IPO Radar | Tengli Transmission Second Attempt at Listing, Concealed Concerns Behind Glamorous Performance

Войти в приложение Sina Finance и искать 【信披】 для просмотра рейтингов оценки

杭州腾励传动科技股份有限公司（以下简称 «Тэнли Чуаньдун»） вновь обновила свою проспект эмиссии, предприняв вторую попытку выхода на рынок капитала.

Будучи компанией, глубоко специализирующейся на производстве компонентов для автомобильных трансмиссий, Тэнли Чуаньдун за отчетный период демонстрирует, казалось бы, стабильный рост выручки и чистой прибыли, однако многочисленные скрытые риски, такие как высокая дебиторская задолженность, противоречия между дивидендами и привлечением капитала, неэффективность внутреннего контроля и зависимость от крупных клиентов, не только создают препятствия на пути ее IPO, но и вызывают серьезные сомнения у рынка относительно обоснованности ее выхода на биржу.

Постоянное снижение оборачиваемости дебиторской задолженности и удлинение сроков платежей вызывают подозрения в искусственном стимулировании продаж

Основной бизнес Тэнли Чуаньдун сосредоточен на разработке, производстве и продаже ключевых компонентов и сборок для автомобильных трансмиссий, включая подшипники, промежуточные валы и другие детали, а также сборки равномерных приводных валов и карданных валов. В настоящее время компания входит в цепочки поставок таких известных автопроизводителей, как Tesla, BYD и XPeng.

По внешним данным, прибыльность Тэнли Чуаньдун выглядит устойчивой: в 2022–2024 годах и за первые шесть месяцев 2025 года выручка составляла соответственно 510 млн юаней, 606 млн юаней, 619 млн юаней и 378 млн юаней; чистая прибыль, приходящаяся на материнскую компанию, — 65,91 млн юаней, 83,16 млн юаней, 83,92 млн юаней и 48,32 млн юаней. Однако более глубокий анализ операционных данных выявляет скрытые проблемы за этой «блестящей» картиной.

Наиболее остро стоит вопрос о постоянном снижении оборачиваемости дебиторской задолженности. Согласно данным, за указанный период оборачиваемость дебиторской задолженности составляла 7,11 раза в год, 6,58 раза, 4,92 раза и 4,36 раза, что явно свидетельствует о снижении эффективности использования средств и замедлении сбора дебиторской задолженности.

В ответ Тэнли Чуаньдун объясняет, что компания постоянно совершенствует управление возвратом дебиторской задолженности, оптимизирует структуру клиентов. Снижение оборачиваемости связано с отраслевыми условиями, а также отмечает, что коэффициент оборачиваемости оборотных активов выше среднего по отрасли, что свидетельствует о хорошем общем использовании активов.

Однако это объяснение вызывает сомнения. С одной стороны, компания не раскрывает изменения средних сроков кредитования клиентов за разные периоды, что не позволяет подтвердить отсутствие смягчения кредитной политики. С другой стороны, на балансовых счетах компании зафиксированы суммы по векселям, дебиторской задолженности и финансированию дебиторской задолженности, которые за период достигли 160 млн юаней, 304 млн юаней, 274 млн юаней и 376 млн юаней, что составляет соответственно 20,53 %, 33,92 %, 28,87 % и 36,17 % от общего актива. Эти показатели постоянно растут и занимают все большую долю, что усиливает давление на ликвидность.

Аналитик автомобильной отрасли Ли Чжэнбин, следящий за рынком, отметил, что управление дебиторской задолженностью — распространенная проблема в отрасли автокомпонентов, однако ухудшение показателей Тэнли Чуаньдун безусловно увеличивает риск безнадежных долгов. В случае, если в будущем у нижестоящих клиентов возникнут финансовые трудности или цепочка поставок окажется под угрозой, компания может столкнуться с невозможностью своевременно взыскать дебиторскую задолженность, что негативно скажется на денежном потоке и операционных результатах, становясь значительным фактором неопределенности при выходе на IPO.

Двойной статус Toyota вызывает споры, сомнения в справедливости ценообразования связанных сделок

Особенно остро стоит вопрос о перекрывающихся клиентах и поставщиках Тэнли Чуаньдун, среди которых компании, связанные с Toyota, выступают одновременно важными клиентами и ключевыми поставщиками. Такая двойственная зависимость вызывает серьезные сомнения в справедливости ценообразования связанных сделок.

В 2024 году закупки у Toyota Tsusho достигли 44,16 млн юаней, что делает ее третьим по значимости поставщиком компании. В то же время продажи дочерней компании Toyota Motor Corporation — Fengjin Transmission — составили 71,56 млн юаней, что сделало ее вторым по значимости клиентом.

Источник данных: публичные объявления компании, исследовательский отдел界инь Жэньшэнь

Публичная информация показывает, что в отчетный период объем закупок и продаж Тэнли Чуаньдун у компаний, связанных с Toyota, оставался на высоком уровне. Так, закупки у Toyota Tsusho составляли 57,38 млн юаней, 48,93 млн юаней, 44,16 млн юаней и 19,60 млн юаней, преимущественно закупая сталь и другие сырьевые материалы.

Источник данных: публичные объявления компании, исследовательский отдел界инь Жэньшэнь

Одновременно продажи Тэнли Чуаньдун компаниям, связанным с Toyota, оставались стабильными: в 2023 и 2024 годах объем продаж в эти компании достигал 31,13 млн юаней и 27,99 млн юаней. В совокупности с крупными продажами Fengjin Transmission это делает Toyota одним из ключевых партнеров компании.

Важно отметить, что Тэнли Чуаньдун не раскрывает полностью основы ценообразования по этим связанным сделкам, что вызывает вопросы о их справедливости. Бухгалтер Лю Минь отметил, что такие операции, связанные с закупками и продажами, потенциально могут быть использованы для выгоды заинтересованных сторон. В отрасли автокомпонентов цены обычно формируются с учетом рыночной справедливости, однако компания не публикует конкретных стандартов ценообразования, сравнения с рыночными ценами или объяснений, соответствуют ли цены для связанных и нерелевантных клиентов и поставщиков. Недостаточная прозрачность информации затрудняет проверку справедливости таких сделок.

Высокая зависимость от крупных клиентов создает значительные операционные риски

За отчетный период уровень концентрации клиентов Тэнли Чуаньдун был чрезвычайно высоким, особенно в отношении крупнейшего клиента — Nanjing Natiefu, что представляет собой серьезную угрозу для стабильности развития. Данные показывают, что в 2022–2024 годах продажи Nanjing Natiefu составляли 227 млн юаней, 259 млн юаней и 277 млн юаней, что соответствовало 44,52 %, 42,74 % и 44,7 % от общей выручки. Эти показатели постоянно превышают 42 %, и компания долгое время получает более 40 % доходов именно за счет этого клиента.

Источник данных: публичные объявления компании, исследовательский отдел界инь Жэньшэнь

Кроме того, общий уровень концентрации клиентов у Тэнли Чуаньдун также остается высоким. За тот же период продажи пяти крупнейшим клиентам составляли 425 млн юаней, 460 млн юаней, 466 млн юаней и 259 млн юаней, что удерживает долю в выручке выше 75 %, а в 2022 году достигало 83,23 %, а в первые шесть месяцев 2025 года — 76,52 %. Структура клиентской базы чрезвычайно сосредоточена.

Компания объясняет это тем, что, будучи производителем компонентов для равномерных приводных валов, она в основном обслуживает первичных поставщиков. В отрасли равномерных приводных валов в Китае концентрация высокая: доля Nanjing Natiefu превышает 30 %, а число крупных производителей невелико, что делает высокую концентрацию клиентов обоснованной. Однако такое объяснение не снимает операционных рисков, связанных с зависимостью от крупных клиентов. В цепочке автомобильной промышленности сотрудничество с поставщиками и клиентами обычно характеризуется высокой степенью взаимозависимости, однако чрезмерная зависимость от одного ключевого клиента означает, что показатели деятельности компании тесно связаны с состоянием и спросом у Nanjing Natiefu.

Дивиденды и привлечение капитала идут параллельно

Внутри отчетного периода Тэнли Чуаньдун осуществляла крупные выплаты дивидендов при одновременной подготовке к IPO для привлечения дополнительных средств, что вызывает критику со стороны рынка. За 2023–первую половину 2025 года компания выплатила дивидендами 88,42 млн юаней: в 2023 году — 33,68 млн юаней, в 2024 году — 35,37 млн юаней, и за первую половину 2025 года — 19,37 млн юаней.

При этом, несмотря на крупные дивиденды, компания планирует привлечь через IPO 80 млн юаней для пополнения оборотных средств. Общий объем предполагаемых средств, собираемых на IPO, составляет 684 млн юаней, из которых около 12 % планируется направить на пополнение оборотных средств.

Источник данных: публичные объявления компании, исследовательский отдел界инь Жэньшэнь

Тэнли Чуаньдун утверждает, что привлечение средств через IPO предназначено для поддержки развития бизнеса, борьбы с колебаниями цен на сырье и обеспечения текущей операционной деятельности.

Однако бухгалтер Чжан Йимэй считает, что такое объяснение трудно принять. Если у компании действительно есть дефицит ликвидных средств, она должна уменьшить дивиденды и оставить средства для операционной деятельности. Такой подход противоречит первоначальной цели привлечения капитала через рынок и может навредить интересам мелких инвесторов — фактический контролирующий акционер получает крупные дивиденды, а дефицит ликвидных средств компании покрывается за счет инвесторов.

Кроме того, в 2024 году Тэнли Чуаньдун была оштрафована за превышение допустимого уровня использования временного трудового ресурса — это выявило существенные внутренние пробелы в системе контроля, что вызвало широкие сомнения в эффективности внутреннего аудита. Согласно «Временным положениям о временной занятости», доля временных работников не должна превышать 10 % от общего числа сотрудников, однако на конец 2024 года доля таких работников у Тэнли Чуаньдун превысила этот лимит, что противоречит нормативам.

В ответ компания заявила, что провела соответствующие меры по исправлению ситуации: временных работников, привлеченных для выполнения конкретных задач, перевели в штат и заключили трудовые договоры, а также увеличила долю штатных сотрудников. С января 2025 года доля временных работников снизилась до менее 10 %.

Юрист Ван Ий отметил, что превышение лимита по использованию временного трудового ресурса — не случайность, а отражение недостатков в управлении кадрами и проверке соответствия нормативам. Важным является вопрос о том, насколько внутренние процедуры контроля у компании действительно совершенны.