Интерпретация реформ IPO гонконгской биржи: пороговое значение акций с разными правами сокращено вдвое, полностью открыто конфиденциальное раскрытие информации

Вопрос к AI · Как снижение порогов для «одинаковых акций с разными правами» поможет привлечь единорогов?

С 2025 года интерес к IPO на гонконгской бирже растет: в 2025 году было проведено 117 IPO на сумму 286,33 млрд гонконгских долларов, что на 224,8% больше по сравнению с предыдущим годом; одновременно объем привлеченных средств через повторные размещения вырос до 326,37 млрд гонконгских долларов, увеличившись на 272,9%. Впервые за шесть лет объем привлеченных средств на гонконгском рынке IPO вернулся к мировому лидерству.

В 2026 году тенденция к выходу на гонконгский рынок продолжает оставаться очень активной. В этот важный период компания Hong Kong Exchanges and Clearing Limited (HKEX), полностью принадлежащая Hong Kong Exchanges and Clearing Limited, 13 марта опубликовала консультационный документ с предложениями по повышению конкурентоспособности системы листинга в Гонконге и запросила мнения рынка.

Журналисты South Metropolis Bay Finance заметили, что в предложениях рассматриваются изменения в нескольких существующих порогах для гонконгского рынка, включая «одинаковые акции с разными правами» и условия первичного размещения, что вызывает особый интерес у участников рынка. По мнению Тянь Лихуи, директора Института развития финансов при Нанкайском университете, эти изменения — очередной важный этап в реформировании HKEX после 2018 года и значительный шаг к либерализации системы, который нельзя недооценивать в контексте привлечения новых экономических «единорогов».

«Одни и те же акции с разными правами»:
значительное смягчение требований по рыночной капитализации и финансам

Дополнительное смягчение критериев инновационности

В гонконгском финансовом рынке «одинаковые акции с разными правами» официально называется «взвешенное право голоса» (Weighted Voting Rights, WVR). Это дифференцированная структура акционерных прав, введенная для поддержки развития новых экономических предприятий, основанная на равенстве экономических прав акций и различиях в голосовых правах.

В рамках этой системы, акции компании дают равные экономические права — дивиденды, прибыль от роста стоимости и распределение при ликвидации — однако различаются по управлению: обычные инвесторы владеют акциями с классической схемой «1 акция — 1 голос», а основатели и ключевое руководство — акциями особого типа с повышенным голосовым весом.

Механизм «одинаковые акции с разными правами» создан для решения проблем развития новых и технологичных компаний. Такие компании требуют многократных раундов финансирования, при которых доли основателей постоянно размываются. Внедрение взвешенного права голоса позволяет сохранять контроль над компанией без необходимости владения большинством акций, что помогает избежать смены руководства из-за капитализационных операций и обеспечивает стабильность долгосрочной стратегии.

В предложениях значительно снижены пороги для компаний, желающих применять механизм «одинаковых акций с разными правами». В первую очередь, изменены требования к рыночной капитализации и финансовым показателям. Для компаний без доходов требование к рыночной капитализации снижено с 40 млрд до 20 млрд гонконгских долларов; для компаний с доходами — с 10 млрд капитализации и 1 млрд дохода до 6 млрд и 0,6 млрд соответственно.

Также изменены лимиты по голосам. Для крупных компаний с капитализацией от 40 млрд и выше соотношение голосов «1 к 10» увеличено до «1 к 20».

Кроме того, расширена категория компаний, признаваемых «инновационными». Ранее только компании из инновационных секторов могли использовать разные схемы голосования для листинга. В новых предложениях «инновационные» компании делятся на два типа: класс А — «технологические инновации», класс В — «инновации бизнес-моделей». Также все биотехнологические и специализированные технологические компании (даже если они не листингованы по главам 18A или 18C правил) автоматически признаются «инновационными».

По мнению Тянь Лихуи, эти меры — важный шаг после реформ 2018 года и значительный либерализационный акт, который поможет привлечь новых «единорогов» из сферы технологий и инноваций.

Он считает, что снижение финансовых требований «в два раза» существенно расширяет базу потенциальных листингующихся компаний. Это означает, что многие инновационные предприятия на стадии роста, еще не получившие прибыль, но обладающие высоким потенциалом роста, впервые получают возможность соответствовать финансовым требованиям для выхода на гонконгский рынок. Разрешение увеличения лимита голосов до 20 раз дает основателям больше пространства для сохранения контроля после размывания долей, что особенно важно для компаний, нуждающихся в нескольких раундах финансирования. Можно предвидеть, что эти меры значительно повысят привлекательность гонконгской биржи для «единорогов» в сферах ИИ, биомедицины и других передовых технологий, укрепляя статус Гонконга как предпочтительной площадки для выхода новых экономических игроков.

Что касается расширения категории «инновационных» компаний, Тянь Лихуи отмечает, что это — точный ответ на реальные потребности развития новых форм экономики. В настоящее время ключевая конкурентоспособность многих быстрорастущих компаний определяется не технологическими прорывами, а перестройкой бизнес-моделей: новые платформы потребления, интеграция цепочек поставок, AI-маркетинг и т.п. Эти компании также требуют различных схем голосования для защиты стратегической устойчивости основателей. HKEX четко разделяет пути развития «технологий» и «бизнес-моделей», автоматически включив биотехнологии и специализированные технологические компании в категорию «инновационных», что значительно расширяет охват системы.

Тянь Лихуи также указывает, что объективные сложности связаны с определением «бизнес-модели» как инновационной. В отличие от технологий, подлежащих патентованию, критерии оценки «модели» более субъективны и легко могут быть замаскированы или скопированы. Поэтому регулятору важно сохранять баланс между гибкостью системы и необходимостью защиты инновационной сути.

Первичное публичное размещение (IPO):
Все новые заявки могут подаваться конфиденциально
Механизм возврата — усиление ответственности посредников

Для поддержки высококачественных технологических компаний в выходе на рынок, HKEX 6 мая 2025 года совместно с Комиссией по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга запустила специальную линию «Tech Connect» — упрощенную процедуру для технологических и биотехнологических компаний при подготовке к IPO. Эта инициатива — результат реформ, основанных на главах 18A и 18C правил листинга, предусматривающих предоставление специальных руководств и возможность подачи заявок в конфиденциальной форме.

В рамках новых предложений расширен круг заявителей, которым разрешено подавать заявки конфиденциально. Ранее это было доступно только для квалифицированных заявителей второго листинга, биотехнологических и специализированных компаний или лиц, получивших отдельные исключения. Теперь HKEX предлагает, что все новые заявители могут выбрать конфиденциальную подачу.

По мнению Тянь Лихуи, полное разрешение конфиденциальных заявок — важный шаг в направлении соответствия международным стандартам, который кардинально изменит подход компаний к принятию решения о выходе на IPO. Конфиденциальная подача позволяет компаниям не раскрывать чувствительную коммерческую информацию на ранних этапах, избегать преждевременного раскрытия стратегических планов и финансовых данных, что снижает влияние рыночных колебаний на оценку компании. Особенно это важно для компаний с длительным циклом разработки и высокой конкуренцией, таких как AI и фармацевтика. Такой подход дает возможность более гибко выбирать время выхода на рынок, после прохождения аудита и получения одобрения, и повышает эффективность размещения.

Тянь Лихуи также подчеркивает проблему «экспериментальных» заявок. Он отмечает, что некоторые компании могут подавать заявки с целью «попробовать», а затем принимать решение о продолжении или отказе, исходя из обратной связи. Это не обязательно плохо — такая гибкость отражает инклюзивность системы. Важна поддержка соответствующих механизмов: HKEX усилил процедуру возврата заявок, при которой, если документы не соответствуют требованиям, все посредники, участвующие в подготовке, будут публично указаны, что создает сильные репутационные стимулы. Это поможет фильтровать «случайных» заявителей и не допустить, чтобы конфиденциальные заявки превращались в канал для снижения качества.

Этим и объясняется важность механизма возврата, который также был включен в новые правила HKEX. Ранее, если документы были неполными или недоработанными, заявку могли вернуть, и на сайте HKEX публиковалась информация о спонсоре. В новых предложениях при возврате заявки будут публиковаться все профессиональные организации, участвовавшие в подготовке документов (юристы, аудиторы и т.п.).

По мнению Тянь Лихуи, публикация информации о всех посредниках после возврата — это важное нововведение, которое напрямую борется с проблемой «низкокачественных» подготовок. Он отмечает, что ранее ответственность за подготовку лежала только на спонсоре, а остальные посредники могли «сидеть тихо». Теперь, при возврате, вся команда — юристы, аудиторы, консультанты — будут публично указаны, и их репутация пострадает, если подготовка была недостаточной.

Тянь Лихуи подчеркивает, что такой «совместный» механизм ответственности создает сильные стимулы: посредники будут контролировать друг друга, избегая ошибок, и при этом будут более тщательно отбирать клиентов и ресурсы для подготовки документов, чтобы не рисковать своей репутацией. Это — рыночный механизм, основанный на репутации, который заменяет чисто административный контроль.