"Маленький Медтроник" Mindray во второй раз штурмует гонконгскую биржу: M&A поднимают оценку до 8,2 млрд, гудвилл занимает половину чистых активов, 80% выручки привязаны к дистрибьюторам | IPO анализ

Источник: Таи Медиа

В очереди на IPO перед входом на Гонконгскую фондовую биржу, Shenzhen MaikeTian Biomedical Technology Co., Ltd. (далее «МаикеТянь») считается знакомым лицом.

11 марта МаикеТянь вновь подала заявку на листинг на основной доске Гонконгской биржи, при этом Morgan Stanley и Huatai International продолжают выступать совместными спонсорами. Это ровно шесть месяцев с момента первой подачи в сентябре 2024 года, а также срок действия предыдущего проспекта эмиссии.

В этот раз МаикеТянь не только обновила финансовые показатели за 2025 год, но и получила регистрацию на зарубежный листинг в Китае, планирует выпустить не более 191,5 млн H-акций и запустила «полную циркуляцию» более 440 млн внутренних не котирующихся акций.

Эта медицинская компания, управляемая командой-основателем из «Mindray», в которой холдинг Hillhouse Capital превышает 20%, в 2025 году впервые вышла на прибыль после убытков, казалось бы, вошла на путь стабильного развития. Но за блестящими результатами скрываются опасности: значительная часть гудвила превышает половину чистых активов, более 80% доходов зависит от аутсорсинга каналов сбыта, а нестабильность дилерской сети создает множество рисков, испытывающих устойчивость компании в долгосрочной перспективе.

За семь лет привлечено 2,259 млрд юаней, а слияния и поглощения обеспечили оценку в 8,2 млрд юаней

История роста МаикеТянь — это также история расширения через слияния и поглощения.

Основанная в 2011 году, МаикеТянь управляется командой, связанной с «Mindray». Председатель Liu Jie ранее был операционным директором Mindray, отвечая за финансы, маркетинг и ключевые подразделения; заместитель председателя Zhong Yaoqi ранее занимал должность старшего вице-президента по международным продажам и маркетингу, руководил международным развитием и M&A.

Из семи руководителей высшего звена пятеро имеют опыт работы в Mindray, что создает ресурсную базу для дальнейшей экспансии и интеграции.

Инвесторы, поддерживающие МаикеТянь, также привлекают внимание рынка.

С 2016 года компания ежегодно привлекает финансирование, за семь лет прошло 10 раундов (включая продажу долей, подписку на акции и обмены), всего привлечено 2,259 млрд юаней.

Список инвесторов впечатляет. Hillhouse Capital владеет 20,79% — крупнейший внешний акционер; Shenzhen Venture Capital Group — 8,54%; Hanshi и Suzhou Lirui — 3,3% и 2,75% соответственно; также среди инвесторов — средние и крупные институциональные фонды, такие как China SME Fund, Linghui Cornerstone, Gotech Capital и другие.

Постоянное инвестирование создает «боезапас» для расширения через слияния и поглощения. С 2017 года компания через серию приобретений быстро сформировала три ключевых бизнес-направления: поддержку жизни, минимально инвазивные вмешательства и внешнюю диагностику.

В 2017 году МаикеТянь приобрела 65% акций Rump BioTech, войдя в сегмент коагулометрии; в 2020 году — 51% в Shengke Yuan, дополнив портфель молекулярной диагностики. В марте 2021 года компания завершила покупку оставшихся акций Rump BioTech и Shengke Yuan, сделав их полностью дочерними.

В 2022 году компания активно расширялась: приобрела британскую Penlon, включив анестезию и дыхательные решения в свой портфель, получив доступ к глобальному рынку анестезии; затем — Jiangsu Weidekang Medical, войдя в сегмент эндоскопических расходных материалов и минимально инвазивных вмешательств.

К сентябрю 2025 года МаикеТянь приобрела Guoke Meirunda Medical, расширив линейку с гибких эндоскопов до жестких, а также — бельгийского дистрибьютора медицинского оборудования Vedefar.

В проспекте компания прямо заявляет, что стратегические приобретения — один из ключевых способов роста, позволяющий быстро расширять присутствие на внутренних и международных рынках за счет интеграции продуктов в разных сегментах и сценариях.

К концу 2025 года у компании будет 330 коммерческих продуктов, включая 60 продуктов поддержки жизни, 110 минимально инвазивных вмешательств и 160 внешних диагностических средств, охватывающих более 140 стран и регионов, при этом доля зарубежных продаж достигнет 48%. Внутри страны более 6000 больниц используют их продукцию, из которых около 90% — третьего уровня, а более 40 продуктов находятся в стадии разработки.

После завершения подписки в 2023 году оценка компании выросла до 8,245 млрд юаней, что в 24,77 раза превышает оценку в 2016 году при раунде A (3,2 млрд юаней). Это свидетельство признания рынком стратегии слияний и поглощений.

Стоит отметить, что в 2023–2024 годах МаикеТянь провела еще два раунда продажи акций. В 2023 году — привлекла 161 млн юаней, в 2024 году — 89,96 млн юаней. Поскольку оба раунда касались только существующих акций, это косвенно подтверждает, что оценка остается выше 80 млрд юаней без существенных колебаний.

Риски слияний и поглощений накапливаются, а прибыльность после убытков — это и плюсы, и минусы

2025 год стал для МаикеТянь подтверждением возможности выйти на прибыль и снова пройти IPO на Гонконгской бирже, однако при более глубоком анализе финансовых данных очевидно, что компания демонстрирует ярко выраженные плюсы и минусы, а рост скрывает множество рисков.

Плюс — стабильное улучшение выручки и прибыльности.

С 2023 по 2025 год выручка выросла с 1,313 млрд до 1,619 млрд юаней, рост — 15,71%. Валовая маржа стабильно повышается: с 49,6% в 2023 году до 53,7% в 2025 году, что свидетельствует об оптимизации продуктовой структуры и контроле затрат.

Самое важное — прибыль. В 2022–2024 годах чистый убыток составил 387 млн юаней, но убытки сокращаются с каждым годом. В 2025 году компания вышла на прибыль в 50,73 млн юаней, скорректированная чистая прибыль достигла 129 млн юаней, а рентабельность чистой прибыли — 3,13%, что означает выход из состояния постоянных убытков.

Минус — риски, связанные с поглощениями, которые проявляются в виде высокого гудвила.

К концу 2025 года гудвил, сформированный за счет приобретений Penlon, Weidekang и Vedefar, достиг 928 млн юаней, что составляет 49,47% от чистых активов за тот же период (187,6 млн юаней). В частности, приобретение Weidekang создало гудвил на сумму 914 млн юаней, что составляет основную часть общего гудвила.

Несмотря на то, что МаикеТянь использует стратегию постепенного интегрирования приобретенных бизнесов, и показатели по валовой прибыли Penlon и Weidekang за последние годы улучшаются, риски все равно присутствуют.

В 2025 году выручка Penlon снизилась на 16,41% по сравнению с предыдущим годом и уже ниже уровня 2023 года; доходы Weidekang, основной источник — минимально инвазивные вмешательства, — достигли 50% общего дохода, и при замедлении роста или снижении прибыльности этого сегмента возможна значительная переоценка гудвила и списание убытков.

Далее — высокая зависимость от дилеров и нестабильность каналов сбыта. В 2023–2025 годах доходы, полученные через дилеров, составляли 87,8%, 84,3% и 83,1% соответственно, более 80% доходов — аутсорсинг каналов.

Эта модель позволила компании быстро расширяться с минимальными активами, но в долгосрочной перспективе скрывает риски. Ведущий эксперт по коммуникациям и заместитель председателя Комитета по интеграции информационных технологий Китайской ассоциации связи Ву Гаобин отметил, что чрезмерная зависимость от дилеров может снизить ценовую власть компании, сузить прибыль, увеличить сроки возврата средств и повысить волатильность денежного потока; при политике закупок с объемами, снижение эффективности каналов и слабая адаптация к изменениям могут привести к серьезным проблемам.

По данным дилеров, в 2025 году число дилеров в Китае осталось на уровне 2773, но более половины — 1514 — перестали работать; за рубежом число дилеров стабильно, ежегодно уходит около 500, а приобретение бельгийского Vedefar помогло компенсировать часть потерь.

Многое из этого говорит о снижении эффективности каналов, что является важнейшей проблемой для МаикеТянь, сильно зависящей от дилеров.

В проспекте компания также ясно указала на риски: высокая зависимость от дилеров в продажах и управлении каналами, а также роль дилеров в тендерах с больницами. Если дилеры сократят или задержат заказы, не смогут продлить контракты или сохранить хорошие отношения, это может привести к существенным колебаниям доходов и снижению роста, негативно сказаться на бизнесе, финансах и операционной деятельности. Кроме того, ухудшение показателей дилеров снизит эффективность всей сети, что дополнительно ударит по результатам.

Еще более тревожно — рост прибыли в основном за счет сокращения расходов. В 2025 году доля затрат на маркетинг снизилась с 25% до 21,8%, а на разработку — с 21,4% до 16,9%, при этом рост выручки составил всего 15,71%. Это означает, что контроль затрат может оказывать большее влияние на прибыль, чем рост продаж. Итоговая судьба этого IPO еще не ясна — она зависит от одобрения Гонконгской биржи и реакции рынка. Эта уважаемая компания в области медицинских устройств стоит на распутье судьбы.