Guotai Haitong: Вош номинирован, изменения в независимости ФРС и стратегия реагирования на американский долг

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

Гонгтай Хайтунь Цзиньчжунь аналитические отчёты

Краткое руководство по отчету: меняющиеся тенденции политики Воша, неизменное положение о независимости ФРС. Совет по американским облигациям — приоритет защиты, нейтральная длительность, контроль волатильности.

1. Фокус на смене руководства ФРС: перспективы денежно-кредитной политики и рынка облигаций США

1.1 Обзор исторических закономерностей перед и после смены руководства ФРС: изменения в денежной политике и рынке облигаций

Исходя из исторического опыта, влияние смены председателя ФРС на рынок облигаций проявляется в трех аспектах: усилении волатильности доходностей, корректировке формы кривой доходности и переоценке риск-премий. За 6-12 месяцев до и после смены руководства обычно достигается пик неопределенности политики, рынок сомневается в позиции нового председателя, его стиле коммуникации и независимости, что напрямую ведет к росту волатильности рынка облигаций и расширению ликвидных премий.

По динамике доходностей, поведение рынка облигаций в периоды смены руководства демонстрирует явные «зависимости от сценария». В 2006 году, при передаче власти Гринспана-Бернанке, доходность 10-летних облигаций США колебалась всего на 30 базисных пунктов за три месяца, что свидетельствует о высокой преемственности политики; в 2014 году, при передаче Бернанке-Ялен, в начале выхода из QE доходность выросла с 2,7% до 3,0% к концу года, что отражает переоценку путей нормализации политики рынком. В 2018 году, при передаче Ялен-Баффета, экономика была сильной, инфляция росла, доходность 10-летних выросла с 2,4% до 3,2%, ускорилась тенденция к сглаживанию кривой, рынок опасался продолжения постепенного повышения ставок новым председателем, что могло привести к инверсии кривой.

Что касается формы кривой доходности, смена руководства часто вызывает структурные изменения в сроковых спредах. Исторические данные показывают, что если новый председатель воспринимается рынком как «медведь» (пессимист), то короткий сегмент кривой более подвержен снижению ставок, что делает кривую более крутой; если же его воспринимают как «ястреба» (оптимист), то из-за опасений по поводу инфляции длинный сегмент растет быстрее, кривая сначала становится круче, затем — плоской. В 2018 году, после назначения Баффета, продолжили повышать ставки, спред 2s10s сузился с 50 до менее 20 базисных пунктов, а в 2019 году произошла инверсия, что подтолкнуло ФРС к снижению ставок. Такой цикл «смена руководства — ожидания — корректировка кривой — корректирующие меры» повторяется неоднократно.

По уровню риск-премий, индекс волатильности государственных облигаций (MOVE Index) в периоды смены руководства в среднем повышается на 15-25%, что отражает рост разногласий по политике. Если новый председатель — внутренний кандидат или продолжает рамки предыдущей политики, премии растут умеренно; если кандидат — внешний, с ярко выраженной политической окраской, опасения по поводу независимости значительно повышают сроковые и ликвидные премии. В 2018 году, несмотря на внешнее происхождение Баффета, политика оставалась последовательной, индекс MOVE лишь кратковременно вырос, затем снизился; в 1979 году, при назначении Волкера, радикально сменили курс, волатильность оставалась высокой в течение двух лет.

К 2026 году ситуация станет еще сложнее: стойкая инфляция, пауза в снижении ставок, геополитические риски и тарифные политики переплетаются, а давление Трампа на независимость ФРС продолжает усиливаться, что делает рынок очень чувствительным к политике нового председателя.

1.2 Личность Кевина Воша: профессиональный опыт и политические взгляды

Кевин Вош (Kevin Warsh), 55 лет, — типичный «триединный» элитный специалист: Уолл-стрит, Белый дом и ФРС. Его карьера началась в Morgan Stanley в отделе слияний и поглощений, где он работал в 1995–2002 годах в должности вице-президента и исполнительного директора. В 2002 году он вошел в администрацию Буша-младшего, занимая должность исполнительного секретаря Национального экономического совета и специального помощника президента по экономической политике, отвечая за внутренний финансовый сектор, регулирование банков и ценных бумаг, а также являясь главным связующим с независимыми финансовыми регуляторами. В феврале 2006 года президент Буш номинировал его на должность члена Совета по федеральным резервам, в возрасте 35 лет он стал самым молодым членом этого органа в истории, занимал должность до марта 2011 года. Во время работы он представлял ФРС на G20, был послом по азиатским экономикам и административным директором (по управлению персоналом и финансами). В кризис 2008 года входил в круг близких к Бернанке, выступая посредником между центральным банком и руководителями Уолл-стрит. После ухода из ФРС он стал приглашенным ученым в Стэнфордской бизнес-школе, ведущим исследователем в Хувере и подготовил доклад о реформе денежно-кредитной политики для Банка Англии, который был принят парламентом.

Что касается политической позиции, Вош — стойкий «ястреб» по активам и «жесткий» по инфляции. В недавних интервью он ясно заявил, что «инфляция — это политический выбор, а не внешнее шоковое воздействие», прямо указав, что ФРС (а не цепочка поставок или геополитика) полностью ответственна за высокую инфляцию 2021–2023 годов. Его критика сосредоточена на «самодовольстве»: он считает, что в эпоху «большого смягчения» ФРС ошибочно полагала, что инфляция умерла, и за период 2010–2020 годов не вышла из стимулирующих программ, что привело к необходимости пересекать красные линии при кризисе (пандемии), закладывая основы инфляционного кризиса. Вош считает, что ФРС отклонилась от своей основной миссии — поддержания ценовой стабильности, и возникло явление «институционального дрейфа», требующее «возрождения, а не революции» в реформировании.

В области операций по денежной политике Вош выступал за радикальное сокращение баланса (QT), чтобы создать пространство для снижения ставок — «меньше печатать деньги, и ставки могут быть ниже». Этот подход интерпретируется как компромисс с требованиями Трампа о снижении ставок — допускать краткосрочное снижение, но через сокращение баланса забирать ликвидность, чтобы не допустить возврата инфляции. Вош традиционно выступает против нормализации QE: в 2009 году, когда безработица достигла 9,5%, он предлагал начать выход из стимулов, предупреждая о возможных неожиданных кредитных всплесках из-за избыточных резервов. В дебатах по QE2 в 2010 году он выразил «существенные сомнения», считая, что денежная политика достигла предела, а дополнительные покупки облигаций могут вызвать инфляцию и риски финансовой стабильности. Аналитики считают, что при его руководстве ФРС ускорит повышение ставок, начнет распродавать MBS и значительно повысит порог для запуска новых программ QE, снизив рыночную оценку долгосрочной премии. Его ключевая идея — «ФРС и Минфин должны работать независимо»: центральный банк управляет ставками, министр — бюджетом, а «новое соглашение» должно решать долговую нагрузку, а не смешивать функции.

1.3 Недавние изменения в позиции Воша: от ястреба по инфляции к «прагматическому монетаризму»

Недавняя политика Воша заметно изменилась: он перешел от традиционного ястребиного подхода по инфляции к поддержке снижения ставок, что вызвало бурные обсуждения о его истинных намерениях. Инвесторы ожидают, что его номинация приведет к более крутому кривому доходности, что отражает опасения по поводу его ястребинских взглядов, однако некоторые аналитики считают, что эта смена — скорее «сигнал, а не вера» — кандидат корректирует свою позицию перед выдвижением, чтобы соответствовать политике президента, и это более стратегический ход, чем давление после назначения.

Основания для такой теории — два пункта. Первый — нарратив о противоинфляционной силе ИИ. Вош в колонке «Wall Street Journal» в ноябре 2025 года подчеркнул, что ИИ станет мощной силой против инфляции, повышая производительность и конкурентоспособность США, и призвал ФРС «отказаться от прогнозов по стагфляции на ближайшие годы». Он критикует догму о том, что «слишком много заработка вызывает инфляцию», объясняя инфляцию «государственными перерасходами и чрезмерным печатанием денег», а не перегревом рынка труда. Второй — политика «сокращения баланса в сочетании со снижением ставок». В июле 2025 года Вош заявил, что значительное сокращение активов «подстегнет реальную экономику», обеспечивая структурное снижение ставок, и отметил, что «мы сейчас в рецессии рынка жилья, 30-летняя ипотека приближается к 7%».

Однако устойчивость его новой позиции вызывает сомнения. Аналитики указывают, что его «ястребинский монетаризм» может привести к более осторожной политике. Важно помнить, что в 2006–2011 годах, даже в самые тяжелые кризисные периоды, он выступал за повышение ставок, что резко контрастирует с его нынешней поддержкой снижения. Если в 2026 году инфляция не снизится как ожидается, или эффект ИИ по повышению производительности не оправдает ожиданий, вероятность возвращения Воша к ястребинской позиции значительно возрастет.

1.4 Учет «особенности» Трампа: дилемма независимости кандидатуры председателя ФРС

Влияние Трампа на ФРС перешло от первоначального «твиттерного давления» к системным изменениям во втором сроке. В настоящее время три из семи членов Совета назначены им: Мишель Боуман и Кристофер Воллер — его назначения в первом сроке, а Стивен Мирана — с августа 2025 года. Однако их независимость заметно различается: в сентябре 2025 года Боуман и Воллер проголосовали против предложения Мираны о резком снижении ставок на 50 б.п., поддерживая позицию Пауэлла, что хвалит профессор Гарварда Джейсон Фурман как «знак хорошей независимости ФРС». В отличие от них, Мирана — близкий к Белому дому кандидат, в отчете Манхэттенского института 2024 года прямо заявил, что «независимость ФРС устарела», и предложил президенту иметь право свободно увольнять чиновников.

Это отражает эволюцию стратегии номинаций Трампа: в первом сроке он номинировал кандидатов, уважающих профессиональный и академический опыт, Боуман и Воллер, хотя и считаются «ястребами», сохраняли профессиональную независимость; во втором сроке акцент сместился на «политическую лояльность», Мирана с его экономическим советникомским прошлым и поддержкой тарифов и налоговых реформ — пример смены критериев с «политической ориентации» на «политическую лояльность». Трамп также пытался через расследования Минюста угрожать Пауэллу, обвиняя номинированную Байденом Кук (Лиза Кук) в мошенничестве с ипотеками (она отвергает обвинения). Это — первый случай за 112 лет истории ФРС, когда президент пытается уволить члена Совета.

Однако номинация Воша кажется противоречащей логике усиления влияния Трампа на ФРС. В отличие от роли Мираны — «голос президента», Вош — «противостоит системе», выступая против чрезмерного смягчения и «утраты миссии» ФРС, а не подчинения приказам президента о снижении ставок. Это создает внутренний конфликт у Трампа: он хочет «быстро и много снижать ставки», чтобы стимулировать рост и снизить долговую нагрузку, а Вош выступает за «медленное снижение и быстрое сокращение баланса» для борьбы с инфляцией. История показывает, что сильный председатель может доминировать в Совете, как это было у Гринспана и Волкера, которые в периоды сопротивления имели большинство и определяли курс. После назначения Воша его «ноль инфляции» привлечет Боуман и Воллера к ястребам, а Мирана — к периферии, что изменит баланс голосов в FOMC с «голосов равновесия» на «ястребинское доминирование».

Мы считаем, что при выборе кандидатуры Трамп мог руководствоваться тремя факторами:

1. Переход Воша к поддержке снижения ставок. С второй половины 2025 года Вош постепенно стал поддерживать снижение ставок, подчеркивая, что революция ИИ повысит производительность и снизит ограничения предложения, создавая пространство для более мягкой политики. Эта эволюция — явное отличие от его прежнего ястребинского имиджа, свидетельство прагматичного подхода.

2. Повышение доверия к политике и рыночных ожиданий. В отличие от простых ястребов, его аргументация о снижении на базе технологического прогресса более убедительна для рынка и вызывает доверие у Трампа и министра Бейзента. Такой подход соответствует целям администрации по стимулированию роста и одновременно избегает чрезмерного разогрева, вызывающего инфляцию.

3. Создание буфера для рисков политики. С точки зрения политэкономии, ФРС остается важным механизмом диверсификации ответственности Трампа. Вош сочетает профессиональную осторожность с гибкостью для реализации экономической программы Белого дома. Такой баланс — принципиальный и адаптивный — позволяет сохранять доверие к независимости ЦБ и при этом иметь возможность объяснить непредвиденные последствия политики.

1.5 Перспективы политики ФРС при Воше

В будущем политика ФРС под руководством Воша, вероятно, будет иметь три ключевых черты:

1. Усиление парадокса независимости и рост неопределенности. Смогут ли Трамп и дальше терпеть «непослушного ястреба» — вопрос открытый. История показывает, что после назначения председатель обычно демонстрирует независимость, исходя из репутации и интересов организации. Конфликт 2018 года между Пауэллом и Трампом — пример: несмотря на номинацию Трампа, Пауэлл настаивал на повышениях ставок, что вызвало недовольство Белого дома. Если Трамп вновь попытается оказать давление, сопротивление Воша может привести к повторению конфликта 1970-х с Никсоном и Бернсом, что создаст двойные риски для рынка: снижение доверия к политике и повышение премий за политическое вмешательство.

2. Постепенное сближение курса снижения ставок и риск «первым ястребом, потом голубем». Согласно последним заявлениям Воша, он подчеркивает необходимость гибкости в регулировании ставок и не обещает постоянное снижение. В сочетании с сигналами о сохранении ставок в январе и его долгосрочной осторожностью по инфляции, снижение в 2026–2027 годах, скорее всего, будет замедленным и меньшим, чем ожидали рынки. Более того, возможен сценарий «первым голубь, потом ястреб» — в начале срока для стабилизации ожиданий и укрепления позиций, затем — при усилении влияния внутри системы — более жесткая позиция, особенно если инфляция начнет расти, и Вош перейдет к ужесточению.

3. Радикальное сокращение баланса и снижение поддержки рынка облигаций. Продажа MBS и погашение долгов без реинвестирования ускорит снижение поддержки со стороны ФРС, увеличит долгосрочную премию и ликвидность.

2. Решения по заседанию: приостановка снижения ставок, ожидание данных по инфляции и экономике

2.1 За кулисами приостановки снижения ставок: политика снова ориентируется на «борьбу с инфляцией»

На заседании 28 января ФРС решила оставить целевой диапазон ставки по федеральным фондам на уровне 3,5–3,75%, что совпадает с ожиданиями рынка и означает, что цикл снижения, начавшийся в сентябре 2025 года, официально приостановлен. Решение было одобрено 10 голосами «за», однако два члена — Мирана и Воллер — проголосовали против, предлагая снизить ставку на 25 б.п., что свидетельствует о внутренней разноголосице.

Изменения в формулировках заявления явно указывают на смещение политики в сторону борьбы с инфляцией. В нем говорится, что экономика растет устойчиво, оценка роста ВВП повышена по сравнению с декабрьским; в описании рынка труда убрана фраза о «замедлении роста занятости», вместо этого указано, что «рост занятости остается низким, безработица стабилизировалась», исключена формулировка о «рисках для рынка труда превышают риски для инфляции», что свидетельствует о более сбалансированном подходе. Оценка инфляции осталась на уровне «по-прежнему высокая» (somewhat elevated), что говорит о застое в снижении базовой инфляции к целевым 2%.

В руководящих указаниях заявлено о сохранении осторожности, исключена явная позиция о снижении ставок, что продолжает линию декабрьского заседания и воспринимается рынком как ожидание паузы в первой половине года. В заявлении подчеркнута высокая неопределенность экономического прогноза, что косвенно указывает на сложности в оценке влияния тарифных мер, и оставляет простор для будущих решений.

В техническом плане ФРС оставила ставку по резервам (IORB) на уровне 3,65%, а операцию по однодневным обратным репо (ON RRP) — на 3,5%, продолжая реинвестировать только погашенные суммы в краткосрочные госбумаги, что свидетельствует о сохранении процесса сокращения баланса, несмотря на паузу в снижении ставок. В целом, главный сигнал — в условиях стойкой инфляции и устойчивого роста экономики ФРС предпочитает «держать позицию», ожидая дополнительных данных для подтверждения пути снижения инфляции, и, скорее всего, переоценит ситуацию не раньше второго квартала.

2.2 Перспективы экономики и инфляции: устойчивый рост и стойкая инфляция

Оценка ФРС по экономике значительно повысилась по сравнению с декабрьским заседанием, что служит важной поддержкой для текущей паузы. В частности, по данным BEA, рост ВВП за третий квартал 2025 года скорректирован до 4,4% в годовом выражении, что на 0,1 п.п. выше первоначальной оценки и является самым высоким с третьего квартала 2023 года. В квартальном выражении рост ускорился с 3,8% во втором квартале до 4,4 в третьем, что обусловлено потребительскими расходами (вклад 2,34 п.п.), восстановлением экспорта (1,00 п.п.) и ростом государственных расходов. Важный момент — рост конечных продаж (без учета запасов) достиг 4,5%, что свидетельствует о внутренней динамике экономики, а не о «виртуальном» росте за счет запасов.

Рынок труда показывает баланс между стабилизацией и перегревом. По данным BLS, в декабре 2025 года добавлено всего 50 тысяч новых рабочих мест, за год — 584 тысячи, что значительно ниже 2 миллионов в 2024 году. Уровень безработицы остался на уровне 4,4%, чуть выше декабрьского 4,1%, однако число долгосрочно безработных выросло на 39,7 тысяч до 1,9 миллиона, доля долгосрочной безработицы — 26,0%. Уровень участия и соотношение занятых и рабочей силы стабилизировались на 62,4% и 59,7%. Рост зарплат остается устойчивым: средняя почасовая оплата в частном секторе выросла на 3,8% в год, в декабре — на 0,3% до 37,02 доллара, что поддерживает потребление, но не вызывает спирали зарплат и инфляции.

Инфляционный путь остается главным препятствием. По данным BEA, в третьем квартале индекс цен PCE вырос на 2,8%, а базовый — на 2,9%, оба выше целевых 2%. CPI за декабрь вырос на 2,7% в годовом выражении, оставаясь в диапазоне 2,7–2,9% в последние месяцы, что свидетельствует о стойкости базовой инфляции. В заявлении убрана фраза о «прогрессе в достижении 2%», вместо этого указано, что «инфляция остается на высоком уровне» (somewhat elevated), что намекает на застой в снижении. Тарифные меры остаются ключевым фактором неопределенности: объявления о тарифах правительства Трампа в 2025 году способствовали росту CPI на несколько месяцев, хотя и меньшему, чем ожидалось.

Общая картина — ФРС сталкивается с дилеммой: рост экономики и стойкая инфляция сосуществуют, что создает пространство для паузы в снижении ставок, но одновременно оставляет открытым вопрос о дальнейших действиях, в зависимости от новых данных.

3. Рекомендации по стратегии облигаций: симметричное ценообразование и двунаправленная защита

На фоне номинации Воша и повышенной неопределенности по пути снижения ставок рекомендуется сосредоточиться на «симметричном ценообразовании и двунаправленной защите», а не делать ставку только на «завершение снижения» или «быстрое расширение». В отношении длительности рекомендуется держать портфель чуть правее нейтральной точки:

1. В условиях, когда ставки уже снизились, но риски роста инфляции и политики остаются, чрезмерное удлинение срока — невыгодно, лучше увеличить до 3–5 лет, чтобы при «мягком снижении» получать комбинированную доходность за купон и капитал.

2. В кривой доходности — использовать стратегию «средний сегмент чуть длиннее, длинный — умеренно защищен», чтобы учесть возможное усиление кривой или ее сглаживание.

3. В сегменте кредитных рисков и спредов — при нейтральной риск-аппетитности увеличить долю высококачественных облигаций с хорошими фундаментами, высокой видимостью потоков и умеренной финансовой нагрузкой, избегая низкокачественных и чувствительных к ставкам и циклу. В условиях высокой неопределенности по ставкам и экономике приоритетом должна быть длительность, а не кредитный бета; при этом держать срок в диапазоне 3–5 лет, чтобы снизить риск чрезмерного удлинения.

4. Также можно по ситуации добавить долю плавающих облигаций и инфляционно-индексированных ценных бумаг для защиты от возможного роста инфляции и ужесточения политики.

5. В управлении ликвидностью — увеличить долю наличных и высоколиквидных коротких бумаг, чтобы иметь пространство для переоценки безрисковых ставок. В операционной деятельности — использовать постепенные покупки и корректировки, следить за данными и политикой, избегая рискованных крупных позиций.

6. Риск-менеджмент

Превышение ожиданий по волатильности, экономическим данным, ухудшение геополитической ситуации, неэффективность исторического опыта.