Лидер индустрии, маржа 48%, убытки в сотни миллионов, возврат средств за 600 дней | IPO этой компании — это возможность или ловушка?

30 января 2026 года ведущая китайская компания в области промышленной кибербезопасности — 北京天地和兴 — официально подала заявку на листинг на Гонконгской фондовой бирже, заняв первое место в отрасли с рыночной долей около 6,7%. Однако эта лидирующая компания с постоянно растущими доходами так и не смогла выйти на прибыль, её список клиентов часто меняется, новые крупные клиенты создаются всего два года назад, уставной капитал — всего 1 миллион юаней, торговые дебиторские задолженности взлетели до 1,1 миллиарда юаней, а цикл оборота приближается к 600 дням… IPO天地和兴 — это возможность для инвесторов или ловушка?

В этой статье мы проанализируем три аспекта: во-первых, какова реальная прибыльность и денежный поток天地和兴? во-вторых, насколько устойчив рост бизнеса и качество клиентов? в-третьих, какую ценность имеет IPO в условиях общего давления на отрасль?

Координаты отрасли: разнообразие участников в сфере кибербезопасности

Рассматривая天地和兴 в контексте всей отрасли кибербезопасности, можно увидеть, что его вызовы — не исключение. В последние годы многие публичные компании в этой сфере сталкиваются с трудностями в достижении прибыли и росте.

По показателям за 2025 год, в целом сектор кибербезопасности испытывает давление. Среди трёх крупнейших по доходам компаний: Qihoo 360 (奇安信) ожидает чистый убыток 1,134–1,359 млрд юаней, уже два года подряд терпит убытки свыше 1 млрд; Sangfor (深信服), несмотря на доход свыше 8 млрд юаней, отмечает снижение валовой маржи и давление на контроль расходов; Qiming Chen (启明星辰) сократил доход примерно на 30% по сравнению с прошлым годом, чистый убыток увеличился до 540–610 млн юаней. Остальные публичные компании в отрасли также сталкиваются с убытками или снижением показателей.

Что касается размера доходов, то где находится天地和兴? Согласно проспекту, в 2023 году доход составил 474 млн юаней, в 2024 — 727 млн, а за три квартала 2025 года — 439 млн. По сравнению с другими публичными компаниями в сфере кибербезопасности:

Хотя доход天地和兴 уступает таким крупным игрокам, как Sangfor и Qihoo 360, он уже превосходит компании, такие как Электронная сеть безопасности (电科网安) и Gell Software (格尔软件, 603232). В сравнении с 山石网科 и启明星辰 (последняя с годовым доходом около 23–24 млрд юаней), у компании ещё есть пространство для роста. В такой ситуации, почему лидер в сегменте решил выйти на Гонконгскую биржу? В чем его преимущество?

Лидерство в сегменте: ключевые преимущества天地和兴

Сектор, в котором работает天地和兴 — промышленная сеть и кибербезопасность — один из самых сложных и перспективных. Согласно данным Frost & Sullivan, к 2029 году рынок промышленной кибербезопасности в Китае достигнет 29,4 млрд юаней при CAGR 25%. В этом сегменте天地和兴 занимает выгодную позицию.

Первое — позиция на рынке и барьеры входа. Компания занимает 6,7% рынка промышленной кибербезопасности в Китае, особенно сильна в энергетике — 8,4%. Решения для промышленной сети требуют глубокого понимания промышленных протоколов, нормативных требований и стандартов, что создает высокие технологические барьеры. За годы работы компания реализовала более 6000 проектов в энергетике, нефтехимии, железнодорожном транспорте, умном производстве, обслуживая более 50% ключевых государственных предприятий под управлением Госкомитета по государственным активам. Такой опыт создает непроходимую для конкурентов защитную стену.

Источник: проспект天地和兴

Второе — структура акционеров и клиентская база. В проспекте указано, что среди инвесторов — Beijing Jingguo Management, Zhongguancun Science City, Shanghai China Electric Power Investment, China Electronics Fund и другие. Владение王小东 — 21,99%, он — крупнейший акционер; Tianjin Xingyuan — 9,54%; Beijing Jingguo Management — 9,50%; Shenzhen Songhe — 5,06%.

Источник: проспект天地和兴

Доля государственных клиентов в доходах за три квартала 2025 года достигла 80,8%, а клиенты, использующие решения более трех лет, — 70,5%.

Источник: проспект天地和兴

Третье — стратегическая ориентация и соответствие трендам. Компания создала комплексное решение «Промышленная сеть + энергетика и цифровизация + резервные источники энергии», что соответствует ключевым точкам индустриального обновления. Приобретение Beijing BicoTest позволило войти в сектор энергетической цифровизации, а через Hibo Electric — в резервные источники энергии. В условиях глубокого внедрения AI и промышленного интернета, компания запустила платформу интеллектуального анализа безопасности, которая с помощью облачно-краевых технологий обеспечивает автоматизированное управление промышленными процессами, что свидетельствует о технологическом прогрессе.

Финансовая головоломка: рост доходов не компенсирует убыточность

Но в капиталистическом мире важны не только истории, но и цифры. В проспекте видно противоречие: доходы растут, а прибыль — нет.

За 2023–2025 годы доходы составляли 474 млн, 727 млн и 439 млн юаней соответственно, рост за 2024 — более 53%. Но несмотря на это, компания всё время терпит убытки: чистый убыток за эти периоды — 193 млн, 45,7 млн и 94,7 млн юаней. Даже если исключить разовые расходы, скорректированная чистая прибыль снизилась с 70,2 млн в 2023 до 55,4 млн в 2024 и всего 415 тыс. за три квартала 2025.

Источник: проспект天地和兴

Основная причина — высокие расходы. Продвижение и маркетинг в 2023–2025 годах стоили 137 млн, 180 млн и 95 млн юаней, что превышает 20% доходов. Компания объясняет, что с 2023 года для расширения рынка и привлечения клиентов она бесплатно предоставляет начальные услуги по тестированию и анализу.

Также значительные расходы идут на финансирование. За три года финансовые издержки составили 66,6 млн, 114 млн и 93,9 млн юаней, большая часть — проценты по выкупленным облигациям с правом выкупа, выпущенным ранее.

Источник: проспект天地和兴

Валовая маржа снижается: с 60,9% в 2023 до 50,4% в 2024 и 48,6% в 2025. За два года падение — более 12 п.п. В сравнении с конкурентами: Qiming Chen держит около 60%, а XinAn Security — 58,4%. У天地和兴 показатели заметно ниже.

Источник: проспект天地和兴

Ключ к росту: низкая маржа ради крупных заказов

Почему маржа падает? В проспекте указано, что основные причины — привлечение крупного клиента в 2024 году, что привело к выполнению дорогих проектов по аппаратному и программному обеспечению, снизивших маржу с 28,3% до 5,2%. Также в 2024 году добавилась новая бизнес-линия — энергетическая цифровизация, с низкой маржой.

Источник: проспект天地和兴

Анализ показывает, что стратегия компании — привлечение крупных клиентов за счет низкомаржинальных проектов. В 2024 и за три квартала 2025 года эти клиенты обеспечили 13,5% и 24,5% доходов соответственно. Большая часть доходов по этим клиентам — продажи аппаратных и программных продуктов, с маржой всего 5,2–6,2%, почти в ноль.

Источник: проспект天地和兴

Это означает, что рост доходов за последние годы во многом достигнут за счет проектов с очень низкой прибылью, что ставит под сомнение устойчивость такой модели — «рост за счет прибыли».

Проблемы с денежным потоком: рост дебиторской задолженности и удлинение сроков возврата

Модель с низкой маржой для получения крупных заказов ведет не только к убыточности, но и к росту дебиторской задолженности и увеличению сроков возврата.

По данным проспекта, на конец 2023, 2024 и третьего квартала 2025 года дебиторская задолженность составляла 664 млн, 975 млн и 1,108 млрд юаней. В 2025 году она занимает 65% активов компании (17,04 млрд юаней). Это очень высокий показатель.

Источник: проспект天地和兴

Сроки возврата также увеличиваются: в среднем, по договору, кредитный период — 0–180 дней, но на практике средний цикл оборота дебиторки достиг 597 дней в 2025 году, что значительно превышает заявленные сроки. Более половины дебиторской задолженности (на сумму 10,37 млрд юаней) — просрочена более чем на год.

Источник: проспект天地和兴

Денежный поток вызывает тревогу: за три года операционный денежный поток был отрицательным — минус 84 млн, минус 92 млн и минус 159 млн юаней. Общий убыток по операционной деятельности — более 330 млн юаней. Проще говоря, компания зарабатывает «на бумаге», а не реальными деньгами.

Источник: проспект天地和兴

Возможности роста: расширение рынка и технологические инновации

Несмотря на сложности, сектор, в котором работает天地和兴, обладает значительным потенциалом.

Рынки расширяются. Согласно Frost & Sullivan, к 2029 году рынок промышленной сети и кибербезопасности достигнет 29,4 млрд юаней при CAGR 25%, а рынок решений для энергетической цифровизации — 1182 млрд юаней при CAGR 22,9%. В таких условиях лидер рынка может рассчитывать на рост.

Источник: проспект天地和兴

Технологические инновации открывают новые возможности. Внедрение AI и промышленного интернета создает новые требования к безопасности. Запущенная платформа интеллектуального анализа безопасности использует AI для обнаружения угроз и автоматического реагирования, что может стать новым драйвером роста.

На перекрестке решений天地和兴 стоит перед выбором: идти влево или вправо.