"AI переворачивает всё" нанесает ущерб перспективам софтвера! Morgan Stanley бьет тревогу по прямым кредитам — коэффициент дефолтов в приватном кредите может достичь 8%

Известно, что крупный финансовый институт на Уолл-стрит, Morgan Stanley, недавно заявил, что по мере быстрого развития технологий искусственного интеллекта, продолжающегося нарушать перспективы прибыльного роста глобальной программной индустрии, уровень дефолтов в сфере прямых кредитов быстро достигнет 8%. В Morgan Stanley отметили, что среди основных отраслей мира кредитный фундамент сектора программного обеспечения сталкивается с серьезными вызовами: самым высоким уровнем заемного плеча и самым низким уровнем покрытия уровней. Если пессимистическая концепция «AI разрушает всё» продолжит доминировать в ценообразовании рыночных рисков, то в целом уровень дефолтов по частным кредитам будет иметь тенденцию к росту.

В понедельник команда аналитиков Morgan Stanley, включая Joyce Jiang, в своем отчете отметила, что хотя пока что влияние искусственного интеллекта на фундаментальные показатели сектора частных кредитов не проявляется в «существенной и точной форме», высокая кредитная нагрузка и приближающиеся сроки погашения могут значительно повысить уровень дефолтов в сфере прямых кредитов, достигнув уровней, не наблюдавшихся с начала пандемии COVID-19. Сам сектор прямых кредитов является наиболее важной и распространенной частью рынка частных кредитов.

Эти аналитики написали: «Финансовая основа кредитов в секторе программного обеспечения сталкивается с серьезными вызовами: в крупнейших отраслях мира она характеризуется самым высоким уровнем заемного плеча и самым низким уровнем покрытия». Они добавили, что несмотря на некоторое снижение уровня дефолтов на публичных и частных рынках, с развитием эффекта разрушения AI уровень дефолтов будет только расти.

За последние несколько месяцев глобальный рынок кредитования испытывает сильные распродажи и отток активов, поскольку инвесторы активно оценивают, как искусственный интеллект может нарушить источники доходов SaaS-компаний и более широкого сегмента программных компаний. За последние десять лет крупные альтернативные управляющие активами, такие как Blue Owl, активно вкладывались в компании программного обеспечения, ценя их предсказуемую прибыльность и более высокую рентабельность.

При повышении прогнозируемого уровня дефолтов по прямым кредитам до 8%, а также учитывая, что ранее международный банк UBS предположил, что влияние AI будет особенно заметным в 2026–2027 годах на низкокачественные активы с высоким спросом на рефинансирование, такие как кредиты с высоким уровнем «software exposure», высокий уровень заемного плеча и давление на рефинансирование, уровень дефолтов по частным кредитам может вскоре значительно возрасти. Иными словами, если пессимистическая концепция «AI разрушает всё» продолжит доминировать в ценообразовании рисков, то в целом уровень дефолтов останется склонным к росту, но скорее в рамках структурного повышения в секторах, подверженных разрушению AI, таких как программное обеспечение, а не в виде полного выхода из рынка частных кредитов.

Настоящее влияние передовых технологий AI не затрагивает все компании в секторе программного обеспечения, а только те, чьи продукты легко могут быть поглощены встроенными возможностями моделей, у которых слабая конкурентная защита, сложные в реализации и настройке, а также те, у которых клиенты могут частично самостоятельно использовать AI для реконструкции функций. Для таких заемщиков проблема заключается не в падении стоимости, а в сомнениях относительно устойчивости прибыли, ценовой политики и способности к продлению контрактов; при снижении ожиданий роста структура кредитования, основанная на высоких мультипликаторах EBITDA и высоком заемном плече, становится очень уязвимой.

Исследование Fitch Solutions также ясно показывает, что наиболее уязвимы компании программного обеспечения, которые делают ставку на внедрение, настройку и внутренние разработки AI, способные заменить части их функций. Поэтому уровень дефолтов по частным кредитам, скорее всего, продолжит расти, причем рост будет сосредоточен в сегментах прямых кредитов в секторе программного обеспечения и других областях, где бизнес-модели напрямую сжимаются AI, особенно опасно сочетание «AI разрушает всё», низкий рейтинг и приближающиеся сроки погашения.

Кроме того, окончательная рыночная цена может не означать простое «проигрывание всего сектора программного обеспечения». Реальные направления, в которых AI может принести пользу, сосредоточены в двух ключевых темах: первая — инфраструктура развертывания и управления AI, то есть платформенные интеграционные сервисы, помогающие компаниям реально запустить AI, включая облачные платформы, платформы моделей, управление данными, системы аутентификации и авторизации, аудит и безопасность, наблюдаемость, оркестрацию рабочих процессов и т.п.; вторая — наиболее устойчивый сегмент на глобальном рынке — вычислительные мощности для дата-центров и цепочки электропитания.

«AI разрушает всё» — эта концепция охватила глобальные фондовые рынки, особенно сильно ударив по акциям программного обеспечения

С февраля 2023 года пессимистический настрой «AI разрушает всё» усилился из-за опасений, что такие популярные и вирусные AI-агенты, как Claude и OpenClaw (ранее известные как Clawdbot, Moltbot), могут ослабить всю имперскую модель программного обеспечения, основанную на подписке SaaS, что вызвало редкую волну распродаж. Эта волна быстро распространилась на страховые компании, недвижимость, грузоперевозки и любые другие отрасли, которые, по мнению рынка, полностью подвержены разрушению AI — так называемые бизнес-модели, основанные на доле рынка или трудоемких операциях.

Не только в США, но и во всем мире сектор программного обеспечения на фондовых рынках с 2 февраля переживает постоянные падения в условиях паники «AI разрушает всё». Несмотря на рост выкупных программ в американском секторе программного обеспечения, инвесторы не реагируют положительно, поскольку их больше волнует вопрос, сможет ли долгосрочная фундаментальная основа и бизнес-модели полностью измениться под воздействием AI.

С осени прошлого года инвесторы активно распродают акции программных компаний, и с февраля, после «штормового события Anthropic», объем распродаж вырос еще больше. Опасения, что развитие AI кардинально изменит уже и без того переоцененный сектор с легкими активами, привели к тому, что индекс программного обеспечения S&P 500 с конца октября снизился примерно на 30%.

Пострадавшие от «штормового Anthropic» акции программного обеспечения продолжают оказывать влияние на глобальные фондовые рынки, а распродажи распространяются на консультационные и управленческие компании, а также на традиционные отрасли, такие как недвижимость, где AI, по мнению рынка, полностью разрушит бизнес-модели. Пессимистические ожидания по поводу «AI разрушает всё» вызывают цепную реакцию, ударяя по различным секторам: программное обеспечение, SaaS, private equity, страхование, традиционные инвестиционные банки, управление богатством, недвижимость, управление недвижимостью и логистика — все они переживают очередные крупные падения. За последние три-четыре недели AI буквально «прочистил» множество традиционных отраслей, и инвесторы ускоренно распродают потенциальных «проигравших».

Появление новых революционных AI-агентов, ориентированных на автоматизацию рабочих потоков, способных разрушить один за другим традиционные отрасли и снизить их ценовые возможности в экономике в целом, вызывает опасения, что «суперволна AI» может сжать корпоративную прибыль, нарушить занятость и привести к дефляционным шокам. Эти опасения быстро распространились на сектора программного обеспечения, частных кредитов, недвижимости и страхования.

Основной причиной этого массового падения акций программных компаний и других секторов является именно пессимистическая концепция «AI разрушает всё». Эта идея с февраля 2023 года охватила глобальные финансовые рынки, вызвав массовые распродажи после выхода серии AI-инструментов и платформ-агентов, таких как Claude Cowork, которые быстро стали популярными по всему миру. В частности, в начале февраля Anthropic выпустила мощный юридический плагин для своего AI-агента Claude, который позволил автоматизировать контрактный аудит с минимальными техническими барьерами. Эта «суперпрограмма» привела к обвалу стоимости компаний Thomson Reuters и RELX (материнская компания LexisNexis), потерявших миллиарды долларов рыночной стоимости.

Эта волна распродаж, вызванная «штормом Anthropic», продолжалась с конца февраля до марта, когда Anthropic представила Claude Code Security — AI-движок для поиска уязвимостей в сетевой безопасности. Этот инструмент вызвал резкое падение акций таких компаний, как CrowdStrike, Cloudflare и Okta, на 8–10% за один день. После того, как Anthropic заявил, что его Claude Code поможет автоматизировать процессы, ранее выполнявшиеся традиционными языками программирования на системах IBM, и что это возможно благодаря AI, акции IBM за один день потеряли более 25% своей стоимости — самое сильное падение за последние 25 лет.

Риск частных кредитов напоминает ситуацию перед кризисом 2008 года?

Morgan Stanley отметил, что в общем портфеле инвестиционных компаний (BDC) сектор программного обеспечения занимает самую крупную долю — около 26%. Аналитическая команда Morgan также указала, что секьюритизация частных кредитов, обеспеченных кредитами, в основном сосредоточена в секторе программного обеспечения, с долей примерно 19%, причем многие из этих высокорискованных кредитов скоро подлежат погашению.

Эти аналитики цитируют статистику PitchBook, которая показывает, что уровень «передачи» по кредитам в секторе программного обеспечения в рамках прямых кредитов очень высок: 11% из них истекают в 2027 году, еще 20% — в 2028 году.

Обеспокоенность по поводу этого сектора уже привела к значительному росту запросов на выкуп и погашение фондов частных кредитов, управляемых фондами. Менеджеры фондов обсуждают, как правильно реагировать на запросы инвесторов, желающих вывести свои деньги.

На прошлой неделе, после того как объем выкупных заявок превысил стандартные квартальные лимиты, Morgan Stanley и Cliffwater LLC установили лимиты на вывод средств и погашение активов для своих десятков миллиардов долларов частных долговых фондов.

Следует отметить, что хотя некоторые аналитики сравнивают текущий кризис на рынке частных кредитов с предкризисными признаками 2008 года, большинство аналитиков Morgan считают, что, несмотря на значительный потенциал распространения рисков в этой сфере, эти риски не представляют системной угрозы для всей экономики, и угрозы для более широкого рынка в настоящее время очень ограничены.

К третьему кварталу прошлого года активы, доступные розничным и мелким инвесторам для инвестиций в частные кредиты через коммерческие компании, составляли около 530 миллиардов долларов. Это вызывает серьезные опасения, что внутренней недостаточной ликвидностью в секторе могут пострадать менее опытные инвесторы и что это ослабит один из ключевых источников роста рынка за последние годы.

Аналитики Morgan отмечают: «Значительное замедление спроса розничных инвесторов на частные кредиты может привести к тому, что структура покупательской базы сместится в сторону институциональных инвесторов, что в свою очередь может замедлить рост рынка частных кредитов в будущем».