"Цены на нефть→ожидания инфляции" — ключевой фактор — комментарий данных ИПЦ США за февраль

Текст: ****华创证券首席经济学家 张瑜 执业证号：S0360518090001

****Контактное лицо: ****付春生(18482259975)

Краткое содержание отчета

Инфляция в США может вновь повыситься, во 2-3 кварталах она может оставаться на относительно высоком уровне

В феврале инфляция была умеренной, полностью соответствовала ожиданиям. Индекс потребительских цен (CPI) в годовом выражении остался на уровне 2,4%, что совпадает с прогнозом; базовый CPI также остался на уровне 2,5%, что соответствует ожиданиям; супер-базовые услуги CPI в годовом выражении выросли с 2,7% до 2,8%. Месячный CPI составил 0,3%, что соответствует прогнозу, и было немного выше предыдущего значения 0,2%; базовый CPI за месяц — 0,2%, что совпадает с прогнозом, и ниже предыдущего 0,3%.

Ожидается, что инфляция в США начнет расти с следующего месяца. В марте CPI в годовом выражении может подняться примерно до 3%, во 2 квартале — удерживаться около 3,1%, а базовый CPI в годовом выражении во 2 квартале — немного повысится до 2,7%. В период с августа по сентябрь инфляция может постепенно снизиться. На эти тенденции влияют следующие факторы:

Первое — воздействие цен на нефть. При условии, что цены на нефть останутся примерно на уровне 90 долларов за баррель в 2-3 квартале, немедленное влияние — рост цен на бензин в США примерно на 14% в марте, что приведет к скачку годового CPI до 3%.

Второе — задержка в статистике арендной платы из-за закрытия правительства в прошлом году. В результате данных за октябрь прошлого года собрать не удалось, и Министерство труда США использовало предыдущие значения для заполнения данных за октябрь. Остальные цены на товары и услуги были скорректированы в последующих исследованиях, однако из-за различий в методах расчетов аренда «пропустила» один месяц в расчетах по сравнению с предыдущими. Поскольку выборка по аренде обновляется каждые 6 месяцев, пропущенные данные за аренду за месяц будут учтены в апрельских данных этого года. В кратком виде: в четвертом квартале прошлого года было три месяца, но в расчетах CPI по аренде учтены только два месяца, а во 2 квартале этого года — четыре месяца.

Третье — низкая база прошлого года во 2 квартале. Из-за тарифных ударов, в этом квартале базовые показатели по базовому CPI были слабее.

Высокие цены на нефть и их влияние на инфляционные ожидания в среднесрочной перспективе

С марта ожидания по снижению ставок в основном связаны с колебаниями цен на нефть. В феврале отчет по CPI был умеренным и полностью соответствовал ожиданиям, однако из-за повторного роста цен на нефть ожидания по снижению ставок снова снизились. В фьючерсных рынках количество ожидаемых снижений в этом году уменьшилось с 1,545 до 1,19, а полностью заложенная в цену рынка первая ставка по снижению — с сентября на декабрь.

Однако мы считаем, что существует препятствие для логики «рост цен на нефть — рост инфляции — трудности ФРС с понижением ставок», связанное с изменением инфляционных ожиданий. Важный вопрос — влияет ли развитие цен на нефть на решение ФРС о снижении ставок, и заключается ли суть в том, что высокие цены на нефть могут привести к заметному росту среднесрочных инфляционных ожиданий. Учитывая, что рынок труда пока остается в основном в стадии низких уровней и восстановление еще нестабильно (см. «Риск стагфляции ≠ трудности ФРС с понижением ставок — обзор данных по февральским внеочередным отчетам по занятости»), ФРС потребуется дополнительно снижать ставки для поддержки восстановления. Если среднесрочные инфляционные ожидания останутся в основном стабильными, ФРС сможет снизить ставки, несмотря на «общий рост инфляции», что в целом совпадает с логикой и сценариями прошлогодних тарифных ударов.

Кроме того, чем дольше сохраняется высокая цена на нефть, тем больше вероятность усиления вероятности завершения цикла снижения ставок: при явном росте или стабильных инфляционных ожиданиях — либо очень трудно снизить ставки, либо размер снижения должен быть больше, чем до конфликта. Чем выше и дольше держится цена на нефть, с точки зрения стоимости жизни и потребительских шоков, логично предположить, что при сохранении стабильных инфляционных ожиданий ФРС может даже снизить ставки больше, чем до этого нефтяного шока, чтобы снизить риск перехода экономики в состояние «стагфляции». В противном случае, если инфляционные ожидания также заметно возрастут, ФРС действительно попадет в сложное положение. В целом, чем дольше длится высокая цена на нефть, тем выше вероятность усиления вероятности завершения цикла снижения ставок: при явном росте или стабильных инфляционных ожиданиях — либо очень трудно снизить ставки, либо размер снижения должен быть больше, чем до конфликта.

На сегодняшний день, с момента обострения конфликта с Ираном в конце февраля, рыночные цены на долгосрочную инфляцию остаются стабильными. Анализируя показатели, такие как 10-летняя нулевая инфляционная своп-ставка, 10-летняя балансирующая инфляция и 5-летняя 5-летняя инфляционная своп-ставка, их рост в основном составляет 0–10 базисных пунктов. В период ценового шока, связанного с ростом нефти из-за конфликта России и Украины в 2022 году, эти показатели выросли примерно на 50–60 базисных пунктов.

Риск: геополитические конфликты и неопределенность цен на нефть.

Основной текст отчета

1. Ключ — инфляционные ожидания

Ожидается, что CPI в США начнет расти с следующего месяца, в марте — примерно до 3%, во 2 квартале — около 3,1%, а базовый CPI в годовом выражении — немного повысится до 2,7%. В период с августа по сентябрь CPI и базовый CPI могут постепенно снизиться. Влияние на эти тенденции оказывают следующие факторы:

Первое — воздействие цен на нефть. При условии, что цены на нефть останутся около 90 долларов за баррель в 2-3 квартале, немедленное влияние — рост цен на бензин в США примерно на 14% в марте, что приведет к росту годового CPI до 3%.

Второе — задержка в статистике арендной платы из-за закрытия правительства в прошлом году. В результате данных за октябрь прошлого года собрать не удалось, и Министерство труда США использовало предыдущие значения для заполнения данных за октябрь. Остальные цены на товары и услуги были скорректированы в последующих исследованиях, однако из-за различий в методах расчетов аренда «пропустила» один месяц в расчетах по сравнению с предыдущими. Поскольку выборка по аренде обновляется каждые 6 месяцев, пропущенные данные за аренду за месяц будут учтены в апрельских данных этого года. В кратком виде: в четвертом квартале прошлого года было три месяца, но в расчетах CPI по аренде учтены только два месяца, а во 2 квартале этого года — четыре месяца.

Третье — низкая база прошлого года во 2 квартале. Из-за тарифных ударов, в этом квартале базовые показатели по базовому CPI были слабее.

С марта ожидания по снижению ставок в основном связаны с колебаниями цен на нефть. В феврале отчет по CPI был умеренным и полностью соответствовал ожиданиям, однако из-за повторного роста цен на нефть ожидания по снижению ставок снова снизились. В фьючерсных рынках количество ожидаемых снижений в этом году уменьшилось с 1,545 до 1,19, а полностью заложенная в цену рынка первая ставка по снижению — с сентября на декабрь.

Мы считаем, что существует препятствие для логики «рост цен на нефть — рост инфляции — трудности ФРС с понижением ставок», связанное с изменением инфляционных ожиданий. Важный вопрос — влияет ли развитие цен на нефть на решение ФРС о снижении ставок, и заключается ли суть в том, что высокие цены на нефть могут привести к заметному росту среднесрочных инфляционных ожиданий. Учитывая, что рынок труда пока остается в основном в стадии низких уровней и восстановление еще нестабильно (см. «Риск стагфляции ≠ трудности ФРС с понижением ставок — обзор данных по февральским внеочередным отчетам по занятости»), ФРС потребуется дополнительно снижать ставки для поддержки восстановления. Если среднесрочные инфляционные ожидания останутся в основном стабильными, ФРС сможет снизить ставки, несмотря на «общий рост инфляции», что в целом совпадает с логикой и сценариями прошлогодних тарифных ударов.

Кроме того, чем дольше сохраняется высокая цена на нефть, тем больше вероятность усиления вероятности завершения цикла снижения ставок: при явном росте или стабильных инфляционных ожиданиях — либо очень трудно снизить ставки, либо размер снижения должен быть больше, чем до конфликта. Чем выше и дольше держится цена на нефть, с точки зрения стоимости жизни и потребительских шоков, логично предположить, что при сохранении стабильных инфляционных ожиданий ФРС может даже снизить ставки больше, чем до этого нефтяного шока, чтобы снизить риск перехода экономики в состояние «стагфляции». В противном случае, если инфляционные ожидания также заметно возрастут, ФРС действительно попадет в сложное положение. В целом, чем дольше длится высокая цена на нефть, тем выше вероятность усиления вероятности завершения цикла снижения ставок: при явном росте или стабильных инфляционных ожиданиях — либо очень трудно снизить ставки, либо размер снижения должен быть больше, чем до конфликта.

На сегодняшний день, с момента обострения конфликта с Ираном в конце февраля, рыночные цены на долгосрочную инфляцию остаются стабильными. Анализируя показатели, такие как 10-летняя нулевая инфляционная своп-ставка, 10-летняя балансирующая инфляция и 5-летняя 5-летняя инфляционная своп-ставка, их рост в основном составляет 0–10 базисных пунктов. В период ценового шока, связанного с ростом нефти из-за конфликта России и Украины в 2022 году, эти показатели выросли примерно на 50–60 базисных пунктов.

Риск: геополитические конфликты и неопределенность цен на нефть.

Основной текст отчета

2. Обзор данных по CPI за февраль в США

(а) Соответствие ожиданиям

CPI соответствует ожиданиям, показатели в годовом выражении остались без изменений. CPI в годовом выражении — 2,4%, что совпадает с прогнозом; базовый CPI — 2,5%, также соответствует ожиданиям; супер-базовые услуги CPI выросли с 2,7% до 2,8%. Месячный CPI — 0,3%, что соответствует прогнозу, и было немного выше предыдущего значения 0,2%; базовый CPI за месяц — 0,2%, что совпадает с прогнозом, и ниже предыдущего 0,3%.

(б) Структура месячного CPI

По структуре:

Первое — рост цен на продукты питания. Месячный рост — 0,4%, что добавляет примерно 0,05 процентных пункта к общему CPI. В частности, цены на домашние продукты выросли на 0,4%, а цены на выездное питание — на 0,3%.

Второе — рост цен на энергоносители. Месячный рост — 0,6%, что добавляет около 0,04 процентных пункта. В частности, из-за влияния международных цен на нефть, цены на бензин выросли на 0,8%, а цены на газ — на 3,1%.

Третье — рост цен на основные товары. Месячный рост — 0,1%. В частности, цены на одежду выросли на 1,3% (самый большой вклад), цены на образовательные и коммуникационные товары снизились на 3%, а цены на подержанные автомобили — на 0,4%. Остальные основные категории выросли незначительно: мебель и товары для дома — на 0,2%, автозапчасти — на 0,4%, товары для развлечений — на 0,4%. Из 29 основных товаров в этом месяце выросли 18, в прошлом — 21, в 2022-23 годах — в среднем 18, а в 2015-19 годах — 12.

Четвертое — аренда жилья. Основная аренда выросла на 0,1%, а арендная плата собственников — на 0,2%. В целом, рост арендных цен по сравнению с прошлым месяцем замедлился, что добавляет примерно 0,07 процентных пункта к CPI.

Пятое — рост цен на супер-базовые услуги. Выросли на 0,4%, что добавляет около 0,09 процентных пункта к CPI. Среди них особенно заметны: услуги мобильной связи и хранения (рост на 14,1%), аренда автомобилей (2,7%), цены на авиабилеты (1,4%), спортивные мероприятия (6,5%), а также рост цен на медицинские услуги — на 0,6%. Остальные услуги изменялись незначительно.

(в) Ожидания по снижению ставок снизились, акции США снизились, доллар вырос, доходность по госдолгу США выросла

Отчет по CPI был умеренным и соответствовал ожиданиям, однако из-за повторного роста цен на нефть ожидания по снижению ставок резко снизились. В фьючерсных рынках количество ожидаемых снижений в этом году уменьшилось с 1,545 до 1,19, а полностью заложенная в цену рынка первая ставка по снижению — с сентября на декабрь.

По рыночной динамике: акции США немного снизились, доллар укрепился, доходность по 10-летним облигациям выросла примерно на 7,2 базисных пункта, достигнув 4,23%, а доходность по двухлетним — на 5,85 базисных пункта, до 3,649%.