Выступление губернатора Уоллера о экономическом прогнозе

Спасибо, Констанс, и за возможность выступить перед вами сегодня.1 Позвольте похвалить NABE за то, что в этом году конференция сосредоточена на экономических потрясениях, включая искусственный интеллект — тему, о которой я часто говорил в последнее время, и которую я снова затрону завтра на конференции Федерального резервного банка Бостона. Но сегодня я обращусь к другой теме, которая, как я знаю, вызывает интерес — перспективам экономики США и последствиям для целей Федерального комитета по открытому рынку (FOMC) по максимальной занятости и стабильным ценам.

На нашем январском заседании FOMC проголосовал за сохранение текущей ставки политики без изменений, после трех снижений на 25 базисных пунктов с сентября. Комитет снизил ставки из-за замедления роста занятости и увеличения рисков снизу для рынка труда на фоне умеренно повышенной инфляции. По моему мнению, соответствующая политика должна игнорировать тарифные эффекты на инфляцию. Базовая инфляция приближалась к 2 процентам, в то время как рынок труда оставался под угрозой, и эти обстоятельства побудили меня в январе поддержать еще одно снижение и выразить несогласие с решением Комитета. Я считал, что риск существенного спада на рынке труда в сочетании с ограниченным риском повышения инфляции оправдывает еще одно снижение, приближающее ставку к нейтральному уровню. Даже при отсутствии некоторых данных из-за правительственного закрытия в прошлом году, что было отмечено некоторыми коллегами по FOMC, голосовавшими за паузу, баланс рисков для меня склонялся в сторону дальнейшего смягчения политики.

С тех пор мы получили довольно много экономических данных. Особенно отчет о занятости за январь оказался значительно сильнее, чем я и большинство прогнозистов и участников рынка ожидали. Прежде чем углубляться в последствия для монетарной политики, давайте отметим это как приятную новость. Согласно недавно обновленным данным о занятости за прошлый год, первоначальная оценка показывает, что экономика США создала в январе больше рабочих мест, чем за предыдущие девять месяцев вместе взятые. Многие работники испытывают трудности с поиском новых рабочих мест в условиях низкого уровня найма, поэтому этот сигнал о росте найма — удача для них и признак того, что риски на рынке труда снизились. Другие данные показали, что базовая инфляция приближается к 2 процентам.

В совокупности данные были положительными, но не убедительными в том, что рынок труда стал более устойчивым, и, следовательно, не окончательными в вопросе правильной настройки монетарной политики. Один месяц хороших новостей не создает тренда, но год — да, и 2025 год оказался исключительно слабым для создания рабочих мест — самым слабым вне рецессии с 2002 года. Мы не узнаем, является ли рост первоначальной оценки создания рабочих мест сигналом или шумом, пока не получим больше данных. К счастью, до следующего заседания FOMC 17 и 18 марта мы получим данные о занятости и инфляции за февраль, а также дополнительные данные о вакансиях и розничных продажах. Если эти данные подтвердят улучшение на рынке труда в январе, которое продолжилось в феврале, вместе с прогрессом в достижении 2-процентной инфляции, это может сделать мой прогноз более позитивным, и мое мнение о подходящей монетарной политике склонится к паузе на предстоящем заседании, о чем я подробнее расскажу чуть позже.

Но даже если инфляция продолжит приближаться к 2 процентам, а новые данные о рынке труда опровергнут идею о развороте и укажут на продолжение слабости, как в 2025 году, тогда может быть столь же обоснованным дальнейшее снижение ставки политики, и я изложу этот аргумент тоже.

Обсудив эти сценарии, давайте посмотрим, как обстоят дела на сегодняшний день. Общая экономическая активность растет уверенными темпами. В пятницу мы получили предварительную оценку роста реального ВВП за четвертый квартал 2025 года — 1,4 процента в годовом исчислении. Потребительские и бизнес-покупки, часто называемые частными внутренними конечными покупками, увеличились на 2,4 процента. Правительственное закрытие прошлого года снизило рост в четвертом квартале и, вероятно, повысило его в первом квартале 2026 года примерно на 1 процентный пункт. Учитывая эти эффекты, я ожидаю, что реальный ВВП за эти шесть месяцев превысит 2 процента, при этом расходы бизнеса и домашних хозяйств продолжат расти уверенными темпами.

Решение Верховного суда в пятницу о признании недействительными значительной части импортных тарифов, введенных в прошлом году, может положительно повлиять на расходы и инвестиции, но насколько значительным будет этот эффект и как долго он продлится, пока не ясно. Администрация планирует повторно ввести хотя бы часть тарифов с использованием других законов, но существует значительная неопределенность относительно того, насколько долго тарифы сохранятся.

На сегодняшний день бизнес-опросы показывают рост активности в январе. Производство в сфере промышленности увеличилось на 0,6 процента в прошлом месяце — самый сильный показатель за почти год. Также менеджеры по снабжению в промышленности сообщили об увеличении в прошлом месяце. В целом, по данным опроса, наблюдался рост во всех аспектах производства: запасы, новые заказы, поставки поставщиков, производство и занятость. В сфере услуг, которая составляет основную часть деловой активности, менеджеры по закупкам сообщили о росте активности уже 19-й месяц подряд. Все это хорошие новости и должно поддержать рост ВВП в этом квартале. Однако инвестиции бизнеса в прошлом году в основном связаны со строительством дата-центров и смежными вложениями — это все еще относительно узкий сегмент экономики и не отражает общую экономическую активность.

Данные по расходам домашних хозяйств достаточно стабильны, но показывают признаки ослабления. Рост личных потребительских расходов (PCE) замедлился с 3,5 процента в третьем квартале 2025 года до 2,4 процента в четвертом, что все равно остается хорошим уровнем расходов.

Ритейлеры, с которыми я общаюсь, продолжают отмечать разницу между покупками у более состоятельных покупателей, чьи расходы остаются устойчивыми, и у покупателей с низким и средним доходом, которые начинают тратить меньше или переключаются на более дешевые товары и услуги. Значительный рост на фондовом рынке в 2025 году увеличил богатство более состоятельных домохозяйств, что должно поддержать их расходы в 2026 году, но вряд ли повлияет на расходы домохозяйств с низким доходом. Самые богатые 20 процентов домохозяйств тратят 35 процентов всех расходов, и их доля акций еще выше. Исследования показывают, что они менее чувствительны к росту цен или замедлению экономики. В отличие от них, нижние 60 процентов по доходам владеют только 15 процентами акций и совокупно тратят 45 процентов. Также я слышу, что некоторые из этих покупателей совершают более частые походы в магазины, делая при этом меньше покупок за визит. Больше походов — хорошо, но меньше покупок может свидетельствовать о том, что люди чувствуют финансовое давление, и такое поведение может предвещать сокращение необязательных расходов.

Как я говорил в октябрьской речи, меня беспокоит, что недавний стабильный рост расходов может быть обусловлен богатством на фондовом рынке у домохозяйств с высоким доходом, и скрывать слабость в значительной части расходов, зависящих от домохозяйств со средним и низким доходом.2 Для последних расходы сильно зависят от их восприятия ситуации на рынке труда, и я хочу на этом остановиться.

Отчет о занятости за январь включал обычные ежегодные пересмотры, которые повлияли на данные о занятости за весь 2025 год, скорректировав картину рынка труда на начало 2026. Как и ожидалось, данные были пересмотрены в сторону снижения, превратив 2025 год из относительно слабого в один из самых слабых за десятилетия вне рецессии. За год было зарегистрировано 181 000 новых рабочих мест, что в среднем составляет всего 15 000 в месяц. Но 2025 год был еще хуже, потому что даже после этих пересмотров, вероятно, остается восходящий смещение в данных о занятости с апреля по декабрь, и исправление этих чисел произойдет только в 2027 году.3 Учитывая предстоящие пересмотры, ясно, что занятость в США, вероятно, снизилась в 2025 году — только третий раз с 1945 года, не связанный с рецессией. Нет сомнений, что снижение чистой иммиграции в прошлом году значительно снизило рост рабочей силы и, следовательно, количество новых рабочих мест, необходимых для отражения здорового рынка труда. Однако в прошлом году численность рабочей силы выросла на 2,9 миллиона, а прирост рабочих мест был значительно меньшим.

Много обсуждалось о текущем рынке труда с низким уровнем найма и увольнений. Относительно низкий уровень увольнений означает, что медленный найм не так плох, как кажется. Тем не менее, я продолжаю считать, что почти нулевое чистое создание рабочих мест в 2025 году указывает на слабый и хрупкий рынок труда, и это важный контекст для данных, которые мы получили в январе.

Данные о рынке труда, опубликованные за неделю до отчета о занятости, были мрачными — данные по Открытым вакансиям и обороту труда показали резкое снижение числа вакансий, а компания ADP сообщила, что январь был скучным месяцем по найму, с приростом всего 22 000 рабочих мест. Поэтому, когда отчет показал, что общее число рабочих мест выросло на 130 000, а рост в частном секторе — еще сильнее — 172 000, это стало приятной неожиданностью. Даже с учетом пониженных пересмотров за два предыдущих месяца, трехмесячное среднее прироста рабочих мест составило 73 000, что выше текущих оценок безубыточного найма. Уровень безработицы снизился в прошлом месяце, хотя и остается выше уровня годичной давности. Этот отчет явно оказался более оптимистичным и указывает на возможный разворот рынка труда.

Но насколько мы можем доверять этому отчету о занятости как сигналу о будущем состоянии рынка труда? У меня есть опасения, что в нем может содержаться больше шума, чем сигнала. Во-первых, прирост рабочих мест был сосредоточен в нескольких секторах экономики, в основном в здравоохранении и строительстве, которые составляют всего около 20 процентов всей занятости. В сфере здравоохранения и социальной помощи было создано почти 125 000 из 130 000 новых рабочих мест, а рост в строительстве мог быть вызван теплой погодой в прошлом месяце во время опроса предприятий. Многие другие сектора потеряли рабочие места, что более соответствует ситуации 2025 года. Все это не говорит о том, что весь рынок труда становится более устойчивым.

Во-вторых, первоначальные отчеты о занятости за январь за последние годы часто пересматривались вниз в последующих отчетах, и два других источника оценки частных рабочих мест указывают на то, что сейчас может происходить что-то подобное. В отличие от 172 000, заявленных Бюро статистики труда, ADP сообщил, что в прошлом месяце американские компании создали всего 22 000 рабочих мест. Еще одна компания, Revelio, оценивала только 3 000 новых рабочих мест в январе. Менее научное исследование по объявлениям о сокращениях, проведенное компанией Challenger Gray and Christmas, насчитало 108 000 объявлений о сокращениях в прошлом месяце — самое большое с октября и худший январь по увольнениям с 2009 года. Опять же, противоречие между частными источниками данных и первоначальными цифрами вызывает у меня опасения, что отчет о занятости может содержать больше шума, чем сигнала.

Не ошибитесь — официальные данные правительства, которые я по-прежнему считаю золотым стандартом, были положительными за январь и очень обнадеживающим признаком разворота. Но я повторю: один месяц не создает тренда, и это особенно верно после того, как рынок труда в 2025 году показывал слабость. В данных за январь есть достаточно неопределенностей, чтобы я дождался отчета за февраль, который выйдет 6 марта, прежде чем делать окончательные выводы о восстановлении рынка труда. Он будет содержать вторую оценку за январь и признаки продолжения хороших новостей.

Теперь давайте поговорим о цели FOMC по инфляции в 2 процента. Индекс потребительских цен (CPI) за январь оказался ниже ожиданий, отчасти из-за снижения цен на энергоносители. Однако исключая волатильные продукты питания и энергию, базовая инфляция по CPI выросла на 0,3 процента и за последние 12 месяцев составила 2,5 процента. Исходя из текущих данных, инфляция по PCE, на которую ориентируется FOMC, предположительно была выше CPI в январе — около 2,8 процента за 12 месяцев, а базовая инфляция, более точный показатель будущих тенденций, — около 3 процентов за тот же период. Мы получим более ясную картину по инфляции PCE за январь после публикации данных о ценах производителей 27 февраля.

За последние несколько месяцев инфляция по PCE немного выросла и значительно превысила целевой уровень в 2 процента, но важным фактором является оценка влияния тарифов. Сейчас широко признается, что повышение тарифов не повлияло на долгосрочные ожидания инфляции и, следовательно, временно повысит инфляцию, а не станет источником постоянного давления. Поэтому я считаю, что то, что я называю базовой инфляцией — без учета тарифных эффектов — близко к цели в 2 процента.

Два вопроса — насколько значительны будут тарифные эффекты и как долго они продлятся. В 2025 году инфляционные эффекты от тарифов были меньше ожидаемых, отчасти из-за снижения окончательного размера тарифов. Также я подозреваю, что экспортёры и импортёры частично компенсировали эти издержки, чтобы сохранить долю на рынке и клиентов. Многочисленные анекдоты свидетельствуют о том, что компании удерживали цены в 2025 году, планируя повышение на январь при обновлении контрактов. Но мы не увидели такого значительного скачка цен, как ожидали в данных CPI, и трудно поверить, что февраль стал «новым январем» для пересмотра контрактных цен. Эта история кажется неправдоподобной.

Глядя вперед, возникает вопрос, как решение Верховного суда от пятницы повлияет на краткосрочные ценовые повышения. Возможно, компании снизят цены по мере снижения затрат на импортные тарифы. Или цены останутся без изменений, если Администрация быстро повторно введет хотя бы часть тарифов по другим законам. Пока рано говорить. В любом случае, поскольку тарифы временно влияют на инфляцию, я ориентируюсь на базовую инфляцию для своих решений по политике. Традиционная мудрость центральных банков говорит, что мы должны «игнорировать» тарифы. Я делал это, когда тарифы росли, и буду делать, если они снизятся. Поэтому это решение вряд ли существенно повлияет на мое мнение о подходящей политике.

Мы получим еще один отчет по CPI за февраль 11 марта, за неделю до следующего заседания FOMC, и вместе с отчетом о занятости за февраль это станет важной основой для моего решения о правильной политике. Предполагая, что базовая инфляция продолжит сигнализировать о близости к цели в 2 процента, ключевым фактором станет мое восприятие ситуации на рынке труда. Если данные за февраль подтвердят более сильное создание рабочих мест и низкий уровень безработицы, как в январе, и снизят риски снизу, то, возможно, будет целесообразно оставить ставку на текущем уровне и следить за дальнейшим прогрессом по инфляции и состоянию рынка труда. Но если хорошие новости января будут пересмотрены или исчезнут в феврале, это подтвердит мою позицию, высказанную на последнем заседании FOMC, что снижение ставки на 25 базисных пунктов было оправданным, и такое снижение следует провести на мартовском заседании.

На сегодняшний день я оцениваю вероятность этих двух сценариев как примерно равные. Нельзя игнорировать слабость создания рабочих мест в 2025 году, и, по причинам, которые я уже называл, не станет большим сюрпризом, если отчет за январь окажется шумом, а не сигналом. Но, как я уже отмечал, данные по экономической активности показывают более сильные показатели, чем можно было ожидать исходя из слабых данных по занятости. Поэтому я не исключаю, что ситуация на рынке труда могла улучшиться и стать более устойчивой. По мере поступления новых данных я смогу определить, в каком сценарии мы находимся, и более осознанно принять решение о подходящей политике.

1. Мнения, выраженные здесь, принадлежат только мне и не обязательно отражают позицию моих коллег из Совета Федерального резерва или FOMC. Вернуться к тексту

2. См. Christopher J. Waller, «Снижение ставок при противоречивых данных», речь, 16 октября 2025 г. Вернуться к тексту

3. Моя оценка ожидаемой корректировки основана на разнице между текущим опубликованным уровнем занятости и данными о занятости из Квартального переписи занятости и заработной платы (QCEW), которая используется для калибровки данных о занятости, доступных по состоянию на 2025:Q2. Вернуться к тексту

i. Примечание: 23 февраля 2026 г. на странице 5 была сделана поправка относительно количества лет с 1945 года, за которые сократилось число занятых в несельскохозяйственном секторе США. Правильное предложение должно звучать так: «Учитывая предстоящие пересмотры, ясно, что занятость в США, вероятно, снизилась в 2025 году — только третий раз с 1945 года, не связанный с рецессией.»