Goldman Sachs Warning: Current Market is Just "Unstable Stability," Credit "Cockroaches" More Terrifying Than Crude Oil

На фоне потрясений на Ближнем Востоке, влияющих на рынок сырьевых товаров, кредитный рынок тихо переживает ещё более тревожную дифференциацию. Команда стратегов по кредитам Goldman Sachs предупреждает, что под внешней спокойной поверхностью рынка скрываются сильные течения, и эта «стабильность» по сути своей неустойчива.

По сравнению с колебаниями на фондовом и сырьевом рынках, за последние три недели рынок кредитов демонстрирует необычайную устойчивость — акции лишь примерно на 5% откатились от своих исторических максимумов, а расширение кредитных спредов было относительно небольшим.

Тем не менее, стратеги Goldman Sachs, Reid Zhou и его команда считают, что рынок переходит от фазы «ценообразования на основе шока» к фазе «экономического воздействия», и текущая тишина скорее напоминает тупиковую игру, а не подлинную стабильность.

Стоит отметить, что основное давление на рынок кредитов исходит не от энергетического сектора, а сосредоточено в финансовом секторе, особенно среди институтов, связанных с частным кредитованием. Наихудшие показатели показывают облигации, связанные с Blue Owl, FS KKR и фондами частного кредитования, — кредитные спреды по финансовым облигациям за год расширились на 39 базисных пунктов.

Этот сигнал настораживает участников рынка: за шумом колебаний цен на нефть скрывается более глубокая угроза — эффект «тараканов» в частных кредитах, который может оказаться более опасным.

Дифференциация кредитов: давление на финансовый сектор значительно превышает энергетический

По данным Bloomberg, расширение кредитных спредов в США началось ещё до начала текущего конфликта на Ближнем Востоке, и характерной чертой этого ралли по продаже кредитов является высокая согласованность по отраслям и рейтингам.

Единственным исключением является не энергетика, а финансы. Облигации финансовых компаний за год расширили спреды на 39 базисных пунктов, причем показатели у эмитентов, связанных с Blue Owl, FS KKR и фондами частного кредитования, оказались самыми слабым.

На самом деле, кредитная ситуация в энергетическом секторе за год оставалась относительно сильной, однако её превосходство было сосредоточено в феврале — в тот момент конфликт ещё не начался. В отличие от этого, на фондовом рынке энергетический сектор с начала конфликта явно опередил другие сектора.

Конкретные данные показывают, что в долларах облигаций с рейтингом BBB разница между спредами энергетического и финансового секторов на начало года составляла всего 2,4 базисных пункта, к 26 февраля, перед началом конфликта, она выросла до 13,5 пунктов, а сейчас увеличилась до 18,5 пункта. Постоянное давление на частные кредиты становится одним из самых опасных факторов для всего кредитного рынка.

«Игра TACO» — ожидание и политика в состоянии неопределенности

Команда Goldman Sachs описывает текущий тупик на рынке как проблему «кто был первым — курица или яйцо».

Рынок воспринимает «TACO» (Trump Always Chickens Out — то есть, что Трамп в конце концов пойдет на компромисс) как якорь ожиданий, поэтому не предпринимает значительных продаж; с другой стороны, политики также сохраняют спокойствие, поскольку на данный момент рынок ещё не пережил масштабных потрясений.

Goldman Sachs отмечает: «Мы находимся в очень тонком состоянии стабильности, при этом фон крайне нестабилен — это игра, в которой проиграет тот, кто первым сдвинется».

Команда считает, что продолжительность этого состояния может превзойти ожидания, но оно всё равно является переходным. Волатильность ставок уже быстро выросла с десятого процентиля до почти 70-го, что отражает быструю переработку шоковой фазы; при этом расширение спредов остаётся умеренным, а поток капитала — сбалансированным.

Тройственная уязвимость стабильности: поток капитала, позиции и необратимые потери

Goldman Sachs анализирует внутреннюю уязвимость текущего состояния по трём направлениям.

Первое — фундаментальная поддержка всё ещё есть, но давление на позиции накапливается. Текущие кредитные показатели остаются поддерживающими, новые выпуски облигаций в целом хорошо воспринимаются рынком, и спрос на доходные инструменты сохраняется. В то же время, стратегии CTA уже снизили риски, часть хедж-позиций закрыта, что снизило уровень оценки и насыщенности позиций. Однако это также означает, что при следующем витке риска защитный слой инвесторов станет тоньше.

Второе — риск оттока средств из высокодоходных облигаций возрастает. В последнее время наблюдается утечка капитала из высокодоходных облигаций, и если эта тенденция продолжится, бета-кредитов будет ускоренно снижаться. Goldman Sachs особо подчеркивает, что при уже закрытых хедж-позициях у инвесторов растёт уязвимость к новому расширению спредов.

Третье — некоторые потери уже необратимы. Даже если в будущем произойдут уступки со стороны политики, рынок кредитов не вернется просто так к состоянию до конфликта. Goldman Sachs считает, что любые краткосрочные отскоки могут быть постепенно переработаны в среднесрочной перспективе, хотя и в более управляемом режиме, а не в резком развороте.

Стратегия Goldman Sachs: короткие позиции по базису, продажа волатильности

Исходя из вышеизложенного, команда кредитных стратегов Goldman Sachs предлагает конкретные рекомендации по позициям.

Во-первых, корректировать базис между фьючерсами и спредами (покупка фьючерсов, продажа наличных) — это считается оптимальной стратегией, учитывающей разные сценарии: при возможном рывке вверх фьючерсы должны превзойти наличные (спред сократится); при повторной расширении спредов принудительная продажа окажет давление на наличные, и они уступят фьючерсам (спред также сократится).

Что касается конкретных инструментов, то Goldman Sachs предпочитает высокодоходные облигации, а не инвестиционный уровень. В качестве ориентировочного портфеля команда предлагает: короткие позиции по корзине высокодоходных облигаций BB (GS2BATAS) и длинные по индексу CDX HY45. В отличие от продажи HYG через заимствование, использование корзинных инструментов для коротких позиций обходится дешевле.

В области волатильности Goldman Sachs продолжает выражать оптимизм по продаже кредитной волатильности, реализуемой через продажу колл-спредов или стратегии STS. Учитывая, что волатильность недавно резко выросла с менее 10-го процентиля до почти 70-го, команда склонна использовать односторонние опционы в направлении покупки гаммы вместе с наличными, чтобы контролировать издержки и одновременно захватывать нелинейную прибыль.