Ping An Good Doctor, трудно избавиться от зависимости от переливания крови

Почему прибыль Ping An Good Doctor не может скрыть падение стоимости акций?

Автор | Лао Юйцзи

Редактор | Ян Сюжань

Подразделение Ping An Group — Ping An Good Doctor — сейчас переживает противоречие между результатами и рыночной капитализацией.

За первые три квартала прошлого года Ping An Good Doctor показал казалось бы стабильные и положительные показатели: общий доход 3,725 млрд юаней, рост на 13,6%; чистая прибыль 184 млн юаней, рост на 72,6%; скорректированная чистая прибыль — 216 млн юаней, рост на 45,7%.

При таком тренде, скорее всего, за весь год удастся второй подряд год с прибылью и достичь рекордных результатов.

Данные за операционный период новогодних праздников также рисуют картину активного обслуживания: в период длинных выходных среднесуточное число пользователей, обращающихся за консультациями на платформе Ping An Good Doctor, выросло почти на 70%, а количество случаев помощи при обращении за медицинской помощью офлайн — на 29%.

Однако холодная реакция рынка резко омрачила эту «процветающую» картину.

С сентября 2025 года цена акций Ping An Good Doctor начала непрерывное снижение, и на сегодняшний день падение превысило 50%. Хотя многие акции Гонконга тоже падают, это снижение уже занимает лидирующие позиции.

Динамика цен акций Ping An Good Doctor (с сентября 2025 года по настоящее время)

Это заставляет задуматься: возможно, рыночные опасения связаны не столько с хорошими операционными данными и отчетами о результатах.

Эта статья — глубокий аналитический материал команды «JuChao WAVE», рекомендуем следить за нашими публикациями на разных платформах.

01 Прибыль

Происхождение Ping An Good Doctor как «благородной семьи» впечатляет — сейчас это флагманская платформа в сфере медицинского и здравоохранения под управлением Ping An Group.

В 2014 году, воспользовавшись трендом интернет-медицины, Ping An Good Doctor появился на свет. 4 мая 2018 года компания вышла на Гонконгскую фондовую биржу, разместив 160 млн акций и собрав 8,564 млрд гонконгских долларов — крупнейшее IPO в Гонконге за тот год, что сделало её очень заметной.

После этого Ping An Good Doctor быстро выросла, достигнув рыночной капитализации до 1600 млрд гонконгских долларов.

Однако после пика наступила долгий девятилетний путь убытков, и доверие рынка к компании постоянно снижалось: в какой-то момент цена акции опустилась до рекордно низких 3 гонконгских долларов, а рыночная стоимость сократилась более чем на 90%.

Перелом наступил в 2024 году, когда Ping An Good Doctor решительно отказалась от неэффективной модели «расходования на клиента C-уровня» и полностью интегрировалась в экосистему Ping An Group, сосредоточившись на сегментах F (финансовые клиенты) и B (корпоративные клиенты). Эта стратегическая смена курса получила широкое признание как «прозрение», и стала ключевым моментом в выходе компании из убытков и переходе к прибыли.

Под сегментом F понимаются основные клиенты — высокодоходные клиенты страховой компании Ping An, обладающие высокой платежеспособностью и острым спросом на здоровье, что делает их самой важной целевой группой в сфере медицинских услуг. B-сегмент — это корпоративные клиенты, с которыми Ping An Group взаимодействует через свои каналы, и для которых разрабатываются комплексные решения по управлению здоровьем сотрудников, ориентированные на крупные и средние предприятия с высокой платежеспособностью и желанием платить.

Результаты сразу заметны. 2024 год стал для Ping An Good Doctor переломным — впервые за девять лет компания вышла на прибыль, получив чистую прибыль 81 млн юаней, а скорректированная — 158 млн юаней, что стало окончательным отказом от долгосрочных убытков.

Эта редкая победа вновь зажгла надежды рынка на Ping An Good Doctor и придала мощный импульс росту её акций.

С сентября 2024 года по сентябрь 2025-го цена акций выросла с рекордных 3,185 гонконгских долларов до 24,4, что составляет рост на 666%.

В 2025 году потенциал компании сохраняется. По итогам первой половины 2025 года число платных пользователей сегмента F достигло около 20 миллионов, что на 34,6% больше по сравнению с прошлым годом; число корпоративных клиентов, оплачивающих услуги, превысило число сотрудников, что позволило компании выйти на прибыль за счет «сокращения расходов».

В годовом отчете за 2024 год отмечается снижение продажных расходов на 8,6 процентных пункта, управленческих — на 37,2, а расходы на исследования и разработки — на 29,2%. Особенно впечатляет сокращение численности сотрудников: в 2021 году в компании работало 4561 человек, а к концу 2024-го — всего 1563, то есть за три года численность сократилась на 65,73%. В 2024 году сокращение составило 1862 человек, что на 54,3% меньше по сравнению с предыдущим годом.

Такое «сокращение расходов больше, чем увеличение доходов» продолжалось и в прошлом году. В первой половине 2024-го доходы Ping An Good Doctor выросли на 19,5%, а расходы на маркетинг — всего на 3,9%, расходы на R&D остались практически без изменений (+0,2%), а управленческие — снизились более чем на 5%.

Значительное сокращение расходов снизило операционные издержки и создало основу для получения прибыли.

Официальное объяснение компании — «снижение маркетинговых затрат связано с усилением каналов продаж и высоким уровнем повторных обращений клиентов, а снижение управленческих расходов — с внедрением AI-процессов и цифровизации бизнеса».

На практике же специалисты по управлению и аналитики понимают, что такой типичный подход — сокращение затрат ради прибыли — неизбежно снижает возможности R&D и ухудшает качество сервиса.

02 Зависимость

Помимо нестабильной базы прибыли, главная «небезопасность» Ping An Good Doctor — это сильная зависимость от экосистемы Ping An Group, что существенно ограничивает её самостоятельность.

С момента основания компания постоянно использует ресурсы материнской компании — и в привлечении клиентов, и в источниках дохода. Это создает чрезмерную зависимость.

В полугодовом отчете указано, что доходы Ping An Good Doctor от внутренних ресурсов Ping An превышают 7 млрд юаней, что на 58% больше по сравнению с прошлым годом, и составляет почти 30% от общего дохода. Это только прямые доходы, а косвенные — еще больше.

К июню 2025 года доходы от клиентов сегмента F внутри группы достигли 1,433 млрд юаней, рост на 28,5%; от B — 527 млн, рост на 35,2%. В совокупности эти показатели составляют 78,3% от общего дохода.

Это означает, что почти 80% доходов Ping An Good Doctor зависит от внутренней экосистемы Ping An.

Стратегия усиления ресурсов в пользу Ping An Good Doctor началась еще в прошлом году с инициативы «двухколейной» стратегии — «комплексные финансы + медицинское обслуживание и пенсионное обеспечение».

Для реализации этой стратегии в декабре 2024 года компания объявила о дивидендах на сумму свыше 10 млрд гонконгских долларов. В тот год компания впервые вышла на прибыль — чистая прибыль, приходящаяся на материнскую компанию, составила всего 81,4 млн юаней, а на конец 2024-го накопленные убытки достигли 7,133 млрд юаней.

Китайская компания Ping An через «обмен акциями на дивиденды» увеличила свою долю в Ping An Good Doctor с 39,41% до 52,74%, получив контроль и включив компанию в консолидированную отчетность.

На первый взгляд, у Ping An Group почти 250 млн личных клиентов, а проникновение сегмента F у Ping An Good Doctor составляет всего 8% от общего числа клиентов группы, а охват корпоративных клиентов — всего 5%. Кажется, есть огромный потенциал роста.

Но на деле чрезмерная зависимость создает обратную ситуацию — при очередной корректировке стратегии и сокращении ресурсов Ping An Group, бизнес Ping An Good Doctor может пострадать очень сильно, и это не исключено.

Такие опасения не беспочвенны. Само Ping An Group сталкивается с серьезной конкуренцией в отрасли, и в будущем вопрос о возможности продолжать «поддерживать» Ping An Good Doctor остается открытым.

По данным финансовой базы Tonghuashun, за первые три квартала 2025 года чистая прибыль по группе крупнейших страховых компаний Китая — China Life, New China Insurance, PICC и China Pacific — выросла соответственно на 60,5%, 58,9%, 28,9% и 19,3%. В то же время, у Ping An Group чистая прибыль составила 1328,56 млрд юаней, рост всего на 11,5%, что значительно ниже по сравнению с конкурентами.

На сегодняшний день большинство медицинских услуг Ping An Good Doctor — это скорее «дополнительные бонусы» к страховым продуктам Ping An, предназначенные для повышения их привлекательности. По сути, это «подарки за услуги», не создающие полноценной ценностной цепочки.

Если же Ping An Group начнет испытывать финансовое давление и попытается «обрубить хвост», то Ping An Good Doctor, скорее всего, станет «хвостом».

03 Независимость

В рамках стратегического плана Ping An Group у Ping An Good Doctor есть четкая цель — стать флагманом экосистемы медицинского и пенсионного обслуживания, по аналогии с американской UnitedHealth Optum, создавая в Китае новый образ управляемой медицинской страховки HMO.

HMO — «Health Maintenance Organization» — организация по поддержанию здоровья. Проще говоря, страховая компания не только компенсирует лечение, но и координирует все медицинские ресурсы, участвует в управлении здоровьем застрахованных до возникновения болезни, реализуя контроль затрат на всем протяжении.

По такой модели застрахованный получает комплексное обслуживание внутри собственной сети, а страховая — возможность снизить расходы за счет профилактики и оптимизации лечения, а также контролировать качество медицинских услуг, достигая взаимной выгоды.

Ключевое условие — страховая должна занимать важное место в системе медицинских платежей, чтобы управлять всей цепочкой.

В Китае же основным платежным посредником является система медицинского страхования (医保), а не коммерческие страховые компании.

Например, по данным за 2024 год, расходы на коммерческое медицинское страхование составили около 403,8 млрд юаней, а расходы системы医保 — 2,967 трлн юаней. То есть расходы医保 примерно в 7 раз превышают расходы коммерческих страховщиков.

Эта реальность означает, что Ping An Good Doctor и партнерские больницы — это просто партнерские отношения без управленческих полномочий и влияния на врачей, что мешает реально управлять диагностикой и контролировать расходы.

Поэтому «HMO-модель», о которой говорит Ping An Good Doctor, скорее рекламный лозунг, чем реальная практика. Само по себе это не исключает возможности поддержки со стороны Ping An Group, что является важной причиной.

Без реальной возможности помочь страховщику «контролировать расходы», Ping An Good Doctor вынуждена сосредоточиться на услугах. В материалах указано, что компания разработала систему «до линии, до больницы, до предприятия, до дома», охватывающую онлайн-консультации, офлайн-обслуживание, корпоративные услуги и уход на дому.

На практике эти услуги часто превращаются в «формальность», не приносящую существенной пользы пользователю. Более того, такие «заботливые» услуги легко реализовать в условиях жесткой конкуренции и низких барьеров входа, что ведет к усилению конкуренции и росту операционных затрат:

• Онлайн-консультации в основном предназначены для простых случаев — простуды, температуры, и в основном связаны с удобством покупки лекарств через интернет, а не с полноценной диагностикой «осмотр, опрос, пальпация».

• Помощь при обращении за медицинской помощью офлайн — это в основном запись на прием, сопровождение, что легко заменяется и не влияет на качество диагностики и лечения, а также не обеспечивает доступ к более качественным ресурсам.

• Обслуживание корпоративных клиентов — это стандартные услуги: медосмотр, консультации специалистов, помощь при обращении за медицинской помощью, покупка лекарств.

Эти услуги сильно схожи у разных игроков, и трудно сформировать уникальные конкурентные преимущества. В то же время, из-за низких барьеров входа и высокой операционной нагрузки, качество сервиса страдает, появляются уязвимости.

На платформе «Черная кошка» уже более 3000 жалоб на Ping An Good Doctor, в основном по вопросам возврата денег и недостаточного сервиса.

Для Ping An Good Doctor двухлетняя прибыльность не решила главную проблему — отсутствие собственной конкурентоспособности, что и заставляет компанию все сильнее зависеть от материнской компании.

Если эти недостатки не устранить, то эта «благородная» компания так и останется зависимой. Даже если Ping An решит полностью устранить внешние проблемы за счет своих ресурсов, то положение в системе медицинского страхования и здравоохранения, которое уже сложилось, — это фундамент, на котором строятся все продукты и услуги, — всегда будет иметь свои ограничения.