8 лет, 10 миллиардов — человек, способный поймать пулю, выбирает медленное победное движение

Автор | Южный Сорос

Источник | Взгляд на финансовую рецензию

3 марта, когда индекс Шанхайской биржи закрылся с падением, одна из компаний на рынке SME Board под названием Xinhecheng выросла более чем на 4%, впервые превысив рыночную капитализацию триллиона юаней.

Эта компания сама по себе не считается звездой рынка, но в списке ее десяти крупнейших акционеров есть один скромный капиталовладелец, который в течение 8 лет тихо инвестировал, и это привлекло внимание рынка.

В 2017 году эта организация вошла в игру, и по состоянию на сегодня стоимость ее акций выросла на 240%, а если бы она никогда не уменьшала свои позиции, то её «плавающая прибыль» уже превышает десятки миллиардов юаней.

Это кажется очередной победой терпеливого капитала, но что если главным героем этой истории станет частный фонд?

А если руководитель этого частного фонда — человек, которого коллеги называли «тем, кто может вернуть выпущенную пулю» в рыночных боях?

Умение стрелять пулей означает способность решительно действовать в момент, когда шанс исчезает мгновенно; умение поймать её вручную — значит точно противостоять результатам предыдущего решения. В мгновение ока, мастерство в тонкостях, точность и скорость — всё это искусство борьбы, где важна каждая миллиметровая разница.

Но если этот человек с момента входа в рынок частных инвестиций не славится скоростью, а выигрывает благодаря терпению и медлительности, редко показываясь на виду, то это добавляет ему загадочности и повышает уровень его мастерства.

裘国根 и его компания Chongyang Investment в китайском мире частных инвестиций — если говорить о скромности, он занимает второе место, а кто осмелится назвать его первым?

Основная команда исследований и инвестиций Chongyang, во главе —裘国根

За 30 лет на рынке A-shares можно наблюдать как победы долгосрочного инвестирования, так и периоды, когда доминируют спекуляции. Люди приходят и уходят с торговых площадок, меняют роли или стратегии.

Каждые десять лет, при смене секторов, всегда кто-то кричит: «Ценностное инвестирование умерло». Возможно, компания Chongyang Investment с капиталом менее 200 миллиардов юаней не выглядит ярко среди множества талантливых частных фондов, но она всегда остается одним из самых стабильных и чистых приверженцев ценностного инвестирования.

Тот, кто ловит пулю, выбирает медленную победу

裘国根 не всегда подчеркивает скорость; на самом деле внутри Chongyang его часто называют «господин裘».

Такое обращение, возможно, связано с его интеллигентной аурой: он любит читать, особенно историю, и страстно черпает из исторических событий основы своей инвестиционной философии.

Более вероятно, что это связано с его спокойствием: он сам пишет важные стратегические отчеты для клиентов, тщательно их оттачивая, и никогда не бывает полностью доволен результатом; а когда в 2013 году был принят «Закон о ценных бумагах», открывший первый период благоприятных политик для частных фондов, все ожидали, что Chongyang первым запустит публичные продукты, — его ответ был: «Не торопитесь».

Имя Chongyang подчеркивает важность устойчивого сложного роста, как и человек, умеющий ловить пулю, выбирающий медленное победное движение на рынке капитала.

Время заслуживает уважения. Если бы Бенджамин Грэм и Джордж Сорос покинули этот рынок 30 лет назад, их давно бы забыли. Но в глазах裘国根: «Инвестор, который считает себя успешным, должен соответствовать хотя бы одному из двух условий: либо он уже умер, и при этом был успешен, либо он вышел из рынка, и до этого был успешен.»

Время — лучший друг инвестора. Хотя идея долгосрочного инвестирования кажется устаревшей, в Chongyang можно увидеть силу времени.

В мире частных фондов, где часто создаются мифы о богатстве, Chongyang Investment кажется «скромным». У него нет ярких легенд, его стабильный рост не оставляет места для ожиданий, и в сравнении с яркими «черными лошадками» его средние показатели кажутся не очень привлекательными.

Рынок так резюмировал: иногда показатели за год впечатляют, в большинстве случаев — скромны, и, к счастью, потерь не так много.

Но что если такой спокойный стиль выдержать на 20 лет? Например, первый хедж-фонд Chongyang создал почти непрерывный рост, с доходностью более 750% с момента основания, и при этом его просадки среди миллиардных частных фондов относительно малы.

Такая динамика, по сути, редка — как и общее понимание в индустрии: «Пять раз в год — как утка, пересекающая реку, а один раз за пять лет — как звезда на небе».

Как добиться такой кривой? На основе научной системы отбора акций. Стратегия Chongyang можно свести к «три, четыре, семь, восемь».

«Три» означает, что инвестиционные решения должны строиться на строгой логике и полном, глубокому эмпирическому анализе, с динамическим отслеживанием фундаментальных показателей; «четыре» — это ключевые точки макроанализа; «семь» — это конкретные факторы, реализуемые при выборе активов; «восемь» — это восемь аспектов макроследования стратегии Chongyang. Эта система и есть «всеобъемлющее исследование и анализ».

Кроме того, необходима достаточно низкая и подходящая цена входа. Низкая цена не только дает больше ожиданий роста, но и эффективно хеджирует риски.

Короче говоря, хорошая инвестиция обычно обладает тремя условиями: хорошая компания, хороший сектор и хорошая цена.

Большинство согласятся с этим, но мало кто знает, что даже обладая всеми тремя условиями, до безрисковой сделки еще очень далеко.

Допустим, у вас 80% уверенности (что уже очень высоко), что выбранный актив соответствует этим условиям — тогда вероятность успеха этой инвестиции примерно 51% (80%×80%×80%).

Даже если вы добавите более высокие ожидания, например, 90% уверенности в существенном улучшении фундаментальных показателей компании, в математике это не поможет. Увеличение переменной увеличивает и неопределенность, и в итоге маржа ожиданий снижается.

Следовательно, главный принцип вне всех инвестиций — минимизировать ошибки, а друзья времени обычно помогают снизить вероятность ошибок.

Вернемся к 2015 году: в тот год Chongyang не делал размещений, не участвовал в сделках с малой и средней капитализацией, и вообще не имел дел с рынком «новых третьих досок», хотя эти сегменты были очень популярны.

Результатом стало то, что краткосрочные доходы фондов были значительно ниже индекса, а хедж-фонды показывали слабые результаты, и их критиковали: «Результаты хуже, чем у бабушки».

Но последующий пузырь с «торговлей оболочками» подтвердил правильность стратегии Chongyang. В тот жестокий кризис, их долгосрочные фонды в 2015 году потеряли менее 9%, тогда как индекс Shanghai-Shenzhen 300 за тот же период просел на 45%.

В конечном итоге, еще до начала кризиса, Chongyang пришел к выводу: в 2012–2015 годах движущей силой рынка были не макроэкономика или микрофундаментальные показатели, а безтехнические, несущие риски арбитражные стратегии, которые невозможно было назвать устойчивыми.

Подобных примеров много. В 2012 году Chongyang инвестировал в China Yangtze Power, и держал акции почти 8 лет, пока в 2019 году не вышел из состава основных акционеров. За это время цена выросла в 2,33 раза.

Обратный взгляд показывает, что выход из инвестиций был, возможно, преждевременным, и они не смогли получить выгоду от дальнейшего роста компании. Но в определенном смысле это и есть философия Chongyang: зарабатывать на первой половине, не зарабатывать на второй, и особенно — не зарабатывать на последней части.

Даже если доходность первой и второй половин одинаковая, риск при этом разный. Если придерживаться такого подхода долгое время, то при одинаковой доходности волатильность будет значительно ниже.

Может быть, это упустит некоторые возможности, но зато обеспечивает стабильность.

Используя всеобъемлющее исследование и анализ, формируйте собственные выводы, придерживайтесь их и минимизируйте ошибки. А остальное — доверяйте времени. Это и есть инвестиционный совет Chongyang. Как говорит裘国根: «Время — лучший друг частных инвестиций».

Самый важный метод уменьшения ошибок — это знание себя.

Против человеческой природы, приближение к ней

Человечество по своей природе не приспособлено к инвестированию.

Потому что эффект стада — самая мощная сила на рынке капитала. Описание этого Давидом Дрейманом:

«Когда все идут в одном направлении, чтобы сохранить независимость мышления и идти в противоположную сторону, требуется огромное мужество и дисциплина, потому что это противоречит нашему естеству искать социальное признание.»

Если не идти в ногу с стадом, легко попасть в ловушку самосомнения. А оно — одна из главных причин неудач в инвестициях. В книге Марка Селлза «Почему вы не можете стать Баффетом» говорится, что одна из самых важных и редких черт успешного инвестора — сохранять последовательность мышления в периоды больших колебаний рынка.

На самом деле, многое не меняется кардинально; меняется лишь настроение инвесторов. Против человеческой природы — нелегко, но успешное инвестирование зачастую предполагает именно противодействие ей.

Есть ли способы сделать это проще?

Один из них — создание защитного барьера с помощью портфеля. Например, как делает старший стратег Chongyang Ван Вэй, деля активы на три категории: акции роста, акции стоимости роста и глубокая стоимость, основываясь на цене как основном критерии, покупая против тренда.

Этот подход предполагает глубокое исследование для поиска подходящих потенциальных активов. Когда их число достаточно, построение портфеля — относительно простая задача: нужно лишь периодически сравнивать их и включать в портфель те с лучшим соотношением цена/качество.

В итоге получается сбалансированный портфель с акцентом на рост и стабильность, стремящийся к принципу «восток светит, запад — тоже».

Другой подход — выйти за рамки традиционного анализа.

В 90-х годах классическая финансовая теория, основанная на гипотезе эффективных рынков, столкнулась с серьезными вызовами, и ее ограничения стали очевидны. В то же время, начавшаяся в 70-80-х годах поведенческая финансовая наука начала быстро интегрироваться в мейнстрим, дополняя и корректируя традиционные теории.

Люди быстро поняли, что единственная непредсказуемая переменная на рынке — это человек. За 300 лет колебаний мировых рынков фундаментальные показатели постоянно менялись, а человеческая природа оставалась вечной. Как говорит Говард Маркс: «Циклы всегда существуют, потому что человеческая природа никогда не меняется.»

Опора на неизменные переменные и их использование — более мудрая стратегия. Существует множество подобных теорий, например, философия «обратной связи» Джорджа Сороса, которая считается одним из ярких представителей. Ее суть — заранее предвидеть ошибки человеческой природы и избегать их: «Популярные предубеждения влияют на фундаментальные показатели, а изменения в фундаментальных показателях меняют предубеждения. Успешное инвестирование — это предвидеть эти ошибки заранее.»

Не стоит забывать и слова Ричарда Тейлора, основателя поведенческой финансовой науки: «Реальные люди — это ‘социальные’ и ‘психологические’ люди. Мы совершаем систематические ошибки, и эти ошибки можно предсказать.»

Если смотреть с этой точки зрения, высшее мастерство для обычного инвестора — приближаться к человеческой природе и использовать ее.

Что такое человеческая природа? Это неспособность терпеть одиночество. Вспомните: даже если вы твердо решили заниматься ценностным инвестированием, у вас все равно иногда возникает желание «пошевелиться», и вам трудно удержаться от соблазна что-то сделать. Но результат таких действий зачастую оказывается неудачным.

Проблема не в самом действии, а в его способе.

Вместо того чтобы противостоять человеческой природе, лучше — следовать ей. Вариант ценностного инвестирования по версии Chongyang предлагает конкретную методологию.

裘国根 предлагает: «Chongyang не просто мечтает заработать в 8 раз на одной акции, а с помощью ‘эстафеты’ последовательно зарабатывать по 1 разу на трех акциях, что также даст 8-кратный результат. И это гораздо проще, реальнее и ликвиднее.» Он назвал это ‘ценностной эстафетой’.

Эта простота проявляется не только на рынке — поиск четырех отличных спринтеров легче, чем найти одного выдающегося бегуна на 400 метров, особенно в рынке A-shares, где волатильность велика, и компании нередко оказываются под сильным давлением временных негативных факторов.

Это проявляется и в человеческой природе — ждать десять лет или действовать по ситуации — что проще, очевидно.

Если соединить это с теорией построения инвестиционного портфеля, то даже если инвестор по каким-то причинам понесет временные убытки или пропустит прибыль, общая волатильность портфеля будет значительно снижена.

Иными словами, это дает обычному инвестору некоторую «зону ошибок».

На самом деле, принятие человеческой природы — не только инвестиционная стратегия.

Вы с трудом поверите, что в индустрии, где ценится быстрая реакция, Chongyang закрывает офис в 5 вечера, а в 6 вечера там уже никого нет.

Генеральный директор Chongyang Ван Цин объяснил это так: «Все возвращаются домой и продолжают работать, потому что исследования никогда не заканчиваются. Эти навыки — навсегда.»

В индустрии частных фондов есть два крайних подхода: одни работают до изнеможения, другие — ведут образ жизни «отшельника». Нельзя однозначно судить, что правильно или неправильно, но выбор времени ухода с работы многое говорит о характере этого фонда.

Еще один аспект — управленческая модель. В индустрии Chongyang первым внедрил практику совместного управления несколькими менеджерами.

Что означает «совместное управление несколькими менеджерами»? Это когда один фонд делится на части, и каждую часть управляют разные менеджеры, которые действуют относительно независимо, а итоговая результативность — сумма их усилий. Такие практики давно используют ведущие международные фонды, например, Bridgewater, Millennium и Castle.

Преимущества очевидны: это снижает зависимость от одного человека, расширяет возможности фонда и уменьшает риск ошибок из-за неправильных решений.

Хотя эта модель уже стала популярной у ведущих фондов, в Китае она еще не стала мейнстримом.

Основная причина — сложности внутренней координации между менеджерами. Даже при попытках согласовать действия, добиться эффекта «1+1>2» трудно.

Но Chongyang не испытывает таких проблем: большинство членов инвестиционного комитета — выпускники Народного университета Китая, у них схожий бэкграунд, что обеспечивает гладкое взаимодействие.

Кроме того, Chongyang почти не нанимает внешних специалистов, предпочитая развивать молодых сотрудников внутри компании. 裘国根 и Чэнь Синь — ветераны, которые не только формируют стиль Chongyang, но и дают молодым возможность расти, участвуя в выборе активов и расширяя свои горизонты.

Можно признать, что человек по своей природе склонен работать с теми, с кем ему комфортно. Это создает закрытую среду, что может замедлить рост, но в то же время сохраняет единство инвестиционной философии.

Эпилог

В 1992 году, когда рынки Шанхая и Шэньчжэня только начинали, еще не став профессором, 吴晓求 собирался писать книгу.

Мотивация была проста: использовать свои знания, чтобы заработать больше. Так появилась первая в Китае энциклопедия по ценным бумагам «Полная книга акций и облигаций», объемом 5 миллионов слов, подготовленная 吴晓求.

В то время в создании этой книги участвовали известные эксперты. Например, главный редактор 金建栋 — тогда руководитель отдела финансового управления Народного банка, через 7 лет ставший первым председателем нового China International Capital Corporation.

Кроме 23-летнего молодого человека, который казался не очень заметным.

В то время裘国根 был студентом магистратуры по инвестиционной экономике в Народном университете, и, возможно, его самой заметной заслугой было инициирование создания секции ценных бумаг в университете, а также участие в симуляции торговли акциями — по слухам, это был первый такой проект в вузе.

Через десять лет, в 2001 году, 吴晓求 в одной из своих речей подчеркнул: «Китайская финансовая система должна стать сильной, а капитализация — международным финансовым центром.»

В том же году Chongyang Investment был основан в Шанхае, изначально управляя только личными активами裘国根, что напоминало «семейный офис» с низким уровнем.

Следующее десятилетие — новый председатель комиссии по ценным бумагам задал шокирующий вопрос: «Можно ли не проверять IPO?» В голове 吴晓求 зародилась идея — сделать китайский рынок одним из важнейших центров глобального распределения активов.

В тот год Chongyang Investment только перешагнуло отметку в 100 миллиардов юаней, и впервые, как приверженцы ценностного инвестирования, вошло в элиту частных фондов Китая.

Следующее десятилетие — в Китае окончательно внедрили систему регистрации. В этот же период裘国根 отказался от должности генерального директора, оставив только титул главного инвестиционного директора, и передал управление Ван Циню.

Если считать их наставником и учеником, то за последние тридцать лет один способствовал развитию рынка, другой — вывел индустрию частных фондов из тени в свет, подняв флаг ценностного инвестирования, — это создало альтернативу для конкурирующих капиталов.

Эти выборы важны для отрасли и рынка: больше не ориентироваться на рейтинг частных фондов; не судить о ценности компании по размеру; уметь уступать в краткосрочной перспективе, чтобы сосредоточиться на долгосрочной.

Когда все больше китайских компаний выходит на мировой уровень, это, возможно, главный вызов для индустрии частных фондов.

Источник:

«Интервью с ведущими частными фондами Китая», подготовлено Центром исследований фондов HaoMai

Данные — Wind