Кризис ликвидности частного кредита ставит кредиторов в сложное положение

Время критическое для частного кредита. Запросы на выкуп инвесторами в ориентированных на розницу частных кредитных фондах достигли рекордных уровней и показывают признаки продолжения роста, поскольку ликвидность продолжает вызывать тревогу на рынке долгов стоимостью 1,9 трлн долларов.

До последних нескольких месяцев частный кредит был самой горячей частной активой в глобальных рынках капитала для быстрорастущей аудитории массово состоятельных и состоятельных лиц. Теперь индустрия сталкивается с обратным течением и готовится к высокорискованному стресс-тесту своей способности противостоять расширяющемуся кризису ликвидности.

Менеджеры фондов столкнулись с повышенными — и растущими — требованиями от инвесторов о выводе средств из фондов, считающихся «полуликвидными», через выплаты, обычно осуществляемые раз в квартал и ограниченные 5% от стоимости фонда. Внезапно, знаменитое привлечение индивидуальных инвесторов, которые обеспечили исторические притоки капитала, сталкивается с крупнейшим испытанием на сегодняшний день, поскольку усиливается контроль и снижаются новые подписки.

«Особенность, или недостаток, этих инструментов в том, что выйти можно не сразу», — сказал Мэттью Мэлоун, руководитель отдела инвестиционного менеджмента в Opto Investments, платформе для инвестиционных советников на рынке частных инвестиций. «Из-за этого клиент каждый квартал или месяц напоминает себе, что проблема еще не решена.»

Эксперты отрасли и советники по богатству наблюдают за тем, как частные кредиторы справляются с наплывом выкупных заявок инвесторов и как реагируют сами инвесторы. Ссылаясь на предыдущие случаи, когда частные фонды сталкивались с высокими уровнями выводов, несколько экспертов отметили, что возврат средств может занять более года, что может негативно сказаться на новых притоках и побудить больше людей спешить с выходом. Более того, некоторые опасаются, что волна кредитов может затопить рынок, поскольку некоторые менеджеры могут быть вынуждены продавать активы для привлечения капитала и удовлетворения требований ликвидности.

Различные реакции подчеркивают возможное несоответствие при продаже институциональных, относительно неликвидных стратегий частным инвесторам, многие из которых более капризны в вопросах долгосрочного блокирования капитала. Менеджеры фондов сталкиваются с дилеммой: они могут ослабить ограничения по ликвидности, чтобы удовлетворить индивидуальных инвесторов, что может поставить под угрозу долгосрочную ценность их портфеля, или же оставить все как есть и «заблокировать» выкуп, что может оттолкнуть инвесторов и послать тревожный сигнал о состоянии фонда. Такой ответ последовал в конце 2022 года, когда выплаты были ограничены в Blackstone’s BX Real Estate Income Trust, его внебиржевом инструменте.

Что инвесторы могут извлечь из историй с ERShares и Blue Owl Capital.

Что делать — держаться или действовать быстро?

Менеджеры реагируют на текущий рост выкупных заявок разными подходами. Некоторые, такие как фонд OWL от Blue Owl, сосредоточенный на технологиях, предприняли необычный шаг — выкупили акции на сумму более 15% чистых активов фонда, значительно превысив обычный лимит в 5% на квартальные выплаты.

Некоторые остались при своих лимитах по ликвидности, которые предназначены для максимизации дисциплины менеджеров в отношении долгосрочных целей. Например, на прошлой неделе BlackRock ограничил выплаты по одному из своих ключевых кредитных фондов до 5% после получения заявок на сумму более 9% от стоимости фонда. Это был первый случай, когда заявки превысили лимит в 5% с момента выхода фонда на рынок четыре года назад.

В письме инвесторам BlackRock заявил, что лимит в 5% является «фундаментальным» для достижения 10,7% годовой чистой доходности, которую показывает HLEND, примерно 26-миллиардная внебиржевая компания по развитию бизнеса. «Без этого между капиталом инвесторов и ожидаемой продолжительностью кредитных займов, в которые инвестирует HLEND, возникнет структурный дисбаланс.»

В отличие от этого, Blackstone на прошлой неделе выбрала новый подход, когда их BDC, известный как BCRED, столкнулся с выводами на сумму 1,7 миллиарда долларов за последний квартал, превышающими лимит в 7%. Вместо ограничения выкупных заявок Blackstone вложил в фонд 400 миллионов долларов, а его руководители лично инвестировали собственные средства, что фактически снизило объем выкупа до лимита в 7% и позволило выполнить все запросы.

Золотая эпоха подходит к концу

В последние годы богатые инвесторы, ищущие доход, активно вкладывались в долговые фонды из-за их относительно высокой доходности. Частные кредиторы, ориентированные на розницу, пользовались популярностью у состоятельных клиентов, поскольку предлагали институциональное рыночное воздействие при более доступных сборах и периодических окнах ликвидности.

Глобальные управляющие частными кредитными фондами привлекли с 2021 года по прошлый год 1,3 трлн долларов новых капиталовложений, согласно данным PitchBook — большая часть через бессрочные фонды, сформированные через канал богатства. Но этот бум замедляется на фоне волны выводов инвесторов.

Рост выкупных заявок сопровождался резким падением акций ведущих альтернативных управляющих активами. Это усилило общественный контроль за непрозрачными, относительно неликвидными фондами. И напомнило, насколько резко может измениться настроение против управляющих фондами, когда инвесторы начинают массово продавать свои доли. И это, возможно, только начало последствий.

Рост хаоса вокруг управления ликвидностью создает угрозу долгосрочным финансовым потерям для индустрии частного капитала и ее рискованной ставки на предоставление публичным инвесторам доступа к труднооцениваемым и трудноторгуемым активам, таким как частный долг, частный капитал и недвижимость.

Однако некоторые инвесторы смотрят на ситуацию более спокойно. В целом, активный класс частного кредита остается здоровым, с минимальными признаками проблем в базовых займах, говорит Дон Калгини, главный инвестиционный директор Mercer Advisors, управляющей активами на сумму 96 миллиардов долларов. Калгини считает, что текущие потрясения могут быть вызваны недоразумениями инвесторов относительно структур фондов, а не фундаментальными проблемами самого класса активов.

Руководители таких компаний, как Blue Owl, уверяют, что в портфеле фонда, который компания ликвидирует, нет «красных флагов».

В Blackstone президент и CEO Джонатан Грей защитил общее состояние долговых активов своей компании и назвал опасения рынка по поводу выкупных заявок «много шуму».

Подобные комментарии в основном игнорируются, поскольку многие финансовые советники пытаются вывести деньги своих клиентов, а цены акций управляющих активами падают. «Индустрия потеряла контроль над нарративом», — говорит Марк Голдберг, независимый советник в индустрии альтернативных инвестиций и бывший CEO Griffin Capital, приобретенной компанией Apollo Global Management в 2022 году.

Более полная картина скоро прояснится. Окна для выкупа фондов истекут в ближайшую неделю или около того, что даст более ясное представление о степени давления на ликвидность и о том, как менеджеры отреагируют.

По словам Голдберга, частные кредиторы уже вошли в «затяжной» цикл отрицательных чистых оттоков, который может длиться до двух лет, пока менеджеры разбираются с последствиями высоких выкупных заявок. В этот период он прогнозирует снижение наличных средств, замедление новых подписок и сокращение вариантов ликвидности. Голдберг оценивает, что к второму или третьему кварталу этого года более 80% полуликвидных фондов, ориентированных на долг, столкнутся с чистыми оттоками капитала, что вынудит некоторых менеджеров «сократить свои балансовые ведомости, позволяя займам истечь или продавая займы».

Традиционные частные фонды, по своей сути, неликвидные, могут пережить рыночную волатильность и держать займы до погашения. Но distressed полуликвидные фонды, вынужденные регулярно осуществлять выплаты, не могут оставаться на месте. «Это явная и непосредственная опасность для отрасли», — говорит Голдберг.