Переоценка DigestiPharma: три раза капитальные миграции "смешанного гена" более 20 миллиардов

Спросите AI · Как смешанный генетический состав迪哲医药 влияет на её путь привлечения капитала?

От научно-технического листа на STAR до дополнительного размещения и далее — на Гонконгскую биржу.

«Инвесторская сеть» Цай Цзюнь

迪哲医药 (688192.SH, далее — «компания») всё ещё ожидает предложения о сотрудничестве от Гонконгской биржи.

В январе компания официально подала заявку на листинг в Гонконге. Воспользовавшись ажиотажем вокруг выхода на рынок инновационных лекарств с моделями «A+H», компания намерена осуществить три этапа переноса капитала: с STAR на дополнительное размещение и далее — на Гонконг.

Однако проблема в том, что успешная история компании в прошлом пересматривается рынком заново. Вопросы касаются как коммерческих результатов, так и подтверждения выхода на международный рынок — инвесторы на Гонконгской бирже более разборчивы. Смогут ли компания преодолеть этот барьер, покажет время.

Два смены модели оценки стоимости

Начало рассказа о компании迪哲医药 связано с реализацией «смешанной» структуры.

Около 2016 года, в то время как бывший вице-президент глобальной компании AstraZeneca, руководитель инновационного центра в Китае Чжан Сяолинь, шел по пути к важному жизненному повороту. Тогда международные исследовательские центры переживали волну закрытий, но Лю Дачжун из China Investment Corporation (CIC) увидел возможность и договорился с AstraZeneca, Чжаном Сяолинем и другими о создании новой платформы для продолжения исследований на базе существующих команд, при этом готов был предоставить финансирование.

Эта идея реализовалась в 2017 году с официальным созданием компании. «Смешанный» генетический состав компании отражается в тройной структуре акционеров: есть иностранный фарм-производитель AstraZeneca, государственный инвестор China Investment Corporation и управленческая команда с долями. На сегодняшний день у компании нет контрольного акционера или фактического контролирующего лица, а руководство возглавляет Чжан Сяолинь.

Такая «структура с иностранными технологиями + государственным капиталом + управленческими долями» редка, но есть похожие примеры на рынке. Например, гигант инновационной фармацевтики BeiGene до выхода на биржу также использовал схему «технологии из-за рубежа + капитал». Интересно, что, независимо от пути привлечения капитала или стратегии разработки, компания, похоже, идет по следам BeiGene, формируя собственный рассказ.

В 2021 году компания вышла на рынок STAR, привлекла 1,987 миллиарда юаней. В технологическом плане стратегия «нишевых и дифференцированных показаний» полностью совпадает с BeiGene, фокусируясь на двух ключевых линиях — тофацитиниб и гольцититиниб. С 2023 года оба препарата были запущены в продажу.

Иными словами, компания прошла цепочку «разработка — дорогостоящие исследования — коммерческая реализация», и модель оценки стоимости сместилась с потенциала линий на их коммерческий масштаб. Но амбиции по капиталу у компании не исчерпаны, и рассказ требует новых дополнений.

К 2025 году компания достигла международных успехов. Во-первых, на конференции ASCO были опубликованы данные о неметаллоконкурентном двойном ингибиторе BTK DZD8586, показывающие хорошие показатели эффективности и безопасность. Во-вторых, тофацитиниб получил ускоренное одобрение FDA США, став первым в США онкологическим препаратом китайского происхождения для лечения рака легких. На сегодняшний день у компании сформировано семь продуктовых линий на клинической стадии.

Очевидно, что после перехода от «потенциала линий» к «масштабной коммерциализации» рассказ компании поднялся на новый уровень — «масштабная коммерциализация + интернационализация». Предшественником такой модели стал BeiGene, который добился больших успехов на рынке. Вскоре начнется собственное «капитальное пиршество» компании.

Три переноса капитала

Обладая новой историей,迪哲医药 активно выходит на рынок капитала.

В 2025 году компания провела дополнительное размещение по цене 43 юаня за акцию, собрав почти 1,8 миллиарда юаней, в участие приняли более десяти известных институтов, включая Taikang Asset, Zhuque Fund, UBS.

На самом деле, история привлечения капитала отечественных инновационных лекарств прошла три этапа. Первый — до 2019 года, когда «имел линию — есть оценка», крупные фарм-компании накапливали линии и делали ставки на мишени, а капитал платил за «наличие». Второй — до 2023 года, когда «хорошие линии — есть оценка», важны клинические данные и коммерческие успехи, капитал платил за «качество». Третий — 2025 год, когда «выход на рынок за границей — есть оценка», активные сделки BD и зарубежные разработки создают спрос, капитал платит за «способность продавать по всему миру».

На этом фоне компания успешно прошла все этапы, что привлекло капитал и подняло рыночную капитализацию до более чем 36 миллиардов юаней. Но одновременно руководство начало реализовывать часть акций.

В июле было объявлено, что заместитель генерального директора Чжан Шийин и главный коммерческий директор, заместитель генерального директора Ву Цинъи сократили свои доли по ценам в диапазоне 58,9–69 юаней за акцию, причины — погашение кредитов, уплата налогов по программам опционов. Следует отметить, что часть их акций была получена в рамках программы мотивации в 2022 году по цене 9,61 юаня за акцию. После этого цена акций в четвертом квартале постепенно снизилась и сейчас составляет около 50 юаней за акцию, рыночная капитализация — около 23 миллиардов юаней.

Возникает вопрос: является ли такой «точечный» выход руководства — точной стратегией выхода; и в более глубоком плане — насколько обоснованна капиталистическая история компании? В ответ компания заявила «Что касается акций и программ мотивации руководства, все действия строго соответствуют нормативным требованиям, процедуры прозрачны, открыты и законны, никаких так называемых ‘выгоды для insiders’ не имеется».

В любом случае, сейчас компания планирует вновь выйти на рынок капитала. В январе она подала заявку в Гонконгскую биржу, пытаясь осуществить три этапа переноса капитала: с STAR, через дополнительное размещение — на Гонконг.

Но в этот момент рыночная капитализация снизилась с пиковых значений, и рынок вновь задался вопросом о её стоимости. Во-первых, насколько компания способна «самофинансировать» развитие. Во-вторых, сможет ли рассказ о выходе на международный рынок перейти от разработки к реальной коммерческой эффективности.

Переоценка рассказа

Чтобы ответить на эти вопросы, нужно вернуться к фундаментальным показателям迪哲医药.

К 2025 году ожидается выручка около 800 миллионов юаней, рост более 120%, чистый убыток сократится. Основной рост обеспечивают два препарата, благодаря внедрению в систему медицинского страхования и увеличению рыночной доли. По состоянию на третий квартал 2025 года у компании есть 1,93 миллиарда юаней наличных и эквивалентов, что обеспечивает достаточный запас средств.

Однако у коммерциализации есть «потолок»: тофацитиниб и гольцититиниб — препараты для узких показаний, и до крупного продукта за 10 миллиардов еще далеко. В ответ «Инвесторской сети» компания заявила: «Два продукта следуют стратегии начального выхода на рынок с узким показанием и постепенного расширения в более широкие области лечения. Мы активно работаем над расширением показаний, чтобы охватить больше пациентов».

Также компания считает, что «инновационные фарм-компании обычно начинают получать прибыль после формирования полноценного портфеля и масштабов коммерциализации. Мы позиционируем себя как глобального инноватора, и будем балансировать между постоянными инвестициями в разработку и планами по продажам».

Что касается выхода на зарубежные рынки, после подтверждения технологий, следующая стадия — коммерческий запуск. «На данный момент у нас еще нет зарубежных продаж, мы активно оцениваем и развиваем различные формы международного сотрудничества, анализируя возможности глобальной коммерциализации, синергии линий и потенциала развития, чтобы выбрать оптимальный путь выхода на международный рынок».

По сути, компания сама переоценивает свой рассказ. Ранее рынок полагал, что компания пойдет по пути BeiGene — «основа — капитал — глобальный прорыв» — и станет крупной фармацевтической компанией. Сейчас понимают, что хотя историю BeiGene можно копировать, ее ключевые конкурентные преимущества — нет. Главное отличие в том, что BeiGene вкладывает много сил и ресурсов в зарубежные рынки, реализует выход на международный уровень и затем привлекает капитал.

Поэтому сейчас для выхода на Гонконгскую биржу необходимо четко сформулировать новую стратегию. В 2025 году многие отечественные фарм-компании стремятся выйти на Гонконг, среди них — Changchun High-tech, Maiwei Bio, Betta Pharmaceuticals, а уже успешно вышла Hengrui Medicine. Возможно, что предложения Гонконгской биржи и международных инвесторов предпочтут крупные и зрелые компании.

В ответ «Инвесторской сети» компания заявила: «Выход на Гонконг — часть глобальной долгосрочной стратегии, а не краткосрочная цель привлечения капитала. Мы определим объем эмиссии, исходя из реальных потребностей развития бизнеса и рыночных условий, чтобы обеспечить соответствие стоимости компании». (Проект «Мыслящий финансы»)■