кому. И я считаю, что такие времена еще впереди.

Ведущий Тогда, с точки зрения более широкого рынка корпоративных облигаций, текущие цены отражают риск более высокого цикла дефолтов?

Маркс Как я уже говорил, я не знаю точных цен.

Но если говорить о тенденции, то скажу — нет.

За последнее время чаще всего спрашивают: почему доходность по инвестиционным кредитам остается в низком диапазоне?

Если спреды остаются в пределах нормы, то можно сделать вывод: рынок не закладывает в цену опасения по поводу более высокого уровня дефолтов и не компенсирует риск их увеличения.

Если делать ставку на ИИ, лучше покупать акции, а не облигации

Ведущий Мы постоянно говорим о том, как искусственный интеллект и технологии меняют базовые предположения. Как вы сказали, это, возможно, самый непредсказуемый для вас период.

Если смотреть с вашей точки зрения, крупные компании вроде Google, Microsoft, Amazon — очень мощные и крупные, и в такой ситуации, когда даже на пять лет вперед трудно что-то предсказать, они выпускают облигации на 30, 40 или даже 100 лет — это кажется разумным?

Маркс Я считаю, что именно это — главный момент, который я хотел подчеркнуть.

Например, Google выпустил облигацию на 100 лет с доходностью около 5,8%. Если серьезно подумать, то можно сказать: сейчас в основном преобладает оптимизм, а не пессимизм; доверие, а не сомнение.

Когда преобладает оптимизм и вера, очень трудно делать инвестиции, которые действительно принесут сверхдоход.

Сверхдоход — это доход выше уровня риска, который он должен компенсировать.

Ведущий А если компания связана с этими новыми технологиями и перспективы у нее действительно огромные, как выбрать, в кого инвестировать? В такой неопределенной ситуации, как определить, какая компания действительно получит выгоду?

Маркс Во-первых, влияние затрагивает не только ИИ, а и многие отрасли, не только технологические компании.

Что касается моего меморандума от 9 декабря прошлого года, там я поднимал вопрос: стоит ли давать деньги тем, кто занимается ИИ, или инвестировать в компании, развивающие ИИ?

Я цитировал слова моего коллеги Боба О’Лири.

Он говорил примерно так: если вы действительно хотите вложить деньги в компанию, ставящую на ИИ, лучше купить ее акции, а не давать ей кредит. Потому что если она действительно добьется успеха, вы получите выгоду, а не просто фиксированный доход.

Это, на мой взгляд, правильно.

Вы только что сказали очень точно: вы даете деньги компании на 30, 40 или 100 лет, а что произойдет через пять лет — мы не знаем.

Поскольку вы берете на себя фундаментальный риск бизнес-модели, разве не лучше было бы получать доход как собственник, а не как фиксированный инвестор?

Ведущий Конечно, ИИ почти повлияет на каждую компанию.

Маркс Действительно.

И именно потому, что влияние настолько широко и непредсказуемо, этот мир становится сложнее.

Честно говоря, я все еще предпочитаю старый мир. Не знаю, согласны ли вы.

Ведущий Это как в вашем детстве — когда вы ходили босиком, задом наперед, в школу?

Маркс Точно. Тогда, год за годом, почти ничего не менялось.

А сейчас — меняется почти каждый день.

Конечно, эти изменения придают жизни энергию. Во многих аспектах наша жизнь сегодня гораздо лучше, чем в моем детстве.

Но это также означает, что мы все меньше можем полагаться на свои ожидания.

ИИ не даст нам интуицию в инвестициях

Ведущий Как сейчас ИИ меняет работу в Oak Tree Capital? Повлияет ли он на численность сотрудников или на то, как вы формируете команду? Уже ли это стало инструментом, которым пользуются все?

Маркс Пока что он не изменил нашу бизнес-модель и не повлиял на численность сотрудников или методы работы. Сейчас он скорее вспомогательный инструмент — помогает структурировать данные и получать информацию.

Я обычно пишу такие вещи, и мой сын помогает мне. Он — очень талантливый венчурный инвестор. Когда я заканчиваю, спрашиваю: «Хочешь посмотреть?» — он отвечает: «Нет, отправляй Клоду.»

Проблема в том, что я пишу на настольном компьютере. Чтобы отправить Клоду, мне нужно скопировать текст, вставить в письмо, отправить себе, чтобы открыть на телефоне, и потом еще раз скопировать и вставить в AI, чтобы отправить Клоду.

Этот процесс занимает около двух минут. А когда я нажимаю «отправить» и пролистываю вниз, ответ уже там.

Это поразительно. Я был полностью поражен.

Именно поэтому AI действительно может делать много таких вещей. Он прочитал почти все, что было написано, запомнил, что читал, и может найти нужную информацию заново — это очень отличается от человека.

Он также умеет распознавать, какие модели приводили к успеху, а какие — к неудачам, и переносить эти знания в будущее.

Кроме того, он, скорее всего, не ошибается в арифметике, не делает логических ошибок, не поддается эмоциям. Он не будет слишком взволнован на вершине рынка или слишком подавлен на дне.

Это — огромный прогресс.

Я не знаю, сможет ли он работать лучше 80% или 90% людей. Надеюсь, что пока — нет. Я хочу, чтобы человек оставался способным делать что-то, что он умеет лучше машины, — и уверен, что это еще возможно.

Я не считаю, что у него есть интуиция. Иногда читаешь проспект эмиссии, и вдруг по шее пробегает холодок. У AI нет волос на затылке, чтобы подняться.

Мы всегда верили, что за эти годы мы сэкономили клиентам много денег, потому что не связывались с ненадежными людьми.

Я считаю, что в распознавании «плохих людей» мы все еще лучше AI. И таких случаев много.

Поэтому я думаю, что AI хорошо разбирается в истории, умеет распознавать модели и делать прогнозы. В конечном итоге, я все больше убеждаюсь, что AI — это инструмент предсказания. Он не просто «отвечает на вопросы», он «делает прогнозы».

Самый простой пример: когда вы пишете письмо на телефоне, снизу появляется подсказка — какое слово будет следующим. Он предсказывает, что вы хотите сказать.

Например, вы пишете: «Я надеюсь, что ты согласишься со мной поехать…» — и он автоматически предлагает «на вечеринку». Или «на матч». Может, чуть ниже — другое слово.

Это потому, что он прочитал миллионы предложений. В таких фразах, как «Я надеюсь, что ты пойдешь со мной…», есть примерно 73,7% вероятность, что следующим словом будет «party».

Он действительно умеет это делать.

Он дает нам гипотезу — я воспринимаю это как предположение. Но я не буду просто так инвестировать деньги, основываясь только на его словах.

Я считаю, что нужен человеческий контроль. Конечно, это возвращает ошибки человека, но я считаю, что эта проверка — обязательна.

Мы еще не готовы полностью доверить AI весь процесс, но очень рады его помощи.

Сейчас еще далеко до того, чтобы «осторожные» начали действовать

Ведущий В такой непредсказуемой эпохе не кажется ли вам важным держать больше ликвидных активов, чтобы быстро реагировать и иметь возможность быстро выйти из позиции?

Маркс Ты знаешь, когда я в сентябре 1969 года поступил в Citibank, тогда Citibank и большинство так называемых «центровых банков» покупали «красивую пятерку» — 50 крупнейших компаний США. Все считали, что эти компании не подведут, и их цена не слишком высока. Если не ошибаюсь, я поступил 22 сентября 1969 года. Если бы вы тогда купили эти акции и держали их пять лет, то в итоге потеряли бы около 95% денег.

Позже меня «сослали» в отдел облигаций, что было похоже на Сибирь, и даже заставили управлять фондом высокодоходных облигаций.

Теперь, оглядываясь назад, это было одним из самых счастливых событий в моей жизни. И что я понял? Что ни один актив не настолько хорош, чтобы игнорировать его цену; и что очень мало активов настолько плохи, чтобы оставаться полностью непривлекательными, когда их цена очень низка.

Поэтому, несмотря на наши опасения по поводу ИИ и наши собственные сомнения, я все равно верю: некоторые активы рано или поздно достигнут уровня, когда их стоит покупать, даже в таких условиях.

Что же касается того, что будет дальше, — трудно сказать. Потому что этот момент еще не наступил.

Сейчас еще далеко до того, чтобы все начали массово продавать, как во время предыдущих кризисов, когда все бросались выбрасывать все подряд.

Но я уверен, что этот момент придет. И я надеюсь, что тогда мы выйдем вперед. Как в сентябре-октябре 2008 года, когда мы активно покупали, несмотря на то, что большинство считало, что финансовая система вот-вот рухнет.

Ведущий Вы считаете, что мы движемся к тому же моменту сейчас?

Маркс У меня есть очень глубокий ответ — кто знает?

Бенджамин Грэм говорил: «На длинной дистанции рынок — это весы; на короткой — это голосование».

Я не знаю, как проголосуют люди в следующем месяце. Если они проголосуют за «крах», он случится. Если же вернутся к спокойствию и скажут: «Все нормально, мы справимся», — кризиса не будет.

Это очень просто.

Поэтому я считаю, что всё это — непредсказуемо. И я не буду сейчас торопиться вкладывать все деньги, думая, что кризис не наступит.

Я лучше подожду, посмотрю, что произойдет. А если он действительно случится, я уверен, мы станем очень агрессивными.

Но когда он наступит — я не знаю. Даже если он уже начался, трудно сразу понять. Никогда точно не знаешь, цена уже настолько низка, что можно покупать.

Можно только полагаться на чутье.

Кстати, я не уверен, есть ли у AI такое чутье.

Я не думаю, что можно спросить у Клода: «Скажи, сейчас пора покупать?» — и получить очень точный ответ.

Поэтому, когда речь идет о роли AI в инвестиционном процессе, я считаю, что это хороший пример — некоторые вещи он все равно делать не умеет.