Американский рынок частного кредитования "охвачен пламенем": упаковка по типу "субпрайм", привлекающая 1 триллион долларов "американских пенсионных фондов"

Рынок частных кредитов вновь разыгрывает знакомую финансовую игру — упаковывать высокорискованные активы слоями, маркировать их высшими рейтингами и продавать страховым компаниям, управляющим пенсионными сбережениями американцев. Объем этой схемы уже приближается к триллиону долларов, а разрозненность регуляторной системы и серьезная непрозрачность информации делают все более трудным игнорировать предупреждения рыночных наблюдателей и рейтинговых агентств.

По данным «The Wall Street Journal», американские страховые компании в настоящее время владеют почти 1 триллионом долларов активов в частных кредитах — примерно четверть их общего портфеля фиксированного дохода. Из них около 280 миллиардов долларов находятся на самом низком инвестиционном уровне, еще 700 миллиардов — на спекулятивном или мусорном уровне. Исследование Федеральной резервной системы прямо называет страховые компании «новым типом теневых банков».

Между тем, по информации британской «Financial Times», в рынке частных кредитов активно появляются структурированные продукты под названием «фондовые ноты с рейтингами» — в прошлом году рейтинговое агентство KBRA присвоило этим продуктам рейтинг на сумму 17 миллиардов долларов, что более чем вдвое превышает показатель 8 миллиардов долларов 2024 года.

Эта тенденция возникает на фоне давления на рынок частных кредитов. Инвесторы-розничные клиенты выводят средства из нескольких крупных фондов частных кредитов, пенсионные и благотворительные фонды пересматривают свои позиции в частных долговых активах, частично из-за опасений, что их экспозиция на софтверные компании может пострадать в эпоху ИИ. В регуляторной сфере штаты сталкиваются с беспрецедентным давлением, им приходится проводить существенную проверку все более сложных структурированных продуктов.

Как высокорискованные активы превращаются в «высококлассные облигации»

Механизм работы фондов с рейтингами, основанный на нотации, имеет структурное сходство с секьюритизацией субстандартных кредитов перед кризисом 2008 года.

По данным «Financial Times», основная идея таких продуктов — создание специальной целевой компании (SPV) между страховой компанией и базовым фондом частных кредитов, которая выпускает облигации, а рейтинговые агентства KBRA или Morningstar DBRS присваивают им рейтинги, после чего облигации продаются страховым компаниям и другим инвесторам. Собранные деньги SPV вкладывает в базовый фонд, а страховые компании получают доход в виде процентов и погашения основной суммы по этим облигациям.

Привлекательность этой схемы — в арбитраже капитала. Согласно данным Национальной ассоциации страховых надзорных органов США (NAIC), такие структуры позволяют снизить требования к капиталу страховых компаний по базовым инвестициям с 30% до 10–15%. То есть, страховые компании при меньших затратах капитала получают риск-позицию, эквивалентную прямому владению частными кредитами.

Крупные игроки, такие как Ares, Carlyle и KKR, используют эти схемы уже много лет для финансирования американской страховой индустрии на сумму в десятки триллионов долларов. Однако, по словам руководителей инвестиций, недавно в рынок хлынули предложения от меньших и менее устоявшихся кредитных управляющих компаний. Главный инвестиционный директор крупной американской страховой компании отметил: «Говорить, что я „получил предложение“ — мягко сказать — я получил сотни писем о рейтинговых нотах».

Рейтинговые агентства тоже не видят всей картины

У этой схемы есть еще одна важная проблема: серьезная недостаточная прозрачность, из-за которой рейтинговые агентства и покупатели не могут провести полноценную проверку базовых активов.

По словам Thierry Grunspan, аналитика структурированных финансов S&P, в некоторых случаях базовые активы «почти что чистый лист». Рейтинги основываются на исторической деятельности управляющих фондов и их общих описаниях будущих инвестиций, а не на детальной оценке конкретных кредитов или заемщиков. Peter Gargiulo из Fitch Ratings прямо говорит: «В первый день в фонде может вообще не быть активов или их очень мало. Вы можете судить только по прошлому управленца».

Один из руководителей по управлению страховыми активами заявил «Financial Times», что покупка рейтинговых нот — это как «войти в крупную мультистратегическую управляющую компанию и дать им заем». «Это не отдельный актив, по которому я могу провести дью-дилидженс, и даже не отдельный фонд, потому что он инвестирует в будущие, гипотетические фонды. Вы вообще не знаете, что там происходит».

Fitch уже в октябре прошлого года предупредил о росте кредитных рисков, связанных с этим типом структур. Глава глобальных рейтинговых операций Greg Fayvilevich отметил, что уровень кредитного плеча «молча растет», и «мы начинаем видеть все больше предложений по рейтингованию фондов, инвестирующих в акции», у которых более низкая стабильность денежных потоков. Главный рейтинговый директор KBRA Bill Cox заявил, что агентство отклонило часть заявок, в том числе структур с залогом в виде арендных договоров на один самолет. S&P говорит, что присвоило рейтинги лишь немногим таким фондам и отказало в ряде заявок, которые сочло «не соответствующими требованиям».

Риск проник в систему пенсионных накоплений

Этот риск — не абстрактный, он уже проник в систему пенсионных сбережений американцев.

По данным «The Wall Street Journal», частные инвестиционные компании сейчас контролируют около 20% пенсионных резервов — средств, предназначенных для выплаты будущих страховых выплат, — тогда как в 2011 году эта доля составляла всего 2%. За десятилетие сверхнизких ставок страховые компании, принадлежащие частным инвестиционным фондам, значительно опередили традиционных страховщиков, вкладывая страховые премии в более рискованные частные кредиты. Другие страховые компании последовали их примеру. В первой половине 2025 года четверть активов, приобретенных страховыми компаниями, — это трудно реализуемые и трудно оцениваемые частные инвестиции.

По данным рейтингового агентства A.M. Best, у страховых компаний, принадлежащих частным инвестиционным фондам, «связанные инвестиции» — активы, приобретенные у управляющих или контролируемых ими структур — в среднем занимают 76% их резервов. Такая высокая степень связности вызывает опасения у регуляторов: действительно ли «принцип длинной руки» соблюдается?

Среди покупателей фондов с рейтингами, по анализу S&P Global Market Intelligence, в 2024–2025 годах крупнейшими покупателями являются страховые компании, поддерживаемые частным капиталом, — в том числе Brookfield Wealth Solutions (подразделение Brookfield), Delaware Life, контролируемая миллиардером спортивных инвестором Mark Walter, и Silac, принадлежащий хедж-фонду Hildene Capital Management. Представители Brookfield и Hildene отказались комментировать, Delaware Life не ответила.

Могут ли разрозненные штатовские регуляции противостоять системному риску?

Страховая индустрия в США регулируется на уровне штатов, а не по федеральной линии, в отличие от банков. Это означает, что штаты, которые раньше занимались только страхованием домашних и медицинских полисов, теперь вынуждены регулировать одни из самых сложных финансовых продуктов в стране. Они следуют национальным стандартам NAIC, но законодательные органы штатов имеют широкие полномочия, а регуляторы могут вносить изменения для отдельных компаний.

NAIC уже предприняла меры по ограничению арбитражных схем, например, повысила требования к капиталу для части инвестиций в акции. В декабре прошлого года NAIC предложила создать отдельную категорию отчетности для фондов с рейтингами, поддерживаемых частным капиталом, и эта тема, по ожиданиям, будет обсуждаться на предстоящем весеннем собрании NAIC в Калифорнии.

По данным «The Wall Street Journal», NAIC заявила, что «активно корректирует свою политику для защиты держателей страховых полисов и пенсионных выплат». Американский совет по страхованию жизни заявил о «поддержке усилий NAIC по усилению надзора за страховой отраслью». Однако, учитывая постоянное расширение масштабов рынка частных кредитов и усложнение структур продуктов, никто не может с уверенностью сказать, сможет ли эта децентрализованная система регуляции предотвратить системный риск.