Morgan Stanley предполагает, что дефолт американского частного кредита достигнет 8%, гигант отрасли признает: все оценки неправильны!

Вопрос AI · Как искусственный интеллект может ускорить кризис дефолтов в IT-секторе?

Опасения на рынке частных кредитов продолжают распространяться по Уолл-стрит.

В отчёте, опубликованном аналитиками Morgan Stanley в понедельник, отмечается, что кредиты в сфере программного обеспечения занимают самое высокое кредитное плечо и самый низкий уровень покрытия в сегменте частных кредитов, и уровень дефолтов может приблизиться к пиковым значениям, зафиксированным во время пандемии.

В отчёте говорится, что по мере того, как развитие искусственного интеллекта всё больше разрушает бизнес-модели программных компаний, их способность обслуживать долги ослабевает, и уровень дефолтов по прямым займам может достигнуть 8%. Прямое кредитование — это форма частных займов, при которой некредитные организации (например, управляющие активами, частные инвестиционные фонды, страховые компании и др.) обходят традиционные финансовые посредники, такие как банки, и напрямую предоставляют кредиты компаниям.

Тем временем, по данным The Wall Street Journal, со-генеральный директор Apollo Global Management Джон Цито недавно в неформальной обстановке резко высказался, прямо указав на распространённое в частном рынке «презрение», и отметил, что оценки частных компаний зачастую искажаются, а риски значительно превышают рыночные ожидания.

Цито подчеркнул, что оценки программных компаний, приобретённых в 2018–2022 годах, ошибочны, и связанные с ними частные кредиты сталкиваются с серьёзным давлением снизу и высоким уровнем дефолтов.

Morgan Stanley: уровень дефолтов может достигнуть 8%, повышается вероятность рецессии

Аналитик Morgan Stanley Джойс Джианг в своём отчёте предупреждает, что, несмотря на то, что влияние искусственного интеллекта на кредитные показатели пока не проявляется, по мере развития AI-возмущений наблюдается тенденция к снижению уровня покрытия.

«Показатель покрытия» — это отношение EBITDA к процентным выплатам по займам, и Morgan Stanley считает, что операционная прибыль программных компаний уже демонстрирует признаки неспособности покрывать свои долговые обязательства.

Данные Morgan Stanley показывают, что программные компании — крупнейшая отрасль в портфеле бизнес-активов (BDC), риск-экспозиция составляет около 26%. Также риск по обеспеченным кредитам (CLO) в секторе программных компаний достигает 19%.

CLO — это продукт секьюритизации активов, объединяющий сотни корпоративных кредитов (обычно с высоким кредитным плечом) в пул, на основе которого выпускаются ценные бумаги разного уровня риска для инвесторов.

По данным PitchBook, Morgan Stanley отмечает, что 11% программных кредитов в прямом кредитовании истекают в 2027 году, а ещё 20% — в 2028 году, и сроки их погашения совпадают с периодом усиления AI-воздействий.

Аналитики Morgan Stanley отмечают:

Кредитная основа программных займов под давлением, и в крупнейших секторах наблюдается самое высокое кредитное плечо и самое низкое покрытие.

Аналитики Morgan Stanley также указывают, что снижение спроса со стороны розничных инвесторов на частные кредиты может привести к постепенной институционализации этого рынка и ограничить его дальнейший рост.

К концу третьего квартала прошлого года в портфеле бизнес-активов находилось 530 млрд долларов, при этом большое число розничных инвесторов активно участвовало в этом сегменте, что вызвало опасения по поводу их способности справляться с рисками из-за недостаточной внутренней ликвидности.

Однако в Morgan Stanley подчёркивают, что общий кредитный риск остаётся значительным, хотя и не представляет системной угрозы в данный момент.

Программные компании — крупнейший риск

Со-генеральный директор Apollo Global Management Джон Цито считает, что компании, приобретённые в 2018–2022 годах, сталкиваются с тройной проблемой: низкими доходами по сравнению с аналогами на бирже, меньшими масштабами и более высокими оценками.

Он приводит в пример сделку 2021 года, когда Thoma Bravo приобрела за 6,4 млрд долларов программную компанию Medallia, и отмечает, что кредитное состояние этой сделки «будет хуже, чем ожидали рынки». В числе кредиторов Medallia, включая Apollo, уже были проведены списания долгов.

Цито критикует логику, что сильные показатели публичных технологических компаний подтверждают оптимизм в целом:

Большинство приобретённых компаний уступают по качеству публичным, меньшие по размеру и оцениваются значительно выше — те, кто говорит, что всё хорошо, явно не понимают ситуации.

Он также отмечает, что волна искусственного интеллекта заставляет компании торопиться с внедрением технологий до их полного созревания, что является ранним сигналом более широкого замедления экономики. И он считает, что вероятность рецессии «превысила 50%», и она скорее будет «потребительским кризисом, управляемым доверием потребителей».

Оценка частных инвестиций — завышена, прозрачность вызывает сомнения

Цито также ставит под сомнение внутренние противоречия в частном рынке.

Он отмечает, что инвесторы активно покупают доли на вторичном рынке частных акций, но при этом настороженно относятся к финансированию 80% таких активов через частные кредиты, которые занимают приоритетное положение в структуре капитала. Он говорит:

Это нелогично, возможно, я что-то неправильно понимаю, — когда я говорю об этом, обычно слышу лишь недоумение.

Что касается прозрачности оценки, Цито ясно выражает позицию Apollo и считает это своим конкурентным преимуществом:

Если не приводить оценки к рыночной стоимости, то теряешь доверие клиентов, а мы станем лидерами рынка, оценивающего по рыночной стоимости.

Он также предупреждает, что следующий цикл рынка станет «важным моментом» для частных инвестиций, и участники, выросшие в сфере управления богатством и обладающие «презрительным» отношением, столкнутся с серьёзными испытаниями.

Apollo заявляет о стабильных позициях, но признаёт, что не сможет полностью избежать рисков

Несмотря на осторожное отношение Цито к общим рискам отрасли, он активно защищает собственный кредитный бизнес Apollo. Он отмечает, что 95% активов на балансе компании — инвестиционного уровня, и её экспозиция в секторе программных компаний очень низкая.

Он ожидает, что в ближайшие 12–18 месяцев качество новых частных кредитов, их кредитное плечо, условия и спреды будут лучше, чем в прошлые годы.

Однако Цито признаёт, что в случае серьёзной рецессии Apollo тоже не застрахована:

Я уверен, что мы тоже пострадаем, как и другие, — но я считаю, что мы выйдем из этого лучше и будем достаточно гибкими, чтобы покупать качественные активы и получать хорошие доходы.

Что касается управления отзывами, он склонен придерживаться лимита в 5% на квартал, чтобы защитить интересы существующих инвесторов, и предупреждает, что попытки быстро реагировать на запросы о выкупе могут оказаться ошибочными: «Через квартал вы поймёте, что это было очень плохое решение».