Zhongwen Online слепо гонится за хайпом, восемь лет чистых убытков превышают 4 миллиарда юаней, крупные инвестиции в короткие драмы на экспорт снова становятся черной дырой прибыльности, дивиденды на самом низком уровне, высшие менеджеры "голосуют ногами"

Изготовлено: Исследовательский институт публичных компаний Sina Finance

Автор: Цзюнь

27 февраля 2026 года компания «Чжунвэнь Онлайн» официально подала заявку на листинг на основной доске Гонконгской фондовой биржи, стремясь к структуре «A+H», при этом Citigroup выступает в качестве эксклюзивного спонсора.

С момента выхода на биржу в 2015 году «Чжунвэнь Онлайн» неоднократно сталкивался с убытками из-за слепого поглощения рыночных трендов и частых провалов приобретений. После 2023 года, по мере быстрого роста рынка коротких сериалов, компания вновь сделала ставку на «выход коротких сериалов за границу», вкладывая большие средства в привлечение аудитории, что еще больше сократило прибыльность.

За первые три квартала 2025 года расходы на продажи составили 660 миллионов юаней, что на 93,65% больше по сравнению с прошлым годом, почти удвоившись; коэффициент затрат на продажи достиг 65,31%, что на 23,11 процентных пункта выше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. В период с 2018 по 2025 годы чистая прибыль компании после исключения особых статей cumulatively потеряла около 4 миллиардов юаней.

К концу января этого года оборотные активы «Чжунвэнь Онлайн» составляли 693 миллиона юаней, в то время как текущие обязательства достигали 1,021 миллиарда юаней, что создало дефицит оборотных средств в размере 327 миллионов юаней; общий объем заемных обязательств вырос до 528 миллионов юаней, увеличившись на 262 миллиона по сравнению с концом 2023 года, почти удвоившись. Среди них краткосрочные займы составляют 412 миллионов юаней, а остаток денежных средств — всего 239 миллионов, что создает значительную краткосрочную нагрузку по погашению долгов.

Перед лицом постоянного давления на показатели и ограниченности наличных средств руководители компании массово выбирают «голосование ногами». Согласно данным Wind, за годы руководители сократили в совокупности 43,2577 миллиона акций, получив более 530 миллионов юаней наличных. 3 февраля четыре руководителя объявили о планах дополнительно сократить акции на сумму 18 миллионов юаней.

Для «Чжунвэнь Онлайн» погоня за трендами кажется скорее «методом заработка» для руководства.

Слепое поглощение трендов: более 4 миллиардов юаней убытков за восемь лет, ставка на выход коротких сериалов — новая «черная дыра» для прибыли

«Чжунвэнь Онлайн» основана в 2000 году и в 2015 году вышла на биржу в Шэньчжэне, став первой в Китае цифровой издательской компанией, вышедшей на рынок A-shares. За более чем 20 лет развития компания успешно трансформировалась в ведущую платформу цифровых развлечений, управляемую искусственным интеллектом, предоставляя в основном в Китае контент для онлайн-литературы и за рубежом короткие сериалы, стремясь построить следующую генерацию всей индустриальной цепочки цифрового контента.

С 2018 года «Чжунвэнь Онлайн» неоднократно сталкивался с крупными убытками. В период с 2018 по 2024 годы чистая прибыль после исключения особых статей была положительной только в 2021 году, остальные годы — убыточными, совокупные убытки превысили 33 миллиарда юаней.

Прогноз прибыли показывает, что в 2025 году чистый убыток после исключения особых статей составит от 579 до 699 миллионов юаней, что на 114–158% больше по сравнению с прошлым годом. Если учесть убытки прошлого года, совокупные убытки с 2018 года приближаются к 4 миллиардам юаней.

Постоянные убытки «Чжунвэнь Онлайн» тесно связаны с её агрессивной стратегией развития. Как одна из первых компаний в Китае, вошедших в цифровое издательство, она вначале воспользовалась быстрым ростом интернета и цифровых книг, получая выгоду от отраслевого роста, и успешно вышла на рынок в 2015 году, разместившись на стартап-борде.

После выхода на биржу компания использовала преимущества фондового рынка для финансирования и начала активно расширяться, гоняясь за рыночными трендами. В 2016 году, когда массовое распространение смартфонов вызвало бум мобильных игр, «Чжунвэнь Онлайн» вложила более 1,7 миллиарда юаней в приобретение полного пакета акций компании «Chenzhike», занимающейся выпуском аниме-игр, а также инвестировала в платформу Acfun (A站), которая в то время конкурировала с Bilibili по популярности в сфере аниме и субкультур.

Однако позже A站 пришлось закрыться из-за регуляторных проблем, а инвестиции в «Chenzhike» оказались убыточными из-за недостижения ожидаемой прибыли. В итоге «Чжунвэнь Онлайн» продала «Chenzhike» за 324 миллиона юаней и вынуждена была признать значительные гудвилл-обесценения, что привело к чистому убытку за 2018 год в 1,966 миллиарда юаней после исключения особых статей.

В 2021 году, когда концепция метавселенной стала популярной, компания объявила о намерении сделать её ключевым направлением развития на ближайшие десять лет, инвестировала в создание лабораторий и развитие технологий. Но из-за недостижения ожидаемого прогресса в развитии метавселенной и отсутствия стабильных источников дохода, вложения серьезно сократили прибыль компании, и в 2022 году чистая прибыль после исключения особых статей перешла в убыток.

После 2023 года рынок коротких сериалов быстро вырос, и «Чжунвэнь Онлайн» вновь сделала ставку на «выход коротких сериалов за границу», расширяя бизнес через создание дочерних компаний за рубежом и увеличение рекламных инвестиций за границей. По текущим результатам, зарубежные сериалы показывают слабые показатели, а значительные расходы на маркетинг за границей привели к дальнейшему росту убытков в 2025 году.

По структуре доходов, бизнес «Чжунвэнь Онлайн» делится на две основные части: онлайн-литература и короткие сериалы. Но и в том, и в другом сегменте требуется значительные инвестиции в привлечение аудитории, что напрямую поддерживает высокий уровень затрат на продажи.

За первые три квартала 2025 года расходы на продажи составили 660 миллионов юаней, что на 93,65% больше по сравнению с прошлым годом, почти удвоившись; из них расходы на продвижение — 177 миллионов юаней, что составляет 66,71% от общих затрат на продажи; коэффициент затрат на продажи достиг 65,31%, что на 23,11 процентных пункта выше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года.

На предстоящем листинге в Гонконге «Чжунвэнь Онлайн» позиционирует себя как «ведущая цифровая платформа развлечений, управляемая искусственным интеллектом», однако на практике основная операционная статья — это все еще расходы на привлечение аудитории. Особенно с 2023 года компания значительно сократила инвестиции в исследования и разработки, и уровень R&D затрат продолжает снижаться.

В 2023–2024 годах расходы на R&D составили 86,25 и 61,57 миллиона юаней соответственно, снизившись на 35,25% и 28,61% по сравнению с прошлым годом; коэффициент R&D затрат — 6,12% и 5,31%, снизившись до однозначных чисел. За первые три квартала 2025 года расходы на R&D выросли на 41,86% по сравнению с прошлым годом, однако темпы роста значительно отстают от затрат на привлечение аудитории. В то же время, расходы на продажи примерно в 12 раз превышают расходы на R&D.

Коэффициент дивидендных выплат к привлеченным средствам — всего 1,06%, в отрасли — на дне, руководители «голосуют ногами»

Согласно данным Wind, за все годы «Чжунвэнь Онлайн» привлекла более 3,2 миллиарда юаней капитала, из них 204 миллиона юаней — через первичное размещение, и 3,02 миллиарда — через дополнительные эмиссии. В то же время, сумма дивидендных выплат за все годы составила всего 34,23 миллиона юаней, что дает коэффициент дивидендных выплат к привлеченному капиталу всего 1,06%, что является одним из самых низких показателей в отрасли.

На сегодняшний день в секторе издательской индустрии A-shares (по классификации Shenwan) зарегистрировано 29 компаний, совокупный объем привлеченных средств — 706,09 миллиарда юаней, а совокупные дивиденды — 672,48 миллиарда юаней, что в среднем дает коэффициент дивидендных выплат около 99,39%. Среди них наибольший коэффициент — у «Xinhua Wenxuan», достигший 432,58%, примерно в 4 раза выше отраслевого среднего; «Tianzhou Culture», хоть и занимает предпоследнее место, все равно имеет коэффициент 3,04 раза выше «Чжунвэнь Онлайн».

С 2018 года, из-за постоянного отрицательного нераспределенного прибыли, «Чжунвэнь Онлайн» не могла осуществлять дивиденды и не выплачивала наличных дивидендов. К концу сентября 2025 года убытки не покрыты и составляют 2,704 миллиарда юаней, и даже при выходе из убытка прибыль должна быть направлена в первую очередь на покрытие убытков. По текущим показателям, если компания решит возобновить выплаты дивидендов, это, скорее всего, останется мечтой еще надолго.

Синьхуа Финанс

Однако в капиталистическом рынке «Чжунвэнь Онлайн» показывает довольно хорошие результаты: с апреля 2025 года по настоящее время цена акций выросла более чем на 50%, а максимальный рост достиг почти 130%.

Рост стоимости акций «Чжунвэнь Онлайн» тесно связан с её активной деятельностью в области искусственного интеллекта. В 2023 году крупная модель ChatGPT вызвала мировой ажиотаж, и внутри страны компании начали активно расширять свои исследования и разработки в этой сфере. «Чжунвэнь Онлайн» не осталась в стороне: в том же году была запущена крупномасштабная текстовая модель «Chinese Xiaoyao», поддерживающая однокнопочное создание тысяченаписных романов и генерацию изображений для создания новых произведений. В результате этого акции компании в капиталистическом секторе резко выросли: в ноябре 2023 года их цена за месяц выросла более чем на 100%.

В начале 2026 года модель Seedance2.0 для генерации видео, разработанная компанией Doubao, стала популярной благодаря короткому времени генерации, низким затратам и отличным результатам. В этом контексте компании, связанные с кино и короткими сериалами, пользуются повышенным интересом инвесторов, и «Чжунвэнь Онлайн» не исключение. 9 и 10 февраля акции компании достигли лимита роста в 20% два дня подряд, всего за два торговых дня цена выросла более чем на 44%. Несмотря на недавнее снижение курса, это ясно показывает, что даже при продолжающихся убытках в условиях AI-бума инвесторы продолжают проявлять интерес.

Особое внимание вызывает тот факт, что на фоне роста стоимости акций руководители компании начали массово объявлять о планах сокращения доли. 3 февраля директор компании Чжан Фань, член правления и исполняющий обязанности заместителя генерального директора Хэ Гуанцай, заместитель генерального директора, секретарь правления и финансовый директор Ван Цзинцзюнь, операционный директор Ян Жуйчжи объявили о планах сократить акции: 181,6 тысяч, 239,8 тысяч, 228,5 тысяч и 7,95 тысяч соответственно. По последней цене закрытия (28,26 юаней за акцию 12 марта) объем сокращения составляет более 18 миллионов юаней.

На самом деле, с 2017 года несколько руководителей «Чжунвэнь Онлайн» начали по очереди сокращать свои доли. Согласно данным Wind, за все годы руководители сократили в совокупности 43,2577 миллиона акций, получив более 530 миллионов юаней наличных.

В 2022–начале 2023 года Чжан Фань, Хэ Гуанцай, Ван Цзинцзюнь и Ян Жуйчжи сократили 430,3 тысяч, 568,3 тысяч, 541,4 тысяч и 18,7 тысяч акций соответственно, получив около 20 миллионов юаней. В 2024 году их совокупные сокращения превысили 1,17 миллиона акций, что принесло более 32 миллионов юаней. В период с июня по август 2025 года они снова сократили 876,9 тысяч акций, получив свыше 23 миллиона юаней. Если учесть и текущие планы сокращения, с 2023 года руководители «Чжунвэнь Онлайн» сократили почти 100 миллионов юаней.

Руководство зарабатывает очень хорошо, а дела у компании идут не очень. В 2023, 2024 и за первые три квартала 2025 года чистый денежный поток от операционной деятельности составлял соответственно -10,1036 миллиона, -52,49 миллиона и -173 миллиона юаней, что свидетельствует о постоянных «кровотечениях» основной деятельности.

К концу января этого года оборотные активы «Чжунвэнь Онлайн» составляли 693 миллиона юаней, текущие обязательства — 1,021 миллиарда юаней, а операционный дефицит — 327 миллионов юаней; общий объем обязательств с процентами достиг 528 миллионов юаней, увеличившись на 262 миллиона по сравнению с концом 2023 года, почти удвоившись. Среди них краткосрочные займы — 412 миллионов юаней, а остаток денежных средств — всего 239 миллионов, что создает огромную краткосрочную нагрузку по погашению долгов.