Новый вид в "матче второй половины" литиевых батарей: как Putailai пробивается через конкуренцию с помощью "интеграции"?

В рамках масштабной нарративы о новой энергетической батарейной индустрии, внимание капитала и общественного мнения зачастую сосредоточено на производителях автомобилей и гигантах по производству батарей, однако истинными определяющими кривую затрат и границы технологий являются те, кто долгое время скрыт на верхнем течении — поставщики материалов и оборудования.

За последние два года эта группа пережила сильные потрясения. В 2024 году ценовая структура цепочки литий-ионных аккумуляторов рухнула: сегменты такие как анодные материалы, сепараторы, литиевые соли — в целом оказались в зоне сжимающейся прибыли, а множество малых и средних мощностей были быстро ликвидированы. Индустрия впервые оказалась в ситуации, когда «высокий рост» сменился реальностью «циклического производства».

На фоне этого лидер по производству литий-ионных материалов — компания Путтайлай — решила выйти на Гонконгскую биржу.

На первый взгляд, это типичная компания по поставке верхнего уровня материалов: анодные материалы, покрытые сепараторы, PVDF, керамические покрытия — практически все ключевые вспомогательные материалы для батарей. Но в своей проспектной документации Путтайлай пытается рассказать совершенно другую историю: она не только продает материалы, но и оборудование, а также расширяет деятельность до контрактного производства активных элементов, стремясь создать интегрированную систему «материалы + оборудование + услуги».

Однако проблема в том, что в индустрии с сильными колебаниями циклов, еще не сформировавшейся технологической траекторией и ускоренной перестройкой глобальных цепочек поставок такая интеграция — это либо повышение барьеров, либо увеличение рисков. В сущности, IPO Путтайлай на Гонконгской бирже — это переоценка ее позиционирования и долгосрочной логики оценки стоимости.

От поставщика материалов к платформенному поставщику — амбиции Путтайлай по «интеграции»

В традиционном понимании цепочка производства литий-ионных аккумуляторов четко разделена: материалы отвечают за характеристики и стоимость, оборудование — за технологию и эффективность, а заводы — за масштабное производство. Но Путтайлай разрушает эти границы.

Ее путь весьма характерен. Компания начинала с производства анодных материалов, создала масштабное преимущество в области искусственного графита, затем постепенно вошла в сегмент покрытых сепараторов и расширилась до PVDF, бромистого кремния, оксида алюминия и других функциональных материалов, осуществляя горизонтальную экспансию по материалам.

Далее, через слияния и собственные разработки, компания вошла в сферу автоматизированного оборудования для производства батарей, овладела ключевыми процессами — нанесением покрытий, резкой и т. д. Еще дальше — запустила CAAS (контрактное производство активных элементов), напрямую участвуя в процессе изготовления батарей.

Ключевым в этих действиях является не просто диверсификация бизнеса, а контроль над «производственными этапами». Иными словами, цель Путтайлай — не стать лидером по материалам, а стать «поставщиком производственных возможностей для батарей».

Эта модель ценна тем, что позволяет объединить ранее разрозненные по цепочке возможности. Когда характеристики материалов, параметры оборудования и технологические процессы объединены в единую систему, компания может достигать эффективности и снижения затрат, которые трудно реализовать по отдельности.

Например, собственное оборудование может быть адаптировано под свойства материалов, что снижает потери при производстве; обновление материалов способствует технологическому прогрессу, сокращая цикл внедрения новых решений.

Более того, такая интеграция меняет структуру взаимоотношений с клиентами. Традиционные поставщики материалов сталкиваются с ценовой борьбой, а при переходе к системе «материалы + оборудование + услуги» стоимость смены поставщика значительно возрастает, а рычаги влияния — усиливаются.

Эта логика хорошо известна в полупроводниковой индустрии: производители оборудования, контролируя технологические стандарты, влияют на стандарты материалов и производственные пути. Путтайлай пытается занять подобную позицию.

Но очевидна и обратная сторона: интеграция требует больших капиталовложений, усложняет операционные системы и увеличивает уязвимость к циклическим колебаниям. В периоды спада риск по отдельным сегментам усиливается, а не рассеивается.

Поэтому «платформенная» нарративность — это либо повышение барьеров, либо увеличение рисков.

После дна индустриального цикла — структурное восстановление в верхней части цепочки литий-ионных батарей

Финансовые показатели Путтайлай отражают циклические колебания литий-ионной индустрии.

В 2023–2024 годах выручка снизилась с примерно 15,3 млрд юаней до 13,4 млрд, прибыль также снизилась, а валовая маржа с почти 26% опустилась примерно до 22%. В этот период индустрия переживала самую острую ценовую войну: снижение цен на батареи передавалось вверх по цепочке, и поставщики материалов оказались в ситуации «роста выручки, но без роста прибыли» или даже «с падением цен и объемов».

Но к 2025 году выручка выросла до 15,6 млрд, чистая прибыль — до 2,6 млрд, а валовая маржа вновь приблизилась к 30%. По финансовым показателям кажется, что индустрия прошла через «V-образное восстановление».

Вопрос в том, является ли это циклическим разворотом или временным подъемом?

С точки зрения спроса, мировой рынок новых энергетических батарей продолжает расти. С 2021 по 2025 год объем рынка вырос с около 530 ГВтч до 2257 ГВтч, среднегодовой рост — более 40%; даже после 2025 года ожидается рост более чем на 20%. Взрыв спроса на энергохранилища дополнительно усиливает этот тренд.

Но с точки зрения предложения ситуация сложнее. За последние годы в цепочку вошло много капитала, что привело к значительному избытку мощностей. Ценовая война 2024 года — по сути, высвобождение дисбаланса спроса и предложения. Хотя малые и средние мощности были устранены, крупные игроки продолжают расширяться, и общий запас мощностей остается высоким.

Это означает, что даже при росте спроса цены и прибыльность могут не восстанавливаться синхронно.

Еще важнее, что «товарные свойства» материалов верхнего уровня цепочки усиливаются. Например, технология искусственного графита для анодов относительно проста, продукт сильно стандартизирован, и ценовая конкуренция неизбежна. В области сепараторов, несмотря на более высокие технологические барьеры, разделение на базовые мембраны и покрытие также перераспределяет прибыль между сегментами.

Преимущество Путтайлай — в лидирующих позициях в покрытых сепараторах. В 2025 году компания поставила свыше 100 млрд м² продукции, занимая более 35% мирового рынка, и удерживает лидерство уже несколько лет. Этот сегмент, связанный с покрытием и составами материалов, обладает более высокими технологическими барьерами и меньшим давлением ценовой конкуренции.

Тем не менее, даже при этом ее прибыльность не может полностью избежать влияния циклов.

Следовательно, текущий рост — скорее «восстановление после дна», чем начало нового высокого цикла. В такой ситуации капитализация рынка будет более осторожной.

Истинные переменные — за пределами текущего момента, в зарубежных рынках и следующем поколении батарей

Если текущий цикл все еще содержит неопределенности, то долгосрочные перспективы Путтайлай связаны с двумя факторами: глобализацией и технологическими инновациями.

Первое — перестройка глобальных цепочек поставок. В рамках инициатив США и Европы по развитию собственных цепочек батарей, а также роста геополитических рисков, китайские компании по производству батарей ускоряют «выход за границы».

Но для верхнего уровня цепочки — поставщиков материалов — это сложнее: нужно соблюдать более жесткие экологические и нормативные требования, а также нести большие капитальные и операционные издержки.

Выбор Путтайлай — яркий пример. Компания отказалась от некоторых европейских проектов, сосредоточилась на Юго-Восточной Азии для расширения производства анодных материалов, чтобы снизить издержки и выйти на международный рынок, обслуживая японские и корейские компании. Этот путь — баланс между «затратами и рынком».

Выход на Гонконгскую биржу играет важную роль в этом процессе. В отличие от внутреннего рынка, Гонконг предоставляет более удобные возможности для валютного финансирования и доступа к международным инвесторам. Для компаний, инвестирующих в зарубежные мощности, это важно.

Но глобализация также создает новые конкуренции. На зарубежных рынках Путтайлай сталкивается не только с местными игроками, но и с японскими и корейскими гигантами по материалам. Смогут ли ее издержки и технологические преимущества сохраняться — вопрос открытый.

Второе — развитие технологий следующего поколения батарей. В настоящее время основные технологии — жидкостные литий-ионные батареи, но активно развиваются твердооксидные, силикокарбоновые, высоковольтные системы быстрой зарядки 800 В и другие. Эти изменения могут перестроить системы материалов и производственные процессы.

Для компаний, специализирующихся на отдельных материалах, такие технологические сдвиги — источник неопределенности; для компаний, объединяющих «материалы + оборудование + процессы», — это шанс.

Преимущество Путтайлай — в участии в разработке материалов и наличии производственных мощностей, что позволяет ей адаптировать процессы под новые технологии. Такой «кросс-цепочный» потенциал помогает оставаться в игре при технологической эволюции.

Но важно помнить, что коммерциализация новых технологий еще не началась в полном объеме, и сроки их внедрения остаются неопределенными. Инвестиции в этом этапе — долгосрочная ставка, а не краткосрочная прибыль.

На этапе перехода литий-ионной индустрии от «ускоренного роста» к «структурной дифференциации» рыночная оценка тоже меняется. Раньше скорость роста могла скрывать проблемы; в будущем же ключевым станет позиционирование в цепочке и уникальность.

Для Путтайлай уже не стоит вопрос «может ли расти», а — является ли созданная интегрированная система барьером для конкурентов или же усилителем циклических колебаний.

Автор: Сан Юй

Источник: Hong Kong Stock Research Society