Проблема не в демократизации частных рынков. Она в путанице между доступом и ликвидностью.

Низар Тархуни

Ср, 25 февраля 2026 г., 10:45 по GMT+9 7 мин чтения

Низар Тархуни — исполнительный вице-президент по исследованиям и рыночной разведке PitchBook

В конце 1920-х годов по американским рынкам прокатилась новая категория финансовых продуктов: инвестиционные трасты. Эти объединённые инструменты обещали обычным инвесторам доступ к профессионально управляемым, диверсифицированным портфелям ценных бумаг — ранее доступным только богатым. Банки и брокеры активно рекламировали их под лозунгом финансовой инклюзии. Продукты пользовались огромной популярностью. К сентябрю 1929 года за один месяц было выпущено более 600 миллионов долларов в виде ценных бумаг трастов.1

Основной посыл был демократическим. Механика же была совсем иной.

Трасты использовали кредитное плечо — выпуск привилегированных акций и долговых обязательств для увеличения доходности. Goldman Sachs’ Trading Corporation породила Shenandoah Corporation, которая породила Blue Ridge Corporation — фонд внутри фонда внутри фонда, каждый слой добавлял кредитное плечо, что увеличивало прибыли на подъёме и разрушения на спаде.2

Розничные инвесторы покупали по премии к чистой стоимости активов (NAV), платя больше, чем стоили внутренние ценные бумаги, потому что доверяли бренду. И делали это в основном на марже — вкладывая всего 10 центов на доллар, а остальное занимая в банках.3 Когда банки начали активно предоставлять маржинальные кредиты обычным инвесторам, к осени 1929 года было выдано более 8,5 миллиарда долларов маржинальных займов — больше, чем вся наличность в обращении.4

Когда цены начали падать, структура стала ускорителем кризиса. Маржинальные звонки вынуждали розничных инвесторов ликвидировать активы. Вынужденная продажа снижала цены. Более низкие цены вызывали новые маржинальные звонки. Наименее подготовленные участники — те, для кого предназначена была «инклюзия» — становились механизмом системного коллапса. Урок заключался не в том, что обычные люди не должны участвовать в рынках. Важна сама механика инклюзии, а не только доступ.

Я постоянно думаю об этой динамике, наблюдая за текущими усилиями привлечь розничный капитал в частные рынки через полуликвидные вечнозеленые структуры.

Новые оболочки, старые риски
Структурные аналогии трудно игнорировать.

В 1920-х годах трасты торговались с премией к NAV — цены были далеки от стоимости активов внутри.5 Сегодня инвесторы вечнозеленых фондов покупают и выкупают по NAV, определяемой управляющими фондами на основе оценок неликвидных активов, которые торгуются редко и по сути являются неточными.

В 1929 году трасты использовали многоуровневую структуру для вложения кредитного плеча. Сегодня некоторые вечнозеленые фонды приобретают вторичные доли в фондах других управляющих — фактически создавая фонд внутри фонда — одновременно используя кредитные линии и кредитное плечо на уровне фонда для управления ликвидностью и увеличения доходности.

В 1920-х годах управляющие трастами выпускали акции без права голоса для сохранения контроля, одновременно распределяя риски среди публики.6 Сегодня структура многих вечнозеленых продуктов сложна, непрозрачна и иногда включает плату за результат, основанную на оценке нереализованных прибылей управляющего — конфликт интересов, которого не было в традиционных структурах с реальными выходами.

Я не утверждаю, что нас ждет крах 1929 года. Регуляторная среда значительно отличается, масштаб не сопоставим, и многие управляющие — отличные операторы.
CTA | Подписка на рассылку | Встроенное размещение статьиBlue Owl в этом месяце — пример компетентного управления: компания реализовала активы на сумму 1,4 миллиарда долларов по балансовой стоимости, кредиты продавались по 99,7 центов за доллар, а инвесторы OBDC II получили ускоренные выплаты. По большинству показателей, это было хорошо сделано. И всё же акции Blue Owl упали на 9% за один день, за год снизились более чем на 27%, а акции Ares, Blackstone и Apollo торговались ниже в знак сочувствия. Когда даже хорошо реализованное решение вызывает потрясение всей системы, уязвимость — в структуре, а не в менеджере.

Вот что наиболее прямо связано с 1929 годом: когда индивидуальный инвестор не может получить доступ к своему капиталу в частном кредитном инструменте в период личных финансовых трудностей — потеря работы, медицинские расходы, необходимость ребалансировки — он не просто ждёт. Он продает всё, что может продать. Акции, облигации, ETF. В 1920-х маржинальные звонки по неликвидным или падающим позициям вызывали каскадные продажи по всем активам.

Сегодня механизм иной — это не маржинальные звонки, а отсутствие ликвидности для выкупа — но эффект передачи тот же: неликвидность в одном сегменте вызывает давление на другие части рынка, потенциально создавая системный риск, выходящий за рамки первоначальных активов.

Следите за стимулами
И время вызывает вопросы. Где была эта спешка демократизировать частные рынки, когда ставки были низкими, мультипликаторы росли, выходы происходили, а институциональные инвесторы увеличивали свои обязательства?

В 1920-х трасты процветали в конце бумового периода, когда цены на активы были высоки, а легкие деньги уже заработаны. Сегодня в 2025 году было запущено почти 100 новых американских вечнозеленых фондов — рост на 25% за год — в то время как полуликвидный рынок достиг почти 500 миллиардов долларов. За первую половину 2025 года было привлечено 86 миллиардов долларов, более половины из которых пошло на стратегии частного долга. Этот рост происходит как раз в момент, когда институциональные LP сокращают свои вложения, выплаты замедлились, а управляющие ищут новые источники капитала для поддержания бизнес-моделей, основанных на сборе активов.

Стремление к розничному капиталу — не результат внезапного желания включения, а проблема привлечения средств.

Я не утверждаю, что розничные инвесторы не должны иметь доступа к частным рынкам. Но путь к нему важен. Структуры вроде коллективных инвестиционных трастов внутри фондов с целевыми датами — где есть достаточные наличные, штрафы за вывод средств обеспечивают долгосрочную приверженность, а механизмы финансирования учитывают, что ликвидность просто отсутствует — предлагают один из вариантов.

Blue Owl, возможно, случайно нашла другой путь: замену регулярных квартальных выкупных операций ускоренными выплатами, связанными с реальными продажами активов, что согласует ликвидность инвесторов с реализацией базовых активов, а не с обещанием выкупить.

Оба подхода основаны на одном принципе — ликвидность должна создаваться портфелем, а не структурой.

Рынок должен очиститься
Что рынку действительно нужно — это не больше капитала, а меньше.

Коэффициент инвестиций в частный капитал к выходам достиг 2,8 раза в 2025 году — почти максимум за десятилетие. Объем активов «зомби-фондов» превысил 1 трлн долларов в 2025 году, увеличившись на 7% по сравнению с прошлым годом. Фирмы держат около 3,2 трлн долларов нераспроданных активов портфельных компаний. Неудачники с проблемными активами, которые могут выйти на рынок только по заниженным оценкам, должны пройти через систему, а не поддерживаться свежими средствами от новых инвесторов. Рынок должен сократиться и очиститься, чтобы снова расти устойчиво.

Вторичные рынки, продолжение структур и приток розничного капитала — полезные инструменты, но всё чаще их используют как решение, не затрагивающее основную проблему: скорость реальных выходов, необходимую для восстановления механизма частных рынков.

В 1920-х годах покупка трастами акций других трастов создавала видимость спроса и поддерживала оценки — до тех пор, пока это не перестало работать. Сегодня покупка вечнозеленым фондом вторичной доли со скидкой, её переоценка по NAV GP и фиксация этой оценки создают похожую динамику: видимость ликвидности и создания стоимости без реальных реализаций, которые нужны инвесторам. Это перерабатывает иллюзию ликвидности, не создавая её.

Эпизод Blue Owl показывает, что даже при правильном поведении управляющих и наличии стимулов — структурная уязвимость при вложении розничных инвесторов в неликвидные активы имеет реальные последствия. Если эти структуры продолжат расти, и произойдет настоящий стресс, принудительные продажи ликвидных активов для компенсации заблокированных частных инвестиций могут распространиться за пределы сферы альтернативных инвестиций. Более взвешенные ограничения для доступа частных стратегий — не ограничение, а защита.

Учиться на уроках 1929 года необязательно — их можно и не повторять. Важен сам механизм финансовой инклюзии, а не только доступ. И когда основной выгодополучатель новой структуры доступа — возможно, управляющий активами, а не инвестор — стоит задуматься.

Посмотрите некоторые наши исследования о вечнозеленых и полуликвидных структурах ниже: