IPO Radar | Убытки при листинге, зависимость от Chery, множественные риски переплетаются в компании Tianyun

Как компания, одновременно занимающаяся автомобильными люками и переработкой отходов текстиля, Гуандун Тянь Юнь Синь Технологии Ко., Ltd. (код ценной бумаги: 832684, далее — «Тянь Юнь») привлекла большое внимание рынка своей заявкой на IPO на бирже Бэйцзяо.

За последние годы показатели Тянь Юнь демонстрируют стремительный рост: в 2024 году выручка превысила 500 миллионов юаней, а чистая прибыль достигла 51,93 миллиона юаней. Однако за яркими цифрами скрываются проблемы: накопленные непогашенные убытки в размере 122 миллиона юаней, сильная зависимость от единственного клиента — Chery Automobile, противоречие между сверх200%-ной загрузкой производственных мощностей и снижением доходов, а также внутренний контроль и соблюдение нормативных требований, что омрачает этот процесс выхода на биржу.

В условиях давления со стороны соглашений о специальных правах компания поспешила к выходу на рынок. Как Тянь Юнь отвечает на вопросы инвесторов и как оценивать её инвестиционную ценность?

Убытки в размере 122 миллиона юаней, «подкрепление» без дивидендов после IPO?

Самый острый вопрос при IPO — это «компания с убытками выходит на биржу».

К концу июня 2025 года нераспределенная прибыль Тянь Юнь составляла -122 миллиона юаней, что свидетельствует о значительных накопленных убытках. Несмотря на то, что в 2022–2024 годах компания стабильно показывала прибыль: 40,92 миллиона, 23,56 миллиона и 51,93 миллиона юаней соответственно, — эти показатели всё равно не могут компенсировать многомиллиардные убытки прошлого. Компания ясно заявила, что в краткосрочной перспективе не планирует выплачивать дивиденды, что означает, что инвесторы долгое время не смогут рассчитывать на реальные выплаты.

В апреле 2025 года фактический контролёр Тянь Юнь — Пан Цзянсинь — подписал соглашение с Shenzhen Capital Group и Hongtu Venture Capital: если компания не сможет осуществить IPO до 31 декабря 2026 года, он должен выплатить инвесторам 6 миллионов юаней компенсации наличными и, возможно, будет обязан выкупить акции. Хотя договор предусматривает прекращение права выкупа после подачи заявки на листинг, в случае неудачи IPO Пан Цзянсинь столкнется с крупными личными обязательствами. По текущей структуре акционерного капитала, при полном выкупе он должен будет выкупить доли Hongtu Venture Capital (9,94%) и Shenzhen Capital (4,26%) — всего 14,2%. Исходя из цены 5 юаней за акцию за последние 12 месяцев до подачи заявки, сумма выкупа составит примерно 85 миллионов юаней. Для Пан Цзянсиня, владеющего 54,35% акций, это значительная финансовая нагрузка.

Источник данных: проспект эмиссии

«С точки зрения условий соглашения, этот IPO действительно носит характер «жесткой борьбы за выживание»,» — отметил инвестор первого уровня Ван Лэй в интервью «Жэньцзянь Жэньшэнь». — «Но инвесторы больше интересуются, сможет ли компания за счёт привлечённых средств реально улучшить операционное качество, а не просто избежать штрафных санкций по договору. Если после привлечения капитала бизнес не оправдает ожиданий, компания окажется в ситуации, когда она не способна ни платить дивиденды, ни показывать рост прибыли — так называемый «двойной тупик»».

Зависимость от Chery

За период отчётности доля продаж Тянь Юнь автомобилям Chery выросла с 29,81% в 2022 году до 82,61% в 2024 году. В первой половине 2025 года она немного снизилась до 72,18%, но всё равно остаётся серьёзной зависимостью от одного клиента. В условиях отрасли, где распространена практика «ежегодных скидок» (клиенты требуют снижения цен у поставщиков каждый год), такая высокая зависимость значительно ослабляет переговорные позиции компании.

Средняя цена за комплект автомобильных люков снизилась с 1252,55 юаней в 2022 году до 939,17 юаней в первой половине 2025 года, что составляет снижение на 25%. Хотя снижение цен — обычная практика в отрасли, оно также свидетельствует о пассивной позиции компании в переговорах о цене. Несмотря на то, что компания компенсирует часть давления за счёт вертикальной интеграции цепочки поставок (самостоятельное производство стекла с окантовкой, направляющих и др.), при абсолютной доминирующей роли одного клиента, насколько ещё возможны будущие снижения цен?

Источник данных: проспект эмиссии

«Если Chery начнёт давить на цену, у Тянь Юнь практически не останется рычагов переговоров», — продолжил Ван Лэй. — «Более того, если в будущем продажи Chery снизятся или компания начнёт самостоятельно разрабатывать люки или менять поставщиков, финансовые показатели Тянь Юнь могут пострадать катастрофически. Хотя компания заявляет, что уже входит в цепочку поставок JAC Motors и ведёт переговоры с SAIC, новые клиенты требуют времени для выхода на массовое производство, и в краткосрочной перспективе полностью нивелировать зависимость от Chery невозможно».

Кроме того, 1,9 миллиарда юаней дебиторской задолженности составляют 51,07% от общего объёма дебиторки, а срок возврата вызывает опасения. Несмотря на заявления компании о хороших выплатах со стороны ключевых клиентов, высокая концентрация дебиторской задолженности означает, что любые колебания в деятельности Chery напрямую скажутся на качестве активов Тянь Юнь. Если Chery затянет сроки платежей или возникнут кредитные проблемы, компания рискует столкнуться с крупными безнадёжными долгами.

Источник данных: проспект эмиссии

Более тревожным является ухудшение прибыльности. В 2024 году валовая маржа по кондиционерам резко снизилась до 7,30%, что значительно ниже около 18% в предыдущие годы; маржа по внутренним интерьерным деталям снизилась с 33,95% в 2022 году до 28,46%. Тянь Юнь объясняет снижение маржи по кондиционерам структурными изменениями в ассортименте, не предоставляя конкретных причин. «Резкое» падение маржи — результат совокупности факторов: давления со стороны ключевых клиентов, роста стоимости сырья, снижения конкурентоспособности продукции. Если ситуация не улучшится, эти бизнес-направления могут перейти из прибыльных в убыточные.

Парадокс: загрузка более 200% при снижении доходов

Что касается использования привлечённых средств, Тянь Юнь планирует собрать 225 миллионов юаней: 115 миллионов — на расширение производства люков и навесных конструкций, 33,22 миллиона — на расширение производства новых функциональных материалов для автомобилей, 46,85 миллиона — на создание исследовательского центра, 30 миллионов — на пополнение оборотных средств. В 2024 году загрузка производственных мощностей по автомобилям-люкам достигла 199,92%, что свидетельствует о серьёзной перегрузке. Расширение производства кажется неизбежным. Но парадокс в том, что в первой половине 2025 года доходы по сегменту люков снизились на 6,54% — до 167 миллионов юаней, при этом объём продаж вырос всего на 1,73%, а цена снизилась на 8,13%. В условиях высокой загрузки производство и доходы идут вразрез: снижение доходов при высокой загрузке вызывает вопросы.

Ван Лэй отметил: «Если загрузка превышает 200%, это означает, что заказы полностью загружены, и компания должна работать на полную мощность, а доходы должны расти пропорционально объёмам. Но снижение доходов говорит о том, что либо заказов недостаточно, либо ценовая война приводит к снижению прибыли. Компания объясняет это снижением цен, но снижение цен — зачастую результат давления клиентов или усиления конкуренции. В такой ситуации, инвестируя ещё 148 миллионов юаней в расширение мощностей, кто сможет реализовать дополнительные 400 тысяч комплектов? В автомобильной отрасли цикличность очень высока: при снижении спроса на рынке большие капитальные вложения могут стать бременем для прибыли».

Прогноз компании — после запуска расширенных мощностей годовая выручка достигнет 416 миллионов юаней, а прибыль — 43,14 миллиона. Однако эти оценки основаны на оптимистичных предположениях о будущем рынке. Согласно исследованию Zhiyan Consulting, в 2024 году в Китае было продано 16,88 миллиона комплектов автомобильных люков, а доля Тянь Юнь — всего 384,4 тысячи штук, что составляет около 2,28%. В таком разбросанном рынке увеличение мощностей на 400 тысяч комплектов потребует удвоения доли рынка. Основной клиент — Chery — также развивает собственную цепочку поставок, и есть неопределённость, сможет ли компания получать постоянные новые заказы.

Риск «заторных» дебиторских задолженностей и обесценения запасов

Финансовая отчётность показывает, что дебиторская задолженность и запасы Тянь Юнь вызывают тревогу. На конец июня 2025 года дебиторская задолженность составила 238 миллионов юаней, что составляет 42,5% от общего актива и 112,9% от выручки за отчётный период — средства сильно заняты.

Особое беспокойство вызывает качество дебиторской задолженности. Более 120 миллионов юаней из них полностью списаны как безнадёжные долги, что означает, что эти деньги вряд ли будут возвращены. Общий долг со сроком более 5 лет достигает 120 миллионов юаней. Хотя компания не раскрывает конкретных клиентов по этим долгам, такой высокий уровень списаний свидетельствует о слабых механизмах кредитного контроля и взыскания.

Что касается запасов, на конец каждого отчётного периода их стоимость составляла соответственно 7,13 млн, 7,27 млн, 7,80 млн и 6,46 млн юаней. Объем запасов остаётся высоким. Компания использует модель «производство по спросу, умеренное накопление», однако быстрая смена моделей автомобилей в отрасли увеличивает риск обесценения запасов при колебаниях спроса или остановке производства. Такой подход помогает удерживать клиентов, но также увеличивает внутренние риски. В сравнении с отраслевыми аналогами, коэффициент оборачиваемости запасов Тянь Юнь в 2024 году — 5,20 раза, что ниже, чем у Huitong Holdings (10,70) и Mosentec (11,32), что свидетельствует о низкой эффективности использования запасов.

Также стоит отметить, что дочерние предприятия — Zhongshan Tianjiao и Anhui Anjian — демонстрируют серьёзное превышение производственных мощностей: в 2022 году сверхпроизводство составило 91,28%, в 2023 — 111,49%. Хотя компания заявляет, что уже провела корректирующие меры и закрыла избыточные линии, такие случаи указывают на слабое управление производством. Важно также, что у дочерней компании Anhui Anjian уровень загрузки мощностей достигает 199,92%, что вызывает опасения по поводу возможных экологических или безопасных нарушений из-за сверхпроизводства.

Общий вывод: с одной стороны, рост рынка автомобильных люков и политика в области переработки отходов текстиля создают возможности для развития Тянь Юнь. С другой — огромные накопленные убытки, зависимость от одного клиента, финансовые и нормативные риски делают её выход на биржу сопряжённым с серьёзными вызовами и неопределённостью.